來(lái)源：海通研究

投資要點(diǎn)

債市從牛尾轉(zhuǎn)熊時(shí)有何特點(diǎn)？

（1）基本面由弱回暖。從近四輪債市來(lái)看，債券牛市轉(zhuǎn)為熊市之前的三個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)以偏弱居多，而在走向熊市之后的3個(gè)月，經(jīng)濟(jì)則顯著回暖。10年7月、12年7月債市牛轉(zhuǎn)熊與基本面拐點(diǎn)同步。16年8月基本面拐點(diǎn)略領(lǐng)先債市牛轉(zhuǎn)熊。20年4月債市牛轉(zhuǎn)熊主因是貨幣政策邊際變動(dòng)。

（2）貨幣政策的轉(zhuǎn)向滯后于牛熊轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)。除12年之外，10年10月央行加息標(biāo)志著貨幣政策轉(zhuǎn)向、滯后10年7月債市利率見(jiàn)底約3個(gè)月；16年8月央行縮短放長(zhǎng)帶動(dòng)資金利率抬升、12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表示“調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén)”，貨幣收緊滯后16年8月牛轉(zhuǎn)熊約4個(gè)月；20年6月央行行長(zhǎng)易綱表示“并提前考慮政策工具的適時(shí)退出”，此表態(tài)滯后20年4月牛轉(zhuǎn)熊約2個(gè)月。貨幣周期輪換與債市牛轉(zhuǎn)熊也并不一致、前者滯后居多。

（3）貨幣市場(chǎng)利率大幅單邊上行。從1Y期MLF和股份行存單發(fā)行利率來(lái)看，債市牛轉(zhuǎn)熊時(shí)市場(chǎng)利率觸底后大幅上行。從DR007和7D逆回購(gòu)利率來(lái)看，債市牛轉(zhuǎn)熊時(shí)市場(chǎng)利率與政策利率利差持續(xù)觸底回升。

（4）寬貨幣時(shí)以牛陡收尾。從期限利差來(lái)看，近三輪牛市結(jié)束有兩次是牛陡、一次為牛平。本輪十年國(guó)債利率低點(diǎn)為1月24日，當(dāng)日國(guó)債10Y-1Y利差為72BP、最新（截至4月14日）利差為74BP，均低于12年7月和20年4月牛市尾部的期限利差水平，但均高于16年8月年牛尾利差。

（5）國(guó)債利率低點(diǎn)略微領(lǐng)先國(guó)開(kāi)、后者在前者見(jiàn)底后仍有小幅下行空間。10Y國(guó)債利率分別在2010/7/14、2012/7/11、2016/8/15、2020/4/8見(jiàn)底，分別領(lǐng)先國(guó)開(kāi)債21、0、35、16個(gè)交易日見(jiàn)底，其中10年7月和20年4月國(guó)債利率見(jiàn)底后，國(guó)開(kāi)利率分別繼續(xù)下行3BP、下行5BP。

（6）債市情緒高漲。債市情緒指數(shù)高于0.85或意味著債市牛轉(zhuǎn)熊，今年1月末達(dá)到高點(diǎn)0.95，與1月24日10年國(guó)債利率低點(diǎn)基本同步。

（7）寬信用強(qiáng)于寬貨幣領(lǐng)先債市牛轉(zhuǎn)熊。12年5月、15年7月、20年4月社融-M2增速差見(jiàn)底分別領(lǐng)先債市牛轉(zhuǎn)熊2個(gè)月、15個(gè)月、0個(gè)月。12年4月、15年4月、19年12月社融-1Y國(guó)開(kāi)利差見(jiàn)底分別領(lǐng)先債市牛轉(zhuǎn)熊3個(gè)月、18個(gè)月、4個(gè)月。當(dāng)前，社融-M2增速差低點(diǎn)或已顯現(xiàn)、在今年1月。社融-1Y國(guó)開(kāi)利差低點(diǎn)也已過(guò)、在去年10月。

牛轉(zhuǎn)熊時(shí)債市有反彈的機(jī)會(huì)嗎？10年至20債市牛轉(zhuǎn)熊磨底時(shí)期，在10Y國(guó)債利率見(jiàn)底前有8段上漲行情、平均下行幅度高達(dá)23BP且1/2的下行幅度超過(guò)25BP，但10年國(guó)債利率見(jiàn)底后債市反彈空間僅在6-15BP之間。

債市展望：債市處于牛轉(zhuǎn)熊階段，波段交易注意安全邊際。從基本面、貨幣政策、市場(chǎng)利率、利率低點(diǎn)和期限利差、債市情緒、貨幣信用相對(duì)強(qiáng)弱來(lái)看，當(dāng)前債市已處于牛尾轉(zhuǎn)熊的中后期（詳見(jiàn)正文），關(guān)注債市反彈機(jī)會(huì)、10Y國(guó)債利率下行空間或在6BP~15BP（見(jiàn)正文表4）。考慮到當(dāng)前貨幣寬松延續(xù)，預(yù)計(jì)債市反彈力度或略高于歷史水平，但目前外部局勢(shì)仍復(fù)雜，內(nèi)部疫情散發(fā)超預(yù)期，而降息預(yù)期落空等，建議波段交易注意安全邊際。

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