9月市場(chǎng)回顧

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國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)方面，從近期陸續(xù)公布的重要經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)來(lái)看，進(jìn)出口數(shù)據(jù)不及預(yù)期，通脹依舊保持在低位，信貸結(jié)構(gòu)小幅改善，整體變化不大，對(duì)債市擾動(dòng)有限。但止盈盤力量和寬地產(chǎn)政策預(yù)期對(duì)債市情緒開(kāi)始有所擾動(dòng)，利率債收益率整體呈上行趨勢(shì)。

具體到信用債層面，9月以來(lái)信用債收益率全面下行，3年期和5年期信用債品種表現(xiàn)最好，我們判斷在當(dāng)前短久期債券品種收益率已被壓縮到極低的情況下，市場(chǎng)或被迫拉長(zhǎng)信用債久期以獲取票息收益。另外，9月份信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債，信用利差全面壓縮。

國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)方面，9月中上旬權(quán)益市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，其中wind全A下跌1.2%，上證指數(shù)下跌0.07%，創(chuàng)業(yè)板下跌5.7%，分行業(yè)看：9月多數(shù)行業(yè)下跌，成長(zhǎng)行業(yè)跌幅較大。其中，風(fēng)電、光伏、鋰電等新能源行業(yè)遇較大幅度回調(diào)，原因主要是歐洲新能源汽車銷量不及預(yù)期，非天然氣發(fā)電限制電價(jià)影響新能源的裝機(jī)預(yù)期，同時(shí)，人民幣貶值帶動(dòng)資金外流，在交易集中態(tài)勢(shì)下，風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱造成了較大回調(diào)。相較而言，地產(chǎn)鏈行業(yè)表現(xiàn)較好，地產(chǎn)、家電、銀行及建材都有所上漲，主要受益于市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)政策放松預(yù)期的增加，同時(shí)部分二線城市放開(kāi)限購(gòu)。

海外市場(chǎng)方面， 9月歐洲通脹再創(chuàng)新高，歐央行果斷加息75BP以期抵抗通脹，符合市場(chǎng)預(yù)期；美國(guó)方面，CPI同比增速繼續(xù)小幅回落，核心CPI同比增速卻小幅上行，給市場(chǎng)造成了一定恐慌。截至9月14日，法國(guó)CAC40上漲1.59%、德國(guó)DAX上漲1.50%、英國(guó)富時(shí)100當(dāng)月下跌0.09%、美國(guó)標(biāo)普500下跌0.23%；亞洲股市表現(xiàn)較差，韓國(guó)綜指下跌2.45%、日經(jīng)225下跌0.97%、恒生指數(shù)下跌5.55%；印度SENSEX30指數(shù)和巴西IBOVESPA指數(shù)表現(xiàn)較好，分別上漲0.93%和1.36%。海外債市方面，在高通脹壓力下，歐美央行鷹派加息態(tài)度令債券收益率持續(xù)上行。

10月市場(chǎng)展望

宏觀利率方面，從通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，8月CPI和PPI雙雙走低，表面原因是食品價(jià)格和大宗商品價(jià)格回落，但深層次原因還是內(nèi)需偏弱。8月高溫限電和地產(chǎn)疲弱，居民出行、消費(fèi)、購(gòu)房意愿持續(xù)低迷，反應(yīng)到數(shù)據(jù)上就是從工業(yè)品到下游商品服務(wù)的價(jià)格整體下行。這點(diǎn)在信貸數(shù)據(jù)中也有所體現(xiàn)，8月信貸數(shù)據(jù)改善受政策影響因素偏多：一是控制票據(jù)沖量效果顯現(xiàn)；二是基建配套資金推動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)。內(nèi)需不振，企業(yè)擴(kuò)張投資速度也持續(xù)放緩，因此企業(yè)中長(zhǎng)貸恢復(fù)的持續(xù)性有待觀察。后續(xù)房地產(chǎn)政策的放松是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要抓手，LPR或仍有調(diào)降的空間。但9月海外主要央行紛紛大幅加息，人民幣匯率持續(xù)承壓。對(duì)債市而言，當(dāng)前核心目標(biāo)是促經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，因此寬松的貨幣政策基調(diào)預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化，債市轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)較小。

