來源：中誠信國際 研究院

全面降準落地資金利率整體下行

美國加息但收益率上行或仍受限

概 述

展望：貨幣政策以穩為主，經濟承壓收益率上行動力或不足。在基本面仍偏弱、經濟修復不確定因素仍存、國外環境趨于復雜的背景下，貨幣政策仍將堅持穩健基調，進一步疏通傳導機制；政策操作上，4月29日政治局會議強調用好各類貨幣政策工具，后續央行操作將更加注重有效性和精準性，視經濟運行情況強化總量和結構的有效配合，尤其加強結構性工具的使用力度，再貸款種類及額度或存在進一步增加的可能，引導資金更多的流向重點領域和薄弱環節。從收益率走勢看，目前部分地區疫情仍在擴散，經濟修復進程中的不確定性因素仍存，收益率上行動力或不足。從海外環境看，5月4日美聯儲宣布加息50BP，并表示于6月啟動縮表計劃，海外流動性持續收緊；同時，截至4月底，中美利差倒掛5.14BP，海外資金流出壓力仍存。但考慮到此前中美利差走勢對加息預期已有所反應，且受制于我國經濟運行仍有下行壓力，5月10年期國債收益率上行動力或不足。結合中誠信國際FTY模型考慮，模型顯示5月10年期國債收益率預期下行、且幅度較大，主要由宏觀經濟因子導致，但考慮到海外貨幣環境轉向收緊、國內穩增長寬信用政策出臺對我國債市收益率存在一定的底部約束作用，我們認為5月10年期國債收益率上行動力不足但大幅下行概率同樣不大，或呈區間波動走勢。

經濟基本面：供需兩端持續回落，經濟運行仍然偏弱。4月制造業PMI為47.4%，較前值回落2.1個百分點，疫情沖擊下供需兩端均有所走弱。其中，新訂單指數較前值回落6.2個百分點至42.6%，疫情沖擊下實體需求收縮；新出口訂單較上月回落5.6個百分點至41.6%，仍處于榮枯線以下；生產指數較前值回落5.1個百分點至44.4%，受疫情影響生產經營受阻。非制造業商務活動指數較前值下降6.5百分點至41.9%。受疫情反復等因素影響，PMI數據大幅回落，供需兩端同步走弱，宏觀經濟呈現偏弱運行態勢，疊加海外環境趨于復雜對國內經濟增長帶來的不確定性因素仍存，短期內國內經濟或仍面臨下行壓力。

資金與流動性監測：央行全面降準落地，資金利率整體下行。在央行全面降準、加快上繳結存利潤、地方債發行邊際放緩等因素的影響下，銀行間流動性較為充裕，央行公開市場操作邊際收緊，凈回籠資金6400億元，回籠金額較上月增加3400億元。貨幣市場利率整體下行，R007和DR007中樞下行幅度相對較高、利差較上月有所收窄。LPR方面，1年期LPR為3.70%， 5年期LPR為4.60%，較上月持平。

利率債一級市場：發行規模回落，發行利率整體下行。4月，地方債、政金債發行規模回落帶動利率債發行總量下降，利率債發行規模較上月減少3497億元至1.5萬億元。利率債發行利率整體下行，地方債發行利差小幅走闊。

利率債二級市場：交易規模回落，收益率波動上行。4月，利率債交投情緒有所回落，交易規模較上月減少1.76萬億元至11.61萬億元。利率債收益率整體呈波動上行走勢， 10年期國債收益率波動范圍為[2.7394%, 2.8486%]，振幅為10.92BP，較上月小幅走闊。

