今年，《政府工作報告》提出“完善民營企業(yè)債券融資支持機制”。

近期，證監(jiān)會、滬深交易所也陸續(xù)表態(tài)，拓寬民營企業(yè)債券融資渠道。這些舉措，對于解決民營企業(yè)融資難題無疑是雪中送炭。

民企融資難并非“一日之寒”。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度民企發(fā)債794.10億元，規(guī)模同比明顯下滑。民企發(fā)債規(guī)模小，還體現(xiàn)在債券市場中占比較低。在過去一年，以公司債發(fā)行為例，民企發(fā)行規(guī)模占比不高于3%（不包括公眾公司等其他性質(zhì)中的民營企業(yè)），低于2020年的5.4%、2019年的8.1%。

在具體操作層面上，如何解決民企融資難題備受市場各方關(guān)注。多位受訪的證券業(yè)人士向券商中國記者表示，這是一個系統(tǒng)性工程，需要從債券違約處置的制度供給、提升信息透明度、打擊逃廢債、用好市場化增信和組合型信用保護合約等工具、加強民企自律管理，以及優(yōu)化債券評級體系等多角度入手。

民企發(fā)債規(guī)模持續(xù)下滑

今年一季度民企發(fā)債融資數(shù)據(jù)出爐。Wind數(shù)據(jù)顯示，民企通過發(fā)行企業(yè)債、公司債、中票、短融等產(chǎn)品累計募資794.1億元，比去年同期減少289.31億元，同比下降26.70%，發(fā)行規(guī)模進一步下滑。

不過，從季度數(shù)據(jù)環(huán)比來看，當下民企發(fā)債有好轉(zhuǎn)跡象。2022年一季度民企信用債融資規(guī)模和2021年四季度的351.2億元相比，有較大提升。同時，在凈融資額上，2022年一季度凈融資額雖然繼續(xù)為負，但-100.17億元相比去年同期的-850.63億元以及去年四季度的-928.9億元已有大幅縮小，說明民企償債壓力正在降低。

過去幾年，民企發(fā)債整體處于困境之中。2014年～2017年是民營企業(yè)融資相對順暢的時期，民企發(fā)債凈融資額基本為正，2018年起民企信用風險逐步暴露，債券融資違約多集中于民企，民企債券發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)下滑。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年民企發(fā)行信用債規(guī)模約4877.74億元，遠遠不夠借新還舊，當年凈融資額為-1584.38億元。2021年這一跡象尚未得到緩解，2021年同口徑的民企信用債發(fā)行規(guī)模為2853.3億元，下降了30.4%，凈融資額更是降至-3548.42億元。

從發(fā)行成本看，民企處于劣勢。由于民企債券違約事件頻發(fā)導致信用風險暴露，信用利差迅速擴大。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年4月1日，地方國企產(chǎn)業(yè)債信用利差為75.02個基點（BP），而同期民營企業(yè)這一數(shù)據(jù)高達169.5個基點。

一創(chuàng)投行債券業(yè)務負責人張鄴表示，“融資難”主要體現(xiàn)在民企債找擔保機構(gòu)存在困難，監(jiān)管機構(gòu)的審批存在困難，投資者對民企債缺乏信心。“融資貴”主要體現(xiàn)在近兩年民企債的融資期限持續(xù)縮短，融資成本卻居高不下，較高的中介機構(gòu)費用也導致民企債的綜合融資成本進一步增加。

“發(fā)債困難主要與近年來民企債券違約較多有關(guān)，這對投資者信心帶來沖擊，進一步造成民企債券發(fā)行困難。”平安證券相關(guān)負責人對券商中國記者表示，另一方面，民企違約事件使得中介機構(gòu)進一步處在監(jiān)管和媒體關(guān)注之下，可能面臨監(jiān)管處罰和聲譽影響，于是中介機構(gòu)對民企發(fā)債設(shè)置的準入門檻越來越高。

中信證券研究所副所長明明對券商中國記者表示，2018年民企違約潮之后，市場對于民企債券的審慎度大幅提升，部分機構(gòu)甚至采取一刀切式的禁投策略，導致民企發(fā)債難度明顯加大。

他認為，“在發(fā)債凈融資惡化的背景下，特定行業(yè)、特定區(qū)域的民企債尤其容易遭到錯殺。核心原因仍在于投資機構(gòu)的風控行為，例如部分機構(gòu)所提的‘投資不過山海關(guān)’，導致東北區(qū)域民企發(fā)債困難；部分機構(gòu)‘清倉民營房企債’，導致優(yōu)質(zhì)民營房企也出現(xiàn)融資難度提升的現(xiàn)象。”