信用債方面，監(jiān)管頻繁出臺(tái)寬信用、穩(wěn)增長(zhǎng)政策，預(yù)計(jì)信用環(huán)境將維持寬松。城投債方面，仍是市場(chǎng)青睞的主流品種，近期財(cái)政部發(fā)文支持某西南省份開(kāi)展降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)試點(diǎn)，目前看對(duì)城投債券影響有限。當(dāng)前擇券思路如下：①優(yōu)先配置經(jīng)濟(jì)財(cái)力較好區(qū)縣級(jí)公益性中小平臺(tái)；②投資政策支持明確、償債壓力高峰進(jìn)入尾聲或已度過(guò)、市場(chǎng)信心好轉(zhuǎn)的區(qū)域；③有強(qiáng)擔(dān)保的弱資質(zhì)平臺(tái)；④強(qiáng)區(qū)縣的轉(zhuǎn)售機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)債方面，房地產(chǎn)，雖然地產(chǎn)政策頻出，但目前房地產(chǎn)行業(yè)景氣度仍在筑底階段，因此建議對(duì)民營(yíng)房地產(chǎn)債保持謹(jǐn)慎；銀行，上周AA+、AAA-二級(jí)資本債收益率繼續(xù)下行，目前二級(jí)資本債利差已在歷史較低分位數(shù)，利差進(jìn)一步壓縮的空間有限，可關(guān)注利差反彈情況。

權(quán)益市場(chǎng)方面，高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反應(yīng)經(jīng)濟(jì)仍在筑底階段，但貨幣政策仍然維持寬松。從估值看，權(quán)益資產(chǎn)相比債券仍有配置性價(jià)比，但在地產(chǎn)低迷、海外衰退預(yù)期漸濃等因素沒(méi)有看到明顯拐點(diǎn)的情況下，預(yù)計(jì)后續(xù)權(quán)益市場(chǎng)依舊是震蕩格局，存量資金博弈，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)將貢獻(xiàn)主要超額收益。

熱點(diǎn)關(guān)注：剖析公募REITs投資的價(jià)值所在

2021年6月21日，我國(guó)首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行，近期，隨著首批公募REITs年報(bào)、季報(bào)公布，首批REITs生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)指標(biāo)、收益完成及分配情況整體較佳，亦開(kāi)始出現(xiàn)分化。目前我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs還處于試點(diǎn)階段，隨著時(shí)機(jī)不斷成熟，未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模、資產(chǎn)種類、收益必將迎來(lái)新機(jī)遇。

1. 如何理解REITs？

公募REITs的出現(xiàn)將傳統(tǒng)的債務(wù)融資及債權(quán)證券化拓展到權(quán)益證券化。

傳統(tǒng)上，房地產(chǎn)企業(yè)是依靠公司信用來(lái)融資。而隨著公司經(jīng)營(yíng)的日漸發(fā)展，報(bào)表規(guī)模開(kāi)始擴(kuò)展，表內(nèi)淤積的一些資產(chǎn)如應(yīng)收賬款、投資性物業(yè)，甚至一些遠(yuǎn)期收入(現(xiàn)金流)也可以用來(lái)融資。

按照資產(chǎn)證券化的原理，把資產(chǎn)組合或者現(xiàn)金流進(jìn)行金融設(shè)計(jì)，可形成可交易證券。房地產(chǎn)證券化則是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程。

REITs屬于資產(chǎn)證券化中的房地產(chǎn)證券化，是資產(chǎn)證券化的一種表現(xiàn)形式。其中投資性物業(yè)的資產(chǎn)證券化則對(duì)應(yīng)了兩個(gè)最為重要的方向，其一是CMBS,屬于證券化的債券方向；其二是REITs,屬于證券化的權(quán)益方向，因?yàn)镽EITs主要采用股權(quán)形式融資，不會(huì)增加公司債務(wù)。從本質(zhì)上看，REITs是資產(chǎn)證券化的一種方式，需要基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)具備可持續(xù)的現(xiàn)金流和收益。

從投資角度而言，公募REITs區(qū)別于股、債、匯等資產(chǎn)，但因資本利得和分紅等特性又具備股性和債性的特征,因此REITs可以作為一種大類資產(chǎn)，起到在組合中分散投資風(fēng)險(xiǎn)的作用。