一、經濟基本面：供需兩端持續回落，經濟運行仍然偏弱

經濟仍有下行壓力，供需兩端同步走弱。從經濟數據來看，一季度GDP同比增長4.8%，低于去年同期以及全年兩年復合增速，宏觀經濟下行壓力加大。供給方面，3月工業增加值累計同比增速為6.5%，較前值回落1個百分點。需求方面，3月固定資產投資累計同比較前值回落2.9個百分點至9.3%，社零額累計同比較前值回落3.4個百分點至3.3%，消費修復仍呈趨弱狀態。通脹方面，3月CPI同比較前值回升0.6個百分點至1.5%，PPI同比較前值下降0.5個百分點至8.3%，延續去年底以來回落走勢。金融數據方面，3月社融存量同比增長10.6%，較上月回升0.4個百分點，但企業貸款結構仍偏弱。從先行指標來看，4月制造業PMI為47.4%，較前值回落2.1個百分點，疫情沖擊下供需兩端均有所走弱。從分項指標來看，新訂單指數較前值回落6.2個百分點至42.6%，疫情沖擊下實體需求收縮；新出口訂單較上月回落5.6個百分點至41.6%，仍處于榮枯線以下；生產指數較前值回落5.1個百分點至44.4%，受疫情影響生產經營受阻。非制造業商務活動指數較前值下降6.5百分點至41.9%，其中服務業商務活動指數回落6.7個百分點至40%，建筑業商務活動指數回落5.4個百分點至52.7%。整體看，受疫情反復等因素影響，PMI數據大幅回落，供需兩端同步走弱，宏觀經濟呈現偏弱運行態勢，疊加海外環境趨于復雜對國內經濟增長帶來的不確定性因素仍存，短期內國內經濟或仍面臨下行壓力。

圖1：制造業PMI

數據來源：中誠信國際整理

圖2：非制造業商務活動指數

數據來源：中誠信國際整理

二、資金與流動性監測：央行全面降準落地，資金利率整體下行

（一）貨幣市場操作：央行全面降準0.25個百分點，公開市場凈回籠資金

4月，在央行全面降準、加快上繳結存利潤、地方債發行邊際放緩等因素的影響下，銀行間流動性較為充裕，央行公開市場操作邊際收緊，凈回籠資金規模有所增加。4月15日，央行宣布全面降準0.25個百分點，釋放長期資金約5300億元，并表示當前流動性已處于合理充裕水平，疊加地方債發行有所放緩、央行表示截至4月中旬已上繳6000億元，資金面整體較為寬松。在此背景下，央行公開市場操作較為謹慎，除4月12日投放200億元逆回購外，其余工作日均維持每日投放100億元逆回購的操作，并等量續作1500億元MLF到期。全月整體看，央行公開市場凈回籠資金6400億元，回籠金額較上月增加3400億元；其中進行逆回購投放2200億元，逆回購到期8600億元，實現逆回購凈回籠6400億元；進行MLF投放1500億元，等額對沖MLF到期；逆回購利率與MLF利率與上月持平。

圖3：央行公開市場操作

數據來源：中誠信國際整理

（二）貨幣市場利率：銀行間流動性較為寬松，資金利率整體下行

4月，銀行間流動性較為寬松，貨幣市場利率整體下行，R007和DR007中樞下行幅度相對較高、利差較上月有所收窄。截至4月29日，各期限shibor均較上月末有所下行，其中14天下行幅度相對較高、為37BP，6月期和9月期下行幅度相對較低，分別為12.8BP、12.9BP；除6月期外，其余各期限銀行間同業拆借均有所下行，其中3月期和9月期下行幅度較高，分別為49.56BP、50BP。從中樞看，R007均值較上月下行39.88BP至1.95%，DR007均值較上月下行27.59BP至1.82%，本月DR007基本在7天逆回購利率（2.1%）以下運行；R007和DR007利差均值為12.69BP，較上月收窄12.29BP。LPR方面，1年期LPR為3.70%， 5年期LPR為4.60%，較上月持平；1年期報價與相同期限AA+級企業債利差較上月收窄15BP至105.73BP，5年期利差收窄9.4BP至102.88BP。此外，根據2022年第一季度金融統計數據新聞發布會，2022年3月新發放的企業貸款利率為4.37%，較上年12月下降8個基點。

