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縮表加速,美債利率會破3嗎?

智通財經APP獲悉,中金公司發布海外經濟研究報告稱,3月份以來,美聯儲會議紀要與官員講話提示縮表加速、加息前置,美國貨幣緊縮預期快速升溫,十年期美債利率1個月內上升100bp, 一度越過2.8%,導致中美利差倒掛。中金認為,“縮表”加速不會明顯推升美債利率,加息預期是推高美債利率的決定因素。十年期美債利率可能已經對加息路徑過度定價,未來可能從趨勢沖高轉為雙向波動。建議關注以下資產中長期配置價值:一是成長風格與中國股指;二是黃金。

縮表加速,影響未必加碼

縮表并非QE的逆向操作。QE指美聯儲在二級市場買入長端債券,壓低長端利率。3月份美聯儲會議紀要顯示,美聯儲大概率不會以賣出持有債券的方式“主動”縮表,而是以停止債券再投資(Reinvestment)的方式“被動”縮表。“被動”縮表不形成市場賣單,不會直接推高長端利率。美聯儲停止購買美國國債后,美國財政部需要向市場增發國債填補資金缺口。

圖表:美聯儲“被動式縮表”導致財政部增發美國國債(包括附息國債與零息國債)

中金認為,如果財政部發行更多長端債券,或將明顯推高長端美債利率;如果發行更多短期債券(零息國債),則或對長端利率影響有限。由于財政部借債需求可能在未來3年大幅下降,同時長端債券發行速度已經偏快,目前美國國債發行存在期限結構失調風險。在此背景下,財政部難以大幅增加長端國債供給,更可能增發短端國債(零息債券,Bills)填補縮表造成的資金缺口。長端債券發行受限,使長端美債凈供給在未來兩年持續下降,對期限溢價與長端利率推升有限。

中金指出,本次美聯儲緊縮周期具有 “非典型”特征,政策節奏明顯前置。目前市場預期聯邦政策利率在未來18個月大幅抬升300bp至3.2%左右, 隨后保持在長期政策利率目標水平以上。過去一個月十年期美債利率上行100bp, 幾乎全部源自于利率預期上調。美聯儲加息可能已被債券市場過度定價,市場預期的加息路徑兌現門檻偏高。

中金,發現美聯儲在通脹高企和油價大漲背景下加息往往無法實現經濟“軟著陸”,2023年衰退風險明顯增加,可能導致2023年美聯儲從加息周期快速向降息周期切換。我們預測本次加息周期可能由“前快后慢,節奏前置”轉化為“先加后降,政策超調”,即美聯儲或在未來1年半里激進加息,隨后快速降息。

在基準情景下,中金預測市場計入的加息次數下半年開始回調,十年期美債利率2022年底均衡價格在2.4%-2.6%區間。目前十年期美債利率一度突破2.8%,已經超過均衡水平,繼續上行面臨更多阻力,可能結束單邊趨勢上行,進入雙向波動階段。風險情景下,如果加息預期繼續升溫或保持當前水平,十年期美債利率或將在未來2個季度里突破3%。加息預期變數增加美債市場波動性,利率筑頂點位不確定性較高。由于“被動式縮表”對長端利率影響較小,加息預期使短端利率維持高位,預期美債收益率曲線保持扁平。在未來3個季度里,3m10s曲線或將大幅收窄,年底時接近2s10s曲線形狀,曲線分化自行消失。

2017-2019年的縮表經驗對本次有何啟示?

回顧美聯儲在2017-2019年的縮表歷程,縮表本身對資產價格的影響并不明顯。長端美債利率上升,主要受到聯儲加息影響。期限溢價持續下行,美債利率曲線平坦化,說明縮表并未造成長端利率上行壓力。加息、縮表啟動初期,海外風險資產仍有較好表現,隨后經濟走弱,高估值風險資產如美股和商品開始高位回調。中美經濟周期錯位背景下,國內資產受國內宏觀因素影響更大。大宗商品中,黃金在縮表期間表現較好。

美債利率雙向波動,關注以下資產中長期配置價值:

1)成長風格與中國股指:如果美債利率上升勢頭趨緩,通脹壓力開始緩解,成長風格的配置價值可能逐步提升。中國股市自2021年3月以來持續調整,估值處于歷史相對低位,估值優勢可能凸顯;

2)黃金:黃金在上次縮表期間錄得不錯收益,尤其在利率曲線倒掛、衰退預期升溫時漲幅明顯。黃金既可以對沖通脹風險,也可以對沖衰退風險。我們建議把黃金作為2022年的組合對沖資產。

關鍵詞: 縮表加速 美債利率會破3嗎 美國國債

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