2. 首批REITs的情況：

從底層資產(chǎn)行業(yè)看，首批公募REITs涵蓋高速公路、生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流4個(gè)行業(yè)。其中產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs有3只，其底層資產(chǎn)主要為產(chǎn)業(yè)園辦公大樓，收入主要是辦公大樓出租及物業(yè)管理收入；倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs有2只，其底層資產(chǎn)主要為倉(cāng)儲(chǔ)物流倉(cāng)庫(kù)，收入主要是倉(cāng)庫(kù)出租及物業(yè)管理收入；收費(fèi)公路類REITs有2只，其底層資產(chǎn)為高速公路路段及其收費(fèi)權(quán)，收入主要為車輛通行費(fèi)收入；生態(tài)環(huán)保類REITs有2只，其底層資產(chǎn)分別為污水處理廠、生物質(zhì)垃圾收集處理廠，收入主要為污水處理及垃圾處理發(fā)電收入。

我們分類型來(lái)看近期各類REITs的收入表現(xiàn)情況：

高速公路類REITs：通行量及營(yíng)業(yè)收入不及預(yù)期。生態(tài)環(huán)保類REITs：抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，但會(huì)呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)，從全年情況來(lái)看，整體情況穩(wěn)中向好，經(jīng)營(yíng)情況好于預(yù)期。產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs：受租金減免的影響，未來(lái)產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營(yíng)仍存在較大挑戰(zhàn)。倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs：出租率均維持在高位的倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，但不同項(xiàng)目間有所分化。

3. 如何對(duì)REITs進(jìn)行估值分析？

從估值來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)側(cè)重對(duì)底層資產(chǎn)估值，國(guó)內(nèi)首批REITs的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要采用收益法，即現(xiàn)金流折現(xiàn)法。當(dāng)然，在一級(jí)發(fā)行時(shí)，除了考慮核心底部資產(chǎn)，還需要考慮對(duì)外部杠桿(項(xiàng)目自身的對(duì)外借款)的調(diào)整。二級(jí)市場(chǎng)的估值主要看三個(gè)方面：凈資產(chǎn)價(jià)值倍數(shù)(P/NAV)、營(yíng) 運(yùn) 現(xiàn) 金 流 倍 數(shù) 法 (P/FFO)、內(nèi)部收益率法(按照當(dāng)前市價(jià)計(jì)算IRR)。

與上市公司相同，REITs也會(huì)定期披露三張報(bào)表，但與上市公司報(bào)表相比，REITs的三張表有一些跟蹤重點(diǎn)。

首先是利潤(rùn)表，要關(guān)注的重點(diǎn)不是凈利潤(rùn)，折舊攤銷對(duì)凈利潤(rùn)影響很大，營(yíng)業(yè)成本占總營(yíng)業(yè)收入比方面，基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的折舊及攤銷占成本比重很大(占總成本的70%以上)，因此相對(duì)REITs的凈利潤(rùn)而言，EBITDA更具有參考價(jià)值。

其次是資產(chǎn)負(fù)債表，REITs基金的總資產(chǎn)主要為底層項(xiàng)目資產(chǎn)賬面價(jià)值，此外，資產(chǎn)負(fù)債表中有兩個(gè)重要的科目“應(yīng)收”“其他/商譽(yù)”也有助于分析資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)和價(jià)值。從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，首批公募REITs的資產(chǎn)負(fù)債率加權(quán)約11.5%(其中有部分為遞延所得稅負(fù)債)；現(xiàn)金流量表的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入流出與正常經(jīng)營(yíng)性公司區(qū)別不大，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入主要為營(yíng)收，此外，重組發(fā)行時(shí)會(huì)造成大額的投資現(xiàn)金流出和籌資現(xiàn)金流入。

債券知識(shí)小課堂:什么是“流動(dòng)性”？它有多重要？

如果我們跟蹤資本市場(chǎng)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，大家經(jīng)常會(huì)說(shuō)現(xiàn)在市場(chǎng)流動(dòng)性怎么樣怎么樣。比如某債券流動(dòng)性不強(qiáng)，給不了價(jià)，某家上市公司出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，再比如債券市場(chǎng)流動(dòng)性比較緊張，債券收益率上行等等。

實(shí)際上,“流動(dòng)性”在不同語(yǔ)境下的含義各不相同:

第一，資產(chǎn)的流動(dòng)性，指的是某一類資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。比如我們說(shuō)“A債券的流動(dòng)性好”，一般指該債券在市場(chǎng)上的成交比較活躍，持有者能夠較快地按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行變現(xiàn)。反之，如果A債券一個(gè)月可能都沒(méi)有成交幾次，持有者很難找到交易對(duì)手方，那么我們就說(shuō)A債券的流動(dòng)性較差。

