作 者丨陳植

編 輯丨周鵬峰

圖 源丨圖蟲

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9月24日，“南向通”正式啟動一周年。

相比債券通旗下“北向通”倍受市場關注，南向通則顯得相對低調。但在過去的4個月，它卻受到越來越多內地資本的青睞。

上海清算所發布的數據顯示，截至今年7月底，通過金融基礎設施互聯互通模式托管的“南向通”債券達到339 只，投資余額則達到2241.1 億元；但在4月份，這兩個數值僅有87只與296.7億元。

景順董事總經理兼亞太區固定收益主管黃嘉誠向記者透露，5月起南向通之所以驟然獲得大量內地資金青睞，主要原因是中美貨幣政策持續分化導致中美利差倒掛幅度擴大，引發香港美元計價債券收益率高于內地人民幣債券收益率，吸引內地資金通過南向通投資香港市場美元計價的債券。

一位境內債券投資型私募機構負責人向記者透露，在美聯儲持續大幅加息的情況下，當前1年期與2年期中美利差倒掛幅度分別達到229個基點與210個基點，吸引他們正持續加倉境內銀行機構發行的南向通-香港美元計價債券理財產品。

“我們內部將這種操作稱之為反向套利，在承受同等信用風險的情況下，我們既能獲取美元升值匯兌收益，又能博取更高的利息收益。”他告訴記者。

值得注意的是，隨著南向通火熱，金融市場開始對南向通交易制度優化產生更高的期待。

首先，在7月底南向通額度突破2200億元后，市場擔心南向通資金很快將突破年度總額度上限——5000億等值人民幣，近期部分金融機構期望相關部門能適度調高南向通年度總額度上限。

其次，隨著南向通投資日益活躍，境內資金對風險對沖策略的需求隨之持續旺盛，尤其是南向通投資的香港市場美元債里，信用債占比相當高，令境內投資機構迫切需要多元化的金融衍生品對沖信用債的違約風險、利率風險與價格劇烈波動風險等。

第三，越來越多內地投資者希望南向通的交易登記程序能進一步優化，比如當前直接參與南向通投資的金融機構主要是41家銀行類金融機構與QDII/RQDII投資者，其他內地投資者只能通過上述機構發行的南向通理財產品開展間接投資，但不少內地私募基金希望相關部門能允許符合條件的內地投資機構借道南向通渠道直接投資香港市場各類債券，提高債券全球化配置的靈活性。

此外，在南向通機制下，內地債券登記結算機構、托管清算銀行通過在香港開立名義持有人賬戶的方式，為內地投資者提供債券托管結算服務，越來越多內地投資者希望相關機構的業務協同度持續提高，一方面在境外債券交易環節提供更多的最優報價，一方面則加快南向通債券交易結算效率。

一位知情人士透露，目前相關部門也在聽取市場參與主體對南向通交易制度優化的各項建議，但是否調高年度總額度上限，仍需相關部門審慎決定。畢竟，南向通初期設定年度總額度一個重要目的是控制資本跨境流出風險，尤其在當前美聯儲持續大幅加息與美元迭創新高導致人民幣匯率跌破“7”的情況下；與此同時，南向通之所以要求內地資金通過金融機構發行特定理財產品投資香港市場債券，也是基于幫助內地投資者規避境外債券投資風險的考慮。

南向通緣何“火爆”

一組數據呈現5月以來南向通的持續火熱。

上海清算所發布的數據顯示，截至4月底，通過金融基礎設施互聯互通模式托管“南向通”債券與投資余額僅有87只與296.7億元。

5月底，這兩個數字分別達到178只與878.9億元。

6月底，這兩個數字則進一步飆漲至272只與1702.1億元。

7月底，這兩個數字已變成339 只與2241.1 億元。

“盡管8月南向通交易數據尚未公布，但市場普遍預期按照過去3個月月均投資余額增幅700-800億元計算，8月底南向通投資余額可能會突破3000億元。”一位券商債券分析師向記者透露，尤其是在美聯儲持續大幅加息導致中美利差倒掛幅度不斷走闊的情況下，內地資金通過南向通渠道配置香港美元計價債券博取更高利息回報的需求將更加旺盛。

通聯數據Datayes顯示，受9月美聯儲持續大幅加息影響，目前長短期中美利差倒掛幅度均創下年內最大值，比如1年、2年、3年期中美利差倒掛幅度（中美同期國債收益率之差）分別達到229個基點、210個基點與195個基點，即1年、2年、3年美國國債收益率比同期中國國債收益率分別高出229個基點、210個基點與195個基點；10年中美利差倒掛幅度（即中美10年期國債收益率之差）則達到102個基點，即10年美國國債收益率較同期中國國債收益率高出102個基點。

“這吸引越來越多內地私募基金都在租借QDII額度，借道南向通渠道加倉香港市場發行的各類美元計價債券。”上述境內債券投資型私募機構負責人向記者透露。盡管南向通允許內地資金可以投資香港市場發行的人民幣等其他非美貨幣債券，當前多數內地私募基金主要青睞美元計價債券，因為美元指數迭創新高還能創造更高的匯兌收益。

