文 |鄭慧

編輯 | 劉建中

4月已至，一些民營房企仍在艱難度日，春天尚未到來。

房企們竭力避免在公開市場(chǎng)上違約。因?yàn)閭`約，是“爆雷”的標(biāo)志。但即便這層窗戶紙不被捅破，外界也可以從諸多線索中察覺到一家房企是否潛藏流動(dòng)性危機(jī)。

商票逾期是其中之一。通過梳理公開資料，《財(cái)經(jīng)十一人》發(fā)現(xiàn)，江蘇房企龍頭中南建設(shè)（000961.SZ）在全國各地的商票出現(xiàn)了逾期，個(gè)別項(xiàng)目已出現(xiàn)停工現(xiàn)象。

商票，即商業(yè)承兌匯票，是企業(yè)憑借自身信用開具的無擔(dān)保短期票據(jù)，到期后由企業(yè)自行承兌，可以簡(jiǎn)單理解為一張規(guī)范的欠條。房企商票逾期，意味著拖欠了本應(yīng)支付給供應(yīng)商、工程方的款項(xiàng)，而大面積、持續(xù)性的商票違約，常被視為流動(dòng)性困難的預(yù)警信號(hào)。

中南建設(shè)擁有房地產(chǎn)開發(fā)、建筑兩大業(yè)務(wù)板塊。2021年，中南建設(shè)以1965億元全口徑銷售額，在克而瑞房企銷售排行榜上位列第17名。在過去五年，在房企銷售規(guī)模榜上，中南建設(shè)的排名在15至20間浮動(dòng)。這家民營房企曾經(jīng)在2017年立下進(jìn)入前10的目標(biāo)，而今年一季度的銷售榜上，已經(jīng)掉出前20。

行業(yè)寒冬中，活下來是第一要義。中南建設(shè)盈利能力偏弱，大量布局三四線城市，資金實(shí)力不強(qiáng)，近年來權(quán)益比例也愈發(fā)降低。

商票逾期

一直以來，房企都會(huì)使用商票結(jié)算與供應(yīng)商、工程方的款項(xiàng)。2020年“三道紅線”規(guī)定剛發(fā)布時(shí)，無息的商票未被納入監(jiān)控范圍，且缺乏公開信息披露途徑，不夠透明，于是房企利用商票結(jié)算的現(xiàn)象愈發(fā)頻繁、普遍。

2021年8月起，商票信息披露制度正式實(shí)行，上海票據(jù)交易所開始每月發(fā)布持續(xù)逾期名單。《財(cái)經(jīng)十一人》整理了票交所自2021年11月以來的名單，將其與中南建設(shè)2020年末的子公司、合聯(lián)營、關(guān)聯(lián)方名單進(jìn)行對(duì)照，結(jié)果如下：

注：票交所名單對(duì)于“持續(xù)逾期”的定義是：自2021年8月1日起至當(dāng)月末出現(xiàn) 3 次以上付款逾期，且截至當(dāng)月末仍有逾期余額或當(dāng)月出現(xiàn)逾期。（2022年2月起統(tǒng)計(jì)近6個(gè)月情況）

這是一個(gè)較為粗略的統(tǒng)計(jì)，未考慮2021年相關(guān)公司名單的變動(dòng)。但通過這個(gè)統(tǒng)計(jì)不難看出。中南建設(shè)的商票逾期情況越來越嚴(yán)重。

從當(dāng)前統(tǒng)計(jì)的情況來看，早期，出現(xiàn)商票逾期的主要是負(fù)責(zé)建筑業(yè)務(wù)的中南建筑（江蘇中南建筑產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司）、西安的若干房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，以及兩個(gè)關(guān)聯(lián)方——中南控股旗下的北京城建中南土木工程集團(tuán)有限公司、江蘇中南建設(shè)裝飾有限公司，前者負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施施工，后者主營裝修業(yè)務(wù)。

西安對(duì)中南建設(shè)而言頗為重要，2021上半年末，中南在西安的權(quán)益未竣工面積為180萬平方米，在91個(gè)城市中僅次于大本營南通。

不久后，中南建設(shè)的商票逾期在全國范圍內(nèi)爆發(fā)。2月逾期名單中，與之相關(guān)的公司數(shù)量大幅上升，涉及全國各地50余座城市的項(xiàng)目公司。逾期總額暫無法準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，財(cái)報(bào)顯示，截至2021年中期，中南應(yīng)付商業(yè)承兌匯票余額約為82.2億元。