在民企債券市場中，地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債尤其受到市場關(guān)注。近兩年地產(chǎn)政策收緊，一方面造成房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流緊縮，流動性風險抬升，房地產(chǎn)企業(yè)新發(fā)債券難度加大；另一方面，投資者對于房地產(chǎn)行業(yè)以及上下游行業(yè)的中長期預期變得悲觀，對于發(fā)行利率的要求變高，或者直接規(guī)避投資房地產(chǎn)企業(yè)，進一步加劇房地產(chǎn)企業(yè)的流動性風險。

目前房地產(chǎn)行業(yè)正迎來邊際改善。申港證券投行部門負責人分析，后續(xù)各監(jiān)管機構(gòu)可能會進行統(tǒng)一部署，加快銀行民營房地產(chǎn)開發(fā)貸款的發(fā)放，鼓勵民營房地產(chǎn)企業(yè)在交易所市場發(fā)行創(chuàng)新型債券，如住房租賃專項債券，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的比重。

不過，地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債很難較快回到往年的好光景。上述負責人認為，考慮到目前民營地產(chǎn)行業(yè)的整體態(tài)勢，未來相當一段時間內(nèi)，民營房地產(chǎn)企業(yè)在債券市場的融資依然面臨著監(jiān)管政策變化、主承銷商準入門檻調(diào)升、投資者信心缺失等關(guān)鍵性困難，很難較快恢復到2021年之前的水平。

上海一名中型券商固收業(yè)務部負責人也認為，對于依賴融資回血、債務負擔較重的房企，當前政策的正面影響或許不大。

“知名成熟發(fā)行人名單”未來改革方向獲關(guān)注

3月下旬，證監(jiān)會發(fā)文，于近期推出一系列支持民企融資的政策措施。根據(jù)證監(jiān)會相關(guān)文件，具體內(nèi)容包括推出科技創(chuàng)新公司債券、進一步優(yōu)化融資服務機制、發(fā)揮市場化增信作用、便利回購融資機制、鼓勵證券基金機構(gòu)加大民營企業(yè)的業(yè)務投入、加強宣傳推介力度、提升信披質(zhì)量等多方面內(nèi)容。

其中，證監(jiān)會表示“將更多符合條件的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)納入知名成熟發(fā)行人名單”。據(jù)了解，市場機構(gòu)對此頗為期待。

“2018年首批‘知名成熟發(fā)行人’名單均為央企國企，如果后續(xù)能將民企納入，一定程度上能夠提升民營發(fā)債主體的市場認可度。”中信證券研究所副所長明明接受券商中國記者采訪時表示。

申港證券投行負責人也有相似觀點，認為如果本次有更多符合條件的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)被納入知名成熟發(fā)行人名單，有助于提高民營企業(yè)債券發(fā)行審核效率、有效降低融資成本、優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)。

不過，該負責人表示，考慮到此前該制度對于知名成熟發(fā)行人存在多項評判標準，預計在短期內(nèi)，受益企業(yè)仍以民企中資質(zhì)較好的企業(yè)為主。

“希望該名單考慮不同行業(yè)的特性后，將各行業(yè)優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)納入名單，對名單內(nèi)的民營企業(yè)融資審核機制進一步公開、明確。細化中介機構(gòu)對名單內(nèi)的民營企業(yè)盡職調(diào)查程序和要求，形成可操作、可預期的規(guī)定。”浙商證券相關(guān)業(yè)務負責人對券商中國記者表示。

市場關(guān)注的另一大點是信用保護合約業(yè)務，證監(jiān)會表態(tài)稱“發(fā)揮市場化增信作用，鼓勵市場機構(gòu)、政策性機構(gòu)通過創(chuàng)設(shè)信用保護工具為民營企業(yè)債券融資提供增信支持，盡快推出組合型信用保護合約業(yè)務。”

據(jù)了解，滬深交易所2019年推動信用保護工具試點以來，信用保護工具市場發(fā)展不大，目前規(guī)模仍然較低。

前述上海中型券商固收業(yè)務部負責人對記者表示，目前信用保護工具主要創(chuàng)設(shè)機構(gòu)是券商，而券商已經(jīng)承擔了債券承銷商職責，創(chuàng)設(shè)信用保護工具會放大券商的風險敞口，因此動力不足。引導不同需求、不同風險偏好的市場化機構(gòu)，以及支持民營企業(yè)發(fā)展的政策性機構(gòu)創(chuàng)設(shè)信用保護工具，可有效促進市場發(fā)展、提升市場規(guī)模。