對(duì)于流動(dòng)性好的資產(chǎn)，一般而言安全性更高，所以投資者也愿意給予一定的流動(dòng)性溢價(jià)。比如同樣是10年期的國(guó)債，我們會(huì)看到10年期活躍券的收益率會(huì)明顯低于非活躍券。也經(jīng)常會(huì)看到10年期國(guó)債收益率和7年期、8年期的國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛。這背后體現(xiàn)的就是資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)。

進(jìn)一步來(lái)看，企業(yè)層面的資產(chǎn)流動(dòng)性一般指的是企業(yè)擁有流動(dòng)性資產(chǎn)的多寡，流動(dòng)性最好的是現(xiàn)金，其次是應(yīng)收賬款、產(chǎn)成品等，進(jìn)一步延伸為流動(dòng)性資產(chǎn)與流動(dòng)性負(fù)債的比例，即企業(yè)的短期償付能力。企業(yè)一般會(huì)努力維持自己流動(dòng)性的平衡，如果流動(dòng)性充裕往往會(huì)造成資金浪費(fèi)，反之則會(huì)提高企業(yè)潛在的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)也一樣，銀行會(huì)努力將超儲(chǔ)率，即銀行持有的可自由支配的資金，維持在一個(gè)合適的水平。如果超儲(chǔ)率過(guò)高，對(duì)于銀行而言就是一種浪費(fèi)，畢竟超儲(chǔ)資金的收益率目前僅有0.35%，還覆蓋不了資金的成本。

第二，市場(chǎng)流動(dòng)性，或者說(shuō)宏觀層面的流動(dòng)性。前面的資產(chǎn)流動(dòng)性都是從微觀的角度去分析的，而市場(chǎng)流動(dòng)性則是從宏觀角度出發(fā)，分析同一個(gè)市場(chǎng)上的資金供給與資產(chǎn)供給的情況。這又可以進(jìn)一步分為狹義流動(dòng)性、廣義流動(dòng)性和資本市場(chǎng)流動(dòng)性。

其中，狹義流動(dòng)性指的是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性。這里需要注意的一點(diǎn)是，雖然叫做銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，交易機(jī)構(gòu)卻不局限于銀行，非銀金融機(jī)構(gòu)也可以參與其中。只要資金依舊在金融機(jī)構(gòu)之間流轉(zhuǎn)，并未投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，則大致都還屬于狹義流動(dòng)性范圍。一般我們可以通過(guò)資金市場(chǎng)利率(比如DR007、R007)或者銀行超儲(chǔ)率等指標(biāo)對(duì)狹義流動(dòng)性進(jìn)行觀測(cè)。

廣義流動(dòng)性則指的是實(shí)體流動(dòng)性，主要是企業(yè)、個(gè)人等經(jīng)濟(jì)主體能夠獲得的資金情況。一般我們可以通過(guò)社會(huì)融資規(guī)模同比增速、信貸利率等數(shù)據(jù)來(lái)跟蹤實(shí)體流動(dòng)性情況。資本市場(chǎng)流動(dòng)性則可以簡(jiǎn)單理解為股票市場(chǎng)流動(dòng)性以及債券市場(chǎng)流動(dòng)性。

債券市場(chǎng)流動(dòng)性與狹義流動(dòng)性密切相關(guān)。目前，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的主要參與者是以銀行為代表的機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人、企業(yè)在債券市場(chǎng)上的參與度較低。這也就意味著債券市場(chǎng)的資金主要來(lái)源于銀行或非銀金融機(jī)構(gòu)(如公募基金、券商資管)等。相應(yīng)的，債券市場(chǎng)流動(dòng)性也就與狹義流動(dòng)性密切相關(guān)。

股票市場(chǎng)則不一樣。股市的主要投資者包括企業(yè)、個(gè)人、非銀金融機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者等。銀行受限于資本金約束、政策約束等往往并不會(huì)參與到股票市場(chǎng)當(dāng)中。這也就決定了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性主要來(lái)自于實(shí)體流動(dòng)性。從歷史走勢(shì)上看，一般在社會(huì)融資規(guī)模同比增速回升的時(shí)候，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)往往不差。原因一方面是社會(huì)融資規(guī)模同比走高往往意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況良好，企業(yè)的盈利能力有所改善，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)更強(qiáng)；另一方面，社會(huì)融資規(guī)模走高也意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性比較充裕，能夠用于投資股票的資金也會(huì)比較充足。

關(guān)鍵詞： 上銀基金剖析公募REITS投資的價(jià)值所在 reits 債券市場(chǎng)