或許是統(tǒng)計(jì)相對(duì)滯后（參見上圖注釋），一位山東保理公司人士回憶，去年11月下旬起，中南建設(shè)在全國各地的商票就開始逾期。他所在的機(jī)構(gòu)反應(yīng)較快，提出訴訟，中南選擇和解，并兌付了商票。

據(jù)他了解，2月份過年前，中南建設(shè)還會(huì)商談?wù)蛊凇⒌址康确桨福缶突乇軠贤ǎ膊唤o解決辦法。他告訴《財(cái)經(jīng)十一人》，目前身邊其他持有中南商票的人，均已提出訴訟。這些持票方認(rèn)為中南建設(shè)的項(xiàng)目公司付不出錢，因此傾向于起訴總包的建筑公司。

另一位江蘇地區(qū)的持票人證實(shí)了這一說法，他手中商票所涉項(xiàng)目的總包是當(dāng)?shù)匾患覈蟆Ｓ捎谏唐笨梢员硶D(zhuǎn)讓，這些商票經(jīng)由工程方、材料方等幾重轉(zhuǎn)手，最終流到他手中。而商票逾期被拒付后，持票人可以選擇任何一位背書人追索。因此，他想通過向國企追索，給中南施壓。

他沒有接受中南建設(shè)曾經(jīng)提出的抵房方案。“2024年的期房，誰知道還能不能交付呢？”他已于3月初提起訴訟，但受疫情影響，目前訴訟進(jìn)展緩慢。該國企拒絕墊付，找中南建設(shè)溝通后，中南稱可以換個(gè)賬戶打款，這位持票人也沒有接受。“撤訴后中南又會(huì)一直拖下去，反正（中南）拖著幾乎沒有成本”，他說。目前，中南仍未兌付他手中的商票。

這位持票人手中有多家房企的商票，他對(duì)中南的不信任，不僅因?yàn)橹心献陨恚彩艿脚c其他房企“斗爭(zhēng)”經(jīng)驗(yàn)的影響。

上述兩位受訪者均來自有業(yè)務(wù)資質(zhì)的中小金融機(jī)構(gòu)。其中一位提到，與恒大、融創(chuàng)等公司不同的是，中南的商票，主要是零散地分布在各供應(yīng)商手中，很多并沒有貼現(xiàn)流通出來。這些供應(yīng)商比較缺乏交流、維權(quán)的渠道和手段，也難以與客戶撕破臉。“正兒八經(jīng)的供應(yīng)商其實(shí)是最難的”，他說。

如果供應(yīng)商、工程方的款項(xiàng)持續(xù)被拖欠，下一步，可能就會(huì)影響到項(xiàng)目建設(shè)及交付。

綜合公開信息，中南建設(shè)近期已有項(xiàng)目出現(xiàn)延期交付、停工等現(xiàn)象。比如，江西廣饒中南雅苑、山東泰安中南紫云集延期交付，江蘇丹陽中南文錦苑、杭州中南棠玥灣、南寧五象十洲等項(xiàng)目出現(xiàn)停工。其中，杭州棠玥灣還是中南的重磅項(xiàng)目。2019年，中南斥資41.69億元購入該地塊，持股比例100%，為當(dāng)年購地支出之首。

《財(cái)經(jīng)十一人》依據(jù)2月份持續(xù)逾期公司名單，參考披露的2020年末在建項(xiàng)目情況，大致對(duì)應(yīng)出涉及的項(xiàng)目，合計(jì)約75個(gè)。去除掉預(yù)計(jì)2021年到期的8個(gè)項(xiàng)目，剩余67個(gè)，其中就包括上述列舉出現(xiàn)停工的三個(gè)項(xiàng)目。這些項(xiàng)目中，預(yù)期2022、2023、2024年竣工的項(xiàng)目分別為42、19、6個(gè)。

《財(cái)經(jīng)十一人》就商票逾期問題咨詢中南建設(shè)，公司回應(yīng)稱，目前現(xiàn)金充裕，支付能力強(qiáng)，會(huì)保障公司開具的商票按時(shí)足額兌付，個(gè)別票據(jù)因?yàn)樘厥庠騼陡稌r(shí)間可能略有延遲，但在信息確認(rèn)后也均足額兌付。

中南建設(shè)有多難？

在三道紅線的劃分中，中南建設(shè)屬于黃檔。但目前，流動(dòng)性危機(jī)早已蔓延至黃檔，乃至個(gè)別綠檔企業(yè)。融資能力、項(xiàng)目質(zhì)量和回款，以及各利益相關(guān)方的信心水平，才是衡量房企安全性的關(guān)鍵。

