來源：趙偉宏觀探索

作者：趙偉、楊飛、馬潔瑩 （趙偉為國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

報告要點

一季度社融創(chuàng)新高，結(jié)構(gòu)特征、資金流向、以及會帶來怎樣經(jīng)濟效應(yīng)？供參考。

一季度融資結(jié)構(gòu)特征？政府債券發(fā)行前置，企業(yè)端結(jié)構(gòu)待改善，居民需求弱

一季度社融創(chuàng)新高，政府債券、人民幣貸款等為主要貢獻項。一季度新增社融達12萬億元、同比增長16.8%，創(chuàng)新高。分項中，政府債券同比多增9215億元、貢獻新增社融同比增量的53%，人民幣貸款和企業(yè)債券同比增量居次，分別為4292億元和4020億元，共同帶動社融存量增速較去年底企穩(wěn)回升至10.6%。

結(jié)構(gòu)來看，政府債券發(fā)行前置，企業(yè)貸款創(chuàng)新高、結(jié)構(gòu)尚待改善，居民長短貸紛紛走弱。一季度政府債券融資1.58萬億元、遠高于2021年同期的0.66萬億元，主因?qū)ｍ梻l(fā)行前置。貸款分項中，一季度企業(yè)貸款近7萬億元、主因短期貸款和票據(jù)融資沖量，而中長貸同比減少5200億元左右；居民端貸款明顯回落，中長貸、短貸同比紛紛減少，或與購房行為、消費活動走弱等因素有關(guān)。

一季度的“錢”主要流向？基建鏈融資較集中，部分此前較弱行業(yè)融資改善

債券融資向基建鏈傾斜，專項債對社會事業(yè)支持也在加大，信用債中地產(chǎn)、商貿(mào)等融資改善。專項新券投向基建占比自1月的38%抬升至2月的54%、3月維持53%的高位，投向社會事業(yè)占比逐月抬升、3月達20.6%。信用債中，建筑裝飾、交通運輸和公用事業(yè)等基建鏈融資居前，合計超5600億元、占比近55%；地產(chǎn)、商貿(mào)、鋼鐵等行業(yè)信用債融資明顯回暖、而2021年一季度融資均為負。

貸款分行業(yè)中，基礎(chǔ)設(shè)施一季度需求超季節(jié)性高增，制造業(yè)貸款需求延續(xù)改善。一季度制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)回升，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)比抬升6.5個百分點、高于近3年同期的4.1個百分點。存量增速中，一季度基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)中長貸增速雖較2021年底回落，但仍維持近年高位，分別為13.2%和29.5%。

融資特征，帶來的經(jīng)濟效應(yīng)？為穩(wěn)增長提供資金支持的同時，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

穩(wěn)增長加碼下，資金向基建等領(lǐng)域傾斜、為相關(guān)項目提供配套支持。新的下行壓力加大下，穩(wěn)增長訴求進一步升溫，不斷夯實政策底。地方債發(fā)行前置，信用債融資向基建等領(lǐng)域傾斜等，為穩(wěn)增長提供資金支持。資金支持下，以重大項目為代表的基建、產(chǎn)業(yè)等項目，加快開工和施工，例如，前兩個月，我們統(tǒng)計的近四千個專項債項目顯示，新開工項目占比為38.4%、較去年底抬升8.4個百分點。

加強基建支持的同時，注重產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，兼顧短期需求對沖和中長期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。一季度投向基建的專項債中，支持市政產(chǎn)業(yè)園建設(shè)比例最高、33.5%。從產(chǎn)業(yè)園類型來看，智能高科技、新材料、綠色轉(zhuǎn)型等為專項債重點支持領(lǐng)域，相關(guān)基建配套投資占比超七成，其中，智能高科技占比居前、達 22.4%。重申觀點：穩(wěn)增長，已從第一步的貨幣寬松、相關(guān)融資增多，轉(zhuǎn)向第二步的實體需求改善。伴隨疫情影響的逐步消退、穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)，“經(jīng)濟底”在即，不必過于悲觀。

風(fēng)險提示：政策效果不及預(yù)期。

報告正文

一問：一季度的融資結(jié)構(gòu)有何特征？

一季度社融創(chuàng)新高，政府債券、人民幣貸款等為主要貢獻項。一季度新增社融達12萬億元、同比增長16.8%，創(chuàng)近年新高。分項中，政府債券同比多增9215億元、貢獻新增社融同比增量的53%，人民幣貸款和企業(yè)債券同比增量居次，分別為4292億元和4020億元，帶動社融存量增速企穩(wěn)回升至10.6%、較2021年底抬升0.3個百分點。

