本文作者：陳曦，開源證券固收首席

2022年4月15日，市場期待已久的“貨幣寬松”終于落地，但均弱于預期：

（1）沒有OMO、MLF降息，政策利率下調預期連續三個月落空；

（2）利率自律機制鼓勵中小銀行將存款利率加點上限下調10個基點，既沒有調整存款基準利率，也沒有強制性要求，而且只針對中小銀行，幅度也僅為10bp；

（3）降準落地，但幅度僅為0.25%，為1985年以來首次，之前降準幅度幅度最小為0.5%。

（補充說明一點：降準的答記者問，沒有“此次降準是否意味著穩健貨幣政策取向發生改變？”的提問，有觀點認為，這表明“央行取向已經發生變化”，我們認為并非如此。

回顧歷次降準后的答記者問，每次均只有三個問題，此次新增了第三個更重要的問題“此次降準后有什么綜合考慮？”，因此由于篇幅原因，刪掉了之前的“此次降準是否意味著穩健貨幣政策取向發生改變？”

盡管這個問題沒有提問，但央行也已經做出明確回答。在第三個回答的第一句，央行明確表示“人民銀行將繼續實施穩健貨幣政策”，這表明穩健貨幣政策取向沒有改變。）

中國貨幣寬松存在三大約束

約束一：匯率約束

央行在降準答記者問中表示，“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡”，表明中國央行難以完全無視美聯儲等全球央行的加息、緊縮。

這驗證了我們在3月22日報告中提出：在全球加息潮中，我國可以“獨善其身”（不跟隨加息），但是“逆水行舟”（逆勢降息）的必要性并不大。

回顧2015年“8.11”匯改的經驗，匯率大幅貶值可能導致資本市場的異常波動，在穩定資本市場的大背景下不應冒不必要的風險。

圖1：2015年8月，人民幣匯率貶值，股市大跌

此次貨幣政策組合拳繞開了政策利率，避免外部矛盾，減少對金融市場的影響，更注重直達實體，有助于實現內外平衡。

約束二：通脹約束

央行在答記者問中表示“密切關注物價走勢變化”，這是央行首次在降準的答記者問中，明確表示關注物價或者通脹問題。

一個非常基本的理解是，關注通脹與降準本身的寬松信號意義是相悖的。

我們認為，央行可能會以美聯儲為鑒。美聯儲2021年無視通脹，稱其為“暫時的”，導致2022年不得不大幅加息。

盡管中國當前CPI并不高，但是PPI持續處于高位，已經超出2021年的預期，全球通脹持續處于高位，之后還面臨豬肉價格、穩增長提振需求等潛在通脹壓力，對物價和通脹未雨綢繆是必要的。

約束三：貨幣政策空間有限約束

2022年的GDP目標設定為5.5%左右，考慮中國潛在增速較疫情前下行之后，我們當前的政策利率也并不算高，下降空間已經非常有限。

由于中國有降低實體經濟融資成本的要求，因此中國政策利率“易下難上”，這導致利率應當與潛在經濟增速匹配，而不宜過度降息（如果政策利率短期內大幅下降，到低于潛在經濟增速對應的水平，那么后續面臨難以退出的問題）。

降準空間也是類似的邏輯，5%以上的準備金率應當是現階段底線，因此國內貨幣政策有空間但非常有限。

近期貨幣寬松主要針對疫情的沖擊作用，但潛在經濟增速并未下行，采用大幅寬松或者降低政策利率等難以退出的手段并非最佳選擇。

后續政策利率降息概率很低

4月政策利率降息（政策利率是OMO、MLF。LPR并非政策利率）落空，是否能期待5月？我們認為很難。

4月美聯儲不加息，且是上海疫情高峰，是最佳的貨幣寬松窗口期。

從2020年疫情來看，貨幣寬松不會等到疫情結束才發力，而是在疫情高峰的2020年2-3月發力。

2022年4月政策利率都沒有下調，那么表明三大約束的制約非常強，5月外部約束比4月要大得多，因此5月政策利率降息難度更大。

流動性存在收斂可能

近期流動性過量充裕，是導致債市特別是短端偏強的重要原因，但我們認為后期流動性可能收斂。

此次降準執行日為25日，在繳稅高峰之后，回顧2018年4月17日宣布降準到25日執行降準之間，出現過流動性的顯著收斂。

圖2 2018年4月宣布降準后，資金利率大幅上行

此外，近期貨幣市場成交量再次逼近5.5萬億，這也是值得警惕的信號。

我們認為，盡管央行不可能“緊貨幣”， 但當前的流動性過量充裕恐怕也難以持續。

純債存在反轉可能，警惕收益率平坦化上行

我們在2022年1月提出“債市賣點”，當時的邏輯是：市場預期“寬貨幣”，但實際政策組合是“寬信用+寬財政+寬地產”，均會導致債券收益率上行。

2022年4月債市與1月如出一轍，市場預期疫情導致貨幣寬松加碼，但實際寬松力度遠不及預期，反而表明三大約束存在。

我們認為，當前又到了“債市賣點”，貨幣寬松約束較強，然而穩增長仍然會通過“寬信用+寬財政+寬地產”，導致債市再次面臨調整風險。

考慮到后期經濟增速必須上行到5.5%甚至更高，我們認為債市存在反轉的可能性。

短期的流動性過量充裕難以持續，當前收益率曲線已經過度陡峭化，后期存在平坦化上行的可能，短端收益率上行幅度可能大于長端。

轉債無需過度悲觀

對于轉債市場，貨幣寬松不及預期，但不用過度悲觀。

貨幣寬松并非2022年穩增長的核心，穩增長的關鍵是：

（1）疫情后財政的首次發力（2020、2021年財政支出增速極低，事實上是“緊財政”）；

（2）寬信用的第二次加碼（2020年疫情后是首次加碼）；

（3）房地產走向正常化。

2022年政策與2021年是鏡像關系，2021年是緊財政、緊信用、緊地產，2022年是寬財政、寬信用、寬地產。

我們預期2022年將出現內需向上，看好價值、消費板塊的轉債。

風險提示：政策變化超預期。

關鍵詞： 開源固收貨幣寬松的三大約束警惕債市反轉風險