前述山東某保理公司人士提到，早在2020年恒大爆雷時(shí)，他們就不太看好中南建設(shè)，開始迅速壓降持有中南商票的規(guī)模。山東是中南布局的重要區(qū)域。2021上半年末，中南建設(shè)權(quán)益未竣工的建面合計(jì)約2834萬平方米，其中山東為452萬平方米，占比15.9%，僅次于江蘇。

該人士指出，他們對(duì)中南建設(shè)的憂慮主要源于兩點(diǎn)：一是項(xiàng)目集中在三四線城市，主打剛需盤，在一二線城市缺乏品牌認(rèn)可度，口碑欠佳，更容易受市場(chǎng)下行影響；二是缺乏“光環(huán)”支撐，金融機(jī)構(gòu)支持力度不高，融資能力較弱。以他涉及的商票業(yè)務(wù)為例，即便在恒大爆雷前，中南商票的流動(dòng)性也不太好，各機(jī)構(gòu)給中南的額度相對(duì)較少。

與銷售規(guī)模相近的房企相比，中南建設(shè)表內(nèi)有息負(fù)債規(guī)模較小。2021上半年，中南建設(shè)全口徑合同銷售額1088.4億元，當(dāng)期末有息負(fù)債約為767.6億元。與其銷售規(guī)模相近的新城（1190.4億元）、金科(1020億元）、陽光城(1013億元），同期有息負(fù)債分別為1014億元、941.4億元、953.23億元。

除了借錢難，中南借的錢還偏貴。中南建設(shè)沒有披露綜合融資成本，以2020年度合計(jì)利息支出69億元估算，其平均融資利率約為9.2%（69*2/(699.2+799)。而同期，前50強(qiáng)房企中，有38家披露了融資成本，它們的平均融資利率約為6.11%，最高值恒大為9.49%。2021上半年，以合計(jì)利息支出39.2億元估算，中南平均融資利率高達(dá)10.01%（2*2*39.2/(799+767.6))。

中南建設(shè)管理層也曾表示，公司過去不能像其他企業(yè)一樣靠加杠桿發(fā)展，因此不依賴有息負(fù)債擴(kuò)張，而是強(qiáng)化高周轉(zhuǎn)模式，提升運(yùn)營效率。不過，如果剔除掉建筑業(yè)務(wù)影響，中南建設(shè)的存貨周轉(zhuǎn)率，在前50房企中并不突出。

這個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)的是項(xiàng)目從開始到交付的周轉(zhuǎn)速度，而房企所謂的高周轉(zhuǎn)，主要是指迅速開盤銷售，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流后再投入新的項(xiàng)目，這也就是業(yè)內(nèi)常說的“一個(gè)鍋蓋蓋N個(gè)鍋”。去年10月，西安中南漫悅城項(xiàng)目，還被證實(shí)存在私設(shè)賬戶收取房款，未存入監(jiān)管賬戶的情況。

從現(xiàn)金儲(chǔ)備來看，2021年6月末，中南建設(shè)的現(xiàn)金及等價(jià)物占總資產(chǎn)比例約5.8%，遠(yuǎn)低于前50均值11.1%，僅高于中國恒大（4.2%）、藍(lán)光發(fā)展（3.7%）和富力地產(chǎn)（3%）。

融資有限，依賴高周轉(zhuǎn)的模式，中南儲(chǔ)備現(xiàn)金少，會(huì)更加依賴項(xiàng)目銷售回流的現(xiàn)金。但據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)，2022年一季度，中南建設(shè)全口徑銷售額160.6億元，同比下降63.7%，排名27，同比下降10名；權(quán)益銷售額102.5億元，同比下降67.2%，排名30，同比下降16名。

目前影響其銷售現(xiàn)金流入的主要因素有兩點(diǎn)：

其一，中南建設(shè)的項(xiàng)目大多分布在三四線城市。2021上半年末，中南未竣工建面合計(jì)約4740萬平方米，一二線城市面積占比約33%，三四線城市面積占比約67%。據(jù)《財(cái)經(jīng)十一人》整理，2021全年，中南拿地建面746萬平方米，其中一二線城市占比約28.76%。

克爾瑞在春節(jié)期間的一份客戶調(diào)研顯示，有40%的人不買房是因?yàn)槭杖虢档汀Ｆ渲校?jì)劃半年內(nèi)購房的受訪者，在一、二、三四線城市占比分別為47%、38%和32%，可見，三四線城市客戶的置業(yè)迫切度相對(duì)較低。2020年房?jī)r(jià)大漲，2021年中又急轉(zhuǎn)直下，對(duì)基本面較弱的三四線城市房?jī)r(jià)影響較大。因此，有36%的三四線城市受訪者認(rèn)為，房?jī)r(jià)劇烈波動(dòng)，令他們選擇觀望。