此外，證監(jiān)會還提出“便利回購融資機制，適當放寬受信用保護的民營企業(yè)債券回購質(zhì)押庫準入門檻。”

明明認為，目前，受信用保護債券需要滿足主體評級AA+及以上，且信用保護憑證的剩余保護期限不低于2個月，才可以開展質(zhì)押式回購業(yè)務，主體評級的要求高于有擔保債券。因此，放寬回購質(zhì)押庫準入門檻，主要會從降低主體評級的要求入手，這樣能夠使AA級發(fā)行人所發(fā)的受信用保護債券也享受到質(zhì)押回購便利，降低其融資難度。

“目前對于有信用保護工具的債券準入主體評級是AA+及以上，確實比較高。”上述上海中型券商固收業(yè)務部負責人也表示，放寬受信用保護的民營企業(yè)債券回購質(zhì)押庫準入門檻，對于信用保護工具的增信作用是一種認可，有利于提升投資者對搭配信用保護工具發(fā)行的民企債券的認可度。

業(yè)內(nèi)建言多維度改善民企發(fā)債環(huán)境

對于如何改善民企發(fā)債環(huán)境，多位證券業(yè)人士建言，要圍繞信息披露、違約處置、增信等方面來展開。

上述上海中型券商固定收益部門人士建議:

第一，需要整體的制度支持。在他看來，民企發(fā)債融資困難的重要原因之一就是信息不對稱，中介機構(gòu)及投資人處于信息掌握的弱勢地位。解決民營企業(yè)的融資難首先需要完善企業(yè)與其他相關(guān)機構(gòu)之間的信息對接。他建議，由政府部門牽頭完善信息共享平臺的搭建，納入企業(yè)的注冊登記、生產(chǎn)經(jīng)營、人才及技術(shù)、涉稅信息、水電氣、不動產(chǎn)等可體現(xiàn)企業(yè)信用水平的相關(guān)信息。此外，賦予債券受托管理人、監(jiān)管銀行等中介機構(gòu)更多信息查閱權(quán)限。

第二，地方政府提供配套支持政策。該人士表示，地方政府可以通過頒布稅收減免或稅收返還、財政貼息支持等優(yōu)惠政策降低民營企業(yè)債務融資的成本。從增信措施方面，地方政府可以成立專門為民營企業(yè)債務融資的擔保公司，或者設(shè)立民營企業(yè)增信基金，以解決中小民營企業(yè)融資難、融資貴問題。

第三，完善民企債券融資違約處罰體系。應當從法律制度層面明確對故意違約、惡意逃廢債的發(fā)行人進行限制和相關(guān)處罰。

上述人士還建議，進一步強化債券違約處置的制度供給，明確金融債委會制度與受托管理人制度、持有人會議制度等制度的銜接，明確各類參與債委會成員角色的職責范圍和工作要求。在《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂過程中，充分考慮債券發(fā)行人和債券產(chǎn)品特性。此外，還應當加快違約債交易市場建設(shè)。

接受券商中國記者采訪時，一創(chuàng)投行張鄴提出三點建議：

一是加強信用體系建設(shè)，加強法制和誠信建設(shè)，厘清違約責任，打擊逃廢債行為，加強投資者權(quán)益保護。同時，金融機構(gòu)對有困難的民營企業(yè)不盲目限貸、抽貸、斷貸、壓貸；

二是建議過渡期間建立國家或者省級信用機制，通過政府機關(guān)審核報送部分優(yōu)質(zhì)主承銷商及擔保公司，協(xié)作完成直接融資；

三是增強擔保公司為民營企業(yè)擔保的意愿。

平安證券相關(guān)人士稱，改善民企發(fā)債環(huán)境可以從三個方向。

首先，建議增強投資者對于民企債券的信心，用好市場化增信和組合型信用保護合約等工具，強化市場對于優(yōu)質(zhì)民企的信心，鼓勵投資機構(gòu)支持民企開展債券融資；