政府債券發(fā)行前置、一季度專項債發(fā)行占比超34%，提前批專項債額度幾近用完。一季度政府債券融資1.58萬億元、遠高于2021年同期的0.66萬億元，主因?qū)ｍ梻l(fā)行前置。其中，一季度專項新券發(fā)行1.25萬億元、占新增專項債額度的34.3%，而近三年一季度發(fā)行平均占比均值為21%，2021年12月提前下達的新增專項債額度僅剩下14%左右。

企業(yè)貸款明顯增長、結(jié)構(gòu)尚待改善，居民短貸、中長貸紛紛走弱。分部門來看，一季度企業(yè)貸款近7萬億元、創(chuàng)新高，主因短期貸款和票據(jù)融資沖量、兩者合計新增3萬億元，而中長貸同比減少5200億元至4萬億元左右，或一定程度反映實體融資需求尚待改善。一季度居民貸款明顯回落，中長貸、短貸同比紛紛減少，或與購房行為、消費活動走弱等因素有關(guān)。

二問：一季度的“錢”主要流向？

專項債對基建支持的比例抬升、單月一度達54%，對社會事業(yè)支持力度也在加大。一季度專項新券投向基建占比最大、48%，以民生醫(yī)療為代表社會事業(yè)占比居次、13.5%，棚改占比也較多、13.4%。動態(tài)來看，專項新券投向基建占比自1月的38%抬升至2月的54%、3月維持53%的高位；社會事業(yè)占比逐月抬升、3月一度達20.6%；棚改領(lǐng)域占比相對穩(wěn)定、13%至14%間徘徊。

信用債融資也向基建領(lǐng)域傾斜，地產(chǎn)、商貿(mào)等行業(yè)融資改善，募資用于建設(shè)項目比例抬升。一季度7成以上行業(yè)的信用債融資為正，而2021年信用債融資為正的行業(yè)不足4成。分行業(yè)來看，建筑裝飾、交通運輸和公用事業(yè)等基建鏈行業(yè)融資居前，合計融資超5600億元、占比近55%；地產(chǎn)、商貿(mào)、鋼鐵等行業(yè)信用債融資明顯回暖、2021年同期均為負。從新發(fā)債券的募資用途來看，一季度用于償還有息債務(wù)和建設(shè)項目的比重分別較2021年回落4個百分點和1個百分點，用于補充營運資金的比重抬升、0.7個百分點。

貸款分行業(yè)中，基礎(chǔ)設(shè)施一季度需求超季節(jié)性高增，制造業(yè)貸款需求延續(xù)改善。一季度制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)回升，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)比抬升6.5個百分點、明顯高于近3年同期為4.1個百分點。從中長期貸款余額增速也可看出，一季度基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)中長貸增速雖較2021年底均有回落，但依然維持近年高位，分別為13.2%和29.5%。

三問：融資特征，帶來的經(jīng)濟效應(yīng)？

穩(wěn)增長加碼下，資金向基建等領(lǐng)域傾斜、為相關(guān)項目提供配套支持。新的下行壓力進一步加大下，穩(wěn)增長訴求進一步升溫，不斷夯實政策底。地方債發(fā)行前置，信用債融資向基建等領(lǐng)域傾斜等，為穩(wěn)增長提供資金支持。資金支持下，以重大項目為代表的基建、產(chǎn)業(yè)等項目，加快開工和施工，例如，前兩個月，我們統(tǒng)計的近四千個專項債項目顯示，新開工項目占比為38.4%、較去年底抬升8.4個百分點（詳情參見《專項債穩(wěn)增長，今年有何新變化？》）。

加強基建支持的同時，注重產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，兼顧短期需求對沖和中長期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。一季度投向基建的專項債中，支持市政產(chǎn)業(yè)園建設(shè)的比例最高、33.5%。從產(chǎn)業(yè)園類型來看，智能高科技、生物醫(yī)藥、新材料、綠色轉(zhuǎn)型、數(shù)字經(jīng)濟等為專項債重點支持領(lǐng)域，相關(guān)基建配套投資占比超七成，其中，智能高科技、生物醫(yī)藥等占比居前，分別達 22.4%和 7.1%，先進制造業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型升級領(lǐng)域也相對較高，分別為 4.4%和 4.2%。

重申觀點：穩(wěn)增長二步走進行中，“經(jīng)濟底”在即，不必過于悲觀。穩(wěn)增長，已從第一步的貨幣寬松、穩(wěn)增長相關(guān)融資增多，逐步向第二步的實體需求改善過渡。后續(xù)還需跟蹤部分地區(qū)疫情反復(fù)的階段性干擾，以及后續(xù)配套資金和項目可能存在的掣肘（詳情參見《穩(wěn)增長“三步走”》、《從專項債變化，看基建發(fā)力的線索》）。

風(fēng)險提示：

1、政策效果不及預(yù)期。

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關(guān)鍵詞： 趙偉一季度的錢去哪兒了 首席經(jīng)濟