其二，近年來，中南建設(shè)依靠合作開發(fā)模式擴(kuò)張，權(quán)益比例不斷降低。以2021年的拿地情況來看，新增項(xiàng)目建筑面積平均權(quán)益比例僅約43%，其中，位于一二線城市的項(xiàng)目，建面平均權(quán)益比例僅約35.7%。合作開發(fā)可以降低前期投入，但也意味著，看似龐大的銷售規(guī)模之下，真正回流向公司的要大打折扣。

在2016年后三四線城市的上升行情中，中南建設(shè)乘機(jī)而上，擴(kuò)大了自身的規(guī)模。但除此之外，似乎沒有建立起獨(dú)特的核心優(yōu)勢(shì)，管理、融資、產(chǎn)品，均乏善可陳。“一家十分普通的房企”，上述認(rèn)為中南缺乏“光環(huán)”的人士評(píng)價(jià)道。

同為建工起家，中南建設(shè)沒有獲得中海那樣的高毛利優(yōu)勢(shì)，跟其他民營房企相比，其開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率甚至更低。

如今，擁有建筑業(yè)務(wù)的中南，還要承擔(dān)雙重風(fēng)險(xiǎn)。公司此前表示，應(yīng)收恒大的商票超過8億元，其中3億元已逾期，預(yù)計(jì)將計(jì)提部分損失。此外，其建筑板塊的PPP（政府與社會(huì)資本合作）項(xiàng)目，沉淀了大量資金。2021年中期末，PPP項(xiàng)目土地及工程款賬面價(jià)值約201.6億元。

真正的挑戰(zhàn)在六月

2月25日，東方金誠將中南建設(shè)主體信用等級(jí)由AA+下調(diào)至AA，展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。3月7日，穆迪也下調(diào)其評(píng)級(jí)展望。

二者均提到中南盈利能力轉(zhuǎn)弱的問題。東方金誠指出，中南建設(shè)2021年業(yè)績(jī)預(yù)期下滑；穆迪認(rèn)為，預(yù)計(jì)中南建設(shè)將推出打折以促進(jìn)銷售，疊加建筑業(yè)務(wù)原材料上漲因素，中南建設(shè)未來12-18個(gè)月的毛利率將從2020年的17%下降至10%左右。

中南建設(shè)公告稱，公司預(yù)計(jì)2021年第四季度錄入凈利潤虧損，2021年歸母凈利潤較2020年的水平下降70%至90%。

由于未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)恢復(fù)評(píng)級(jí)，觸發(fā)了多筆債券的違約條款，國泰君安與中山證券于今日召開債券持有人會(huì)議，審議豁免中南建設(shè)違約責(zé)任的議案。

2022全年，中南建設(shè)待償還國內(nèi)信用債本金合計(jì)43.62億元，離岸債券2.23億美元。

3月7日，中南建設(shè)兌付近8億元“20中南01”的債券回售。兩日后，其發(fā)布一則公告，為子公司南通中南新世界中心開發(fā)有限公司的交易提供連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保金額82,408萬元。這筆交易的內(nèi)容是：南通新世界以公允價(jià)格51,500萬元向江蘇海恒酒店管理有限公司轉(zhuǎn)讓南通市崇川區(qū)中南世紀(jì)城50幢部分資產(chǎn)，5年內(nèi)租賃使用，并承諾5年內(nèi)回購。從形式上看，這像是一筆融資。

對(duì)中南建設(shè)來說，更大的挑戰(zhàn)，或許在六月。6月8日、6月18日，中南建設(shè)分別有1.5億美元、0.93億美元離岸債券到期，6月23日，一筆本金為12億元的境內(nèi)債券面臨回售。此外，在8月26日、11月22日，中南建設(shè)分別有18億元.、5.62億元的境內(nèi)債券面臨回售。

中南建設(shè)表示，公司總體有息負(fù)債、一年內(nèi)到期債務(wù)均相對(duì)更少，現(xiàn)有現(xiàn)金可償付債務(wù)。另外，隨著市場(chǎng)的改善，公司的現(xiàn)金也有可能會(huì)進(jìn)一步增加。

不僅是中南建設(shè)，對(duì)其他所有在爆雷邊緣掙扎，還沒有躺平的房企來說，二季度市場(chǎng)能否真正回暖，十分重要。

作者為《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員，實(shí)習(xí)生孟達(dá)對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)

《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心 聚焦資本市場(chǎng)，研討公司成敗、探究行業(yè)興衰，發(fā)現(xiàn)價(jià)值，警示風(fēng)險(xiǎn)

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