表1: 貨幣市場利率變化

圖4：SHIBOR利率走勢

數據來源：中誠信國際整理

圖5：LPR與相同期限AA+企業債利差走勢

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圖6：利率走廊

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三、利率債一級市場：發行規模回落，發行利率整體下行

（一）地方債、政金債發行縮量，國債發行規模上升

4月，地方債、政金債發行規模回落帶動利率債發行總量下降，利率債發行規模較上月減少3497億元至1.5萬億元。分類別看，截至4月底，國債發行規模較上月增加1059.6億元至7659.6億元；政策金融債發行規模較上月減少1212億元至4489.4億元；地方債發行規模較上月減少3344.6億元至2842.06億元。其中新增專項債發行規模較上月減少3167.13億元至1038.29億元，年內剩余額度2.25萬億元；新增一般債發行較上月減少550.27億元至169.66億元，年內剩余額度4309.47億元；再融資一般債、再融資專項債發行分別較上月增加208.22億元、164.57億元至774.09億元、860.03億元。

圖7：利率債發行規模回落

數據來源：中誠信國際整理

圖8：地方債月度發行結構

數據來源：中誠信國際整理

表2：4月利率債一級市場發行期限結構

（二）發行利率整體下行，地方債發行利差小幅走闊

4月，利率債發行利率整體下行，地方債發行利差小幅走闊。具體看，除7年期外，其余各期限國債發行利率均有所下行，其中1年期下行幅度較高、為8.71BP，10年期下行幅度較低、為0.54BP。各期限國開債發行利率整體下行，短端下行幅度高于長端，1年期下行幅度相對較高、為10.53BP。各期限非國開政策性金融債發行利率均有所下行，短端下行幅度高于長端，1年期下行幅度相對較高、為22.09BP。地方債發行利差較上月小幅走闊0.5BP至16.76BP。

圖9：國債發行利率走勢

數據來源：中誠信國際整理

圖10：國開債發行利率走勢

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圖11：非國開政金債發行利率走勢

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圖12：地方債發行利差小幅走闊

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四、利率債二級市場：交易規模回落，收益率波動上行

（一）利率債交易規模下降，政金債回落量較大

4月，利率債交投情緒有所回落，交易規模較上月減少1.76萬億元至11.61萬億元。具體看，國債交易規模較上月減少6613.48億元至3.69萬億元，政策金融債交易規模減少9024.02億元至7.3萬億元，地方債交易規模減少1926.92億元至6178.87億元。

圖13：利率債交易規模回落

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（二）收益率波動上行，期限利差走闊

4月，利率債收益率整體呈波動上行走勢，10年期國債收益率最高達2.8486%，10Y-1Y國債利差均值較上月走闊。以10年期國債收益率走勢為例，全月波動范圍為[2.7394%, 2.8486%]，振幅為10.92BP，較上月小幅走闊。具體看，上半月收益率呈區間波動走勢：一方面，經濟仍然偏弱，一季度GDP同比增長4.8%，低于去年同期，疊加部分地區疫情爆發，避險性情緒升溫下利好債市走勢；另一方面，市場預期美國加息進程或將加快，4月11日中美利差自2010年6月以來首次倒掛，對債市形成一定利空。進入下半月，伴隨美聯儲會議逐步臨近，美國加息預期持續升溫，中美利差持續倒掛，疊加降準幅度不及預期，債市收益率波動上行。截至月末，各期限國債收益率漲跌不一，其中10年期國債收益率上行幅度較大、為5.08BP；各期限國開債收益率漲跌互現，1年期國開債變化幅度相對較大、較上月末下行15.51BP。從超長債看，30年期國債收益率下行5.8BP至3.308%，50年期國債收益率下行6.5BP至3.395%。

圖14：10年國債收益率運行軌跡（2022年4月）

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圖15：國債收益率走勢

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圖16：國開債收益率走勢

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圖17：期限利差走勢

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圖18：收益率變化幅度

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五、政策與展望：貨幣政策以穩為主，經濟承壓收益率上行動力或不足