其次，建議加強民企自律管理，確保信息披露材料真實、準確、完整；

最后建議進一步優(yōu)化債券評級體系，使得債券評級等能夠更加充分反映融資主體的信用狀況。

“監(jiān)管方面，可以適當對為優(yōu)質(zhì)民企做發(fā)債服務的金融機構(gòu)提供政策上的鼓勵。同時，金融機構(gòu)可以在強化風險識別和風險控制的基礎(chǔ)上，綜合運用信用風險緩釋工具等多種手段，更好地支持民營企業(yè)進行債券融資。”申港證券投行負責人表示。

明明認為，在監(jiān)管政策方面，應發(fā)揮市場化增信作用，鼓勵市場機構(gòu)、政策性機構(gòu)通過創(chuàng)設(shè)信用保護工具為民營企業(yè)債券融資提供增信支持，盡快推出組合型信用保護合約業(yè)務。在信用體系方面，自上而下地對債券結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，使得產(chǎn)業(yè)國企、民企、城投的比重回歸到更均衡的水平。

他還談到買方維度，建議應做好投資者教育，秉承風險收益并存的理念，不應以完全避免“踩雷”作為投資目標，而是應基于風險收益匹配、投資組合分散等理念進行配置，從而逆轉(zhuǎn)民企債需求端的萎縮。

記者觀察：三管齊下提升券商助民企發(fā)債積極性

券商中國記者 譚楚丹

近期證監(jiān)會、滬深交易所、銀行間市場交易商協(xié)會等相繼發(fā)聲，將要多措并舉支持民企發(fā)債融資。民營企業(yè)發(fā)債難一直是市場多方力求解決的問題，難點之一便是中介機構(gòu)展業(yè)消極。據(jù)了解，包括大券商在內(nèi)的部分證券公司已基本暫停為民企發(fā)債。

近年來，信用債市場風險事件時有發(fā)生，民企債券違約后中介機構(gòu)需要承擔更多合規(guī)責任，這令從業(yè)者如履薄冰。尤其“五洋債”案判決結(jié)果出臺后，一些中介機構(gòu)開展債券業(yè)務時更偏好“避險”策略，謹慎承接民企債券。

記者認為，改善民企融資環(huán)境，不僅要恢復投資者信心，也需要增強中介機構(gòu)的積極性。

第一，監(jiān)管在壓實中介機構(gòu)責任的同時，還應厘清責任邊界，保護中介機構(gòu)的合法權(quán)益。

有業(yè)內(nèi)人士認為，目前監(jiān)管及司法對中介機構(gòu)承銷民企債券過程中的責任邊界劃定，還不夠清晰。中介機構(gòu)在對民企進行盡職調(diào)查時難以準確判斷如何做到勤勉盡責，可能面臨無窮盡的盡職調(diào)查要求。

因此，監(jiān)管部門還需要根據(jù)中介機構(gòu)的信息獲取等方面的能力，厘清責任邊界，在民事、行政、刑事責任方面明晰免責空間，讓中介機構(gòu)參與民企發(fā)債時有可操作性、可執(zhí)行性和可預期性的相關(guān)指引，減少不確定性帶來的不安全感。

第二，出臺直接有效的措施鼓勵中介機構(gòu)支持民營經(jīng)濟發(fā)展。正如證監(jiān)會此前表示未來要在券商分類評價、專項業(yè)務排名中將納入民營企業(yè)債券相關(guān)指標。在券商為民企發(fā)債比例較低的背景下，這是一個很好的探索思路。如果券商支持民企發(fā)債可以獲得承銷費以外的其他有形或者無形的獎勵，甚至可以提升券商參與相關(guān)評級優(yōu)勢的話，那么，一定程度的加分有助于提升券商從事相關(guān)業(yè)務的意愿。

第三，在盡職調(diào)查方面提供更多便利渠道。不少業(yè)內(nèi)人士反映，中介機構(gòu)及投資人處于信息掌握的弱勢地位，中介機構(gòu)在盡職調(diào)查過程中，無法像監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)通過行政及司法權(quán)力獲得更廣泛的信息渠道。因此，如果可以搭建具有公信力的信息共享平臺，納入可體現(xiàn)企業(yè)信用水平的相關(guān)信息，賦予中介機構(gòu)更多信息查閱權(quán)，那么獲取信息越充分就越有助于打消他們的顧慮。

總之，近年來，監(jiān)管部門持續(xù)出臺規(guī)范類文件，壓實中介機構(gòu)責任，推進債券市場高質(zhì)量發(fā)展，取得了階段性進步。但在面對支持民營企業(yè)發(fā)展這一課題時，還需要進一步提升中介機構(gòu)的展業(yè)積極性，方能取得實效。

責編：李雪峰

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