他給記者算了一筆賬，今年以來美元指數迭創新高令人民幣兌美元匯率下跌約10%，在扣除匯率風險對沖操作等成本后，他們的香港美元計價債券持倉仍能創造約6%的匯兌收益。

這位境內債券投資型私募機構負責人透露，通過南向通渠道，當前他們配置香港市場美元計價債券的投資占比接近私募基金總資產的5%，但在今年5月前，這個占比不到2%。這背后，是他們將超配香港美元計價債券視為博取債券投資組合超額高回報的重要策略。

記者獲悉，不少內地量化私募基金正在研究通過南向通渠道配置香港市場債券，構建跨市場的債券套利交易模型，獲取更穩健的無風險套利收益。

隨著南向通日益火爆，不少內地投資機構開始擔心南向通將很快觸及年度總額度上限——5000億等值人民幣，期望相關部門能適度放寬這個額度。

一位涉足南向通做市交易的銀行機構債券部門負責人向記者指出，他們內部預計，若按當前南向通月增平均投資余額800億元估算，10月底南向通將觸及5000億等值人民幣年度額度上限。目前不少內地私募投資機構都在各顯神通盡早租賃QDII額度，趕在南向通額度見頂前快速完成香港債券配置。

在他看來，相比南向通額度上限適度調高，多數內地投資機構更期望南向通可以提供更豐富的金融衍生品等配套措施，幫助他們對沖境外債券投資風險。

記者了解到，目前部分內地私募基金正在研究如何借助即將面世的互換通，對沖香港人民幣計價各類債券的利率風險。但是，他們對互換通何時面向南向通內地資金開放，仍然心里沒底。

此外，內地投資機構主要通過南向通渠道加倉中資企業美元債，令他們特別關注企業債券違約風險。盡管部分香港投行研發了場外交易型的類CDS（信用違約互換）產品，但不足以全面化解他們的債券違約風險。

在黃嘉誠看來，要妥善解決南向通投資的風險對沖問題，一方面需要境內銀行機構在南向通做市交易、托管結算等方面的持續深耕，了解各類投資機構的境外債券投資動向，才能提供更具針對性的風險對沖工具，另一方面也需要相關部門鼓勵金融機構研發更多元化的金融衍生品，滿足內地資金的差異化風險管理需求。

多管齊下確保證券項資本跨境流動均衡

值得注意的是，南向通的突然火爆，也給國內證券項資本跨境流動均衡構成新的挑戰。

通聯Datayes數據顯示，受美聯儲持續大幅加息與歐美經濟遭遇高通脹低增長等因素的影響，在股票端，今年港股通南向資金凈流入額達到2435.4億港元（約合2200億人民幣），大大超過陸股通北向資金的468.8億元人民幣凈流入額，令股票通呈現一定規模的資本流出壓力。

在債券端，因中美利差倒掛幅度擴大，二季度以來境內人民幣債券市場出現一輪外資減倉潮，導致債券通北向通一改以往資本凈流入狀況，開始呈現海外資本“有進有出”新狀況，若債券通南向通資金流出額持續擴大，無疑也將加重債券端的資本流出壓力。

“在這種情況下，外商直接投資與外貿順差資金凈流入更需要發揮基礎性順差的作用，確保中國資本跨境流動保持相對均衡平穩的態勢。”一位國內私募基金宏觀經濟學家指出。考慮到今年以來證券項資本跨境流出壓力較大，不排除相關部門會對調高南向通年度總額度上限持極其審慎的態度，避免金融資本流出壓力過大。

畢竟，證券項資本流出壓力較大，容易被海外投機資本拿來炒作“中國資本流出”，作為他們押注人民幣匯率大幅快速貶值的一大題材。

在多位業內人士看來，要妥善解決證券項資本跨境流動均衡問題，還需相關部門持續穩步提進境內金融市場對外開放，吸引更多海外資本流入A股與人民幣債券市場，從而達到金融資本跨境流動相對均衡的態勢。

黃嘉誠告訴記者，盡管越來越多投資者持續投資境內人民幣債券，但相比中國經濟的全球影響力，他們持有的人民幣債券占比仍然偏低。

要吸引海外資本持續加倉境內人民幣債券，還需解決三大問題，一是海外資本主要配置的國債品種交易流動性仍需提升，部分期限的國債流動性較低，會影響海外資本的配置熱情；二是由于風險對沖工具的缺乏，令海外資本對某些債券交易策略的境內投資額度設限，也影響他們的配置熱情；三是境內信用債等品種仍需不斷完善信息披露度、引入國際信用評級，從而吸引海外資本加快配置步伐。

“目前，大部分海外資本配置境內人民幣債券的主要邏輯，是境內人民幣債券與其他市場的關聯度較低，可以提供更好的風險分散價值。若中國相關部門能持續提升境內不同類型債券品種的信息披露與交易流動性，還將吸引更多海外資本關注中國境內高收益債券的投資機會，帶動債券項資本跨境流動的均衡平穩性。”黃嘉誠指出。

前述知情人士直言，若海外資本持續加倉境內人民幣債券，或許令相關部門更有底氣適度調高南向通年度總額度上限，在證券項資本跨境流動持續均衡平穩的前提下，進一步促進境內外金融市場的互聯互通。

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本期編輯 江佩佩 實習生 羅新雨

關鍵詞： 南向通一周年回眸何以意外火爆