貨幣政策仍將堅持以穩為主，保持流動性總量合理充裕的同時，繼續加強結構性工具的使用力度。4月14日，央行召開一季度金融統計數據新聞發布會，表示下一步將適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。在此背景下，央行于4月15日公布全面降準0.25個百分點，并持續加大結構性貨幣政策工具的使用力度，包括設立科技創新和普惠養老兩項專項再貸款、增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度等，對重點領域精準發力。從經濟基本面看，4月PMI大幅回落，經濟整體運行仍偏弱；目前部分地區疫情仍在擴散，經濟修復進程中的不確定性因素仍存，短期內經濟或仍面臨下行壓力，貨幣政策大幅收緊的可能性較低，仍將堅持以穩為主，為實體經濟提供有力支持。通脹方面，在國內持續強調穩定物價的背景下，輸入性通脹壓力或仍在可控范圍內，對貨幣政策難以形成較大的掣肘作用。從外部環境看，5月4日，美聯儲會議決定將美國聯邦基金利率上調 50個基點，同時宣布從6月開始啟動縮表計劃，初始階段美國國債的縮減規模將為每月300億美元，3個月后每月減持規模將擴大至600億美元，海外流動性將繼續收緊；考慮到國內經濟運行仍偏弱，貨幣政策在堅持國內優先的原則下，將更加注重國內外協調，大幅放松的可能性也較低。整體而言，在基本面仍偏弱、經濟修復不確定因素仍存、國外環境趨于復雜的背景下，貨幣政策仍將堅持穩健基調，進一步疏通傳導機制；政策操作上，4月29日政治局會議強調用好各類貨幣政策工具，后續央行操作將更加注重有效性和精準性，視經濟運行情況強化總量和結構的有效配合，尤其加強結構性工具的使用力度，再貸款種類及額度或存在進一步增加的可能，引導資金更多的流向重點領域和薄弱環節。

經濟承壓收益率持續上行動力不足，短期內或呈區間波動走勢。從經濟基本面看，目前部分地區疫情仍在擴散，經濟修復進程中的不確定性因素仍存，收益率上行動力或不足。寬信用方面，3月社融增速雖有所上升，但多由政府債券融資貢獻，企業貸款結構總體仍偏弱，短期內寬信用進程或仍存在一定阻礙，對利率債收益率影響或相對較小。從流動性來看，4月新增專項債發行有所放緩，在財政部要求6月底前完成大部分新增專項債發行的背景下，預計5月發行或將加快，或對流動性形成一定擾動，但在央行大概率會維穩資金面的背景下，流動性也很難處于過于緊張的局面，對債市收益率影響或相對較小。從海外環境看，5月4日美聯儲宣布加息50BP，并表示于6月啟動縮表計劃，海外流動性持續收緊；同時，截至4月底，中美利差倒掛5.14BP，海外資金流出壓力仍存。但考慮到此前中美利差走勢對加息預期已有所反應，且受制于我國經濟運行仍有下行壓力，5月10年期國債收益率上行動力或不足，國內外壓力共同作用下，或呈區間波動走勢。此外，為更好地支撐對收益率走勢的預判，我們依托對利率走勢的長期研究與跟蹤，建立了中誠信國際FTY（Forecast of Treasury Yields）模型（即中誠信國際國債收益率預測模型），以預測10年期國債收益率月度變化，模型介紹詳見文后附錄說明。模型顯示，5月10年期國債收益率預期下行、且幅度較大，主要由宏觀經濟因子導致，但考慮到海外貨幣環境轉向收緊、國內一系列穩增長寬信用政策出臺對我國債市收益率存在一定的底部約束作用，因此，我們認為5月10年期國債收益率上行動力不足但大幅下行概率同樣不大，或呈區間波動走勢。

圖19：中美利差

數據來源：中誠信國際整理

END

來源：中誠信國際 研究院

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關鍵詞： 中誠信國際4月利率債運行分析與展望 貨幣政策