來源：東方金誠

后市展望

利率債方面，對于經濟基本面，當前市場的關注重點在于房地產和疫情。作為當前國內經濟主要下行壓力來源以及寬信用的重要載體，房地產市場走勢對債市情緒影響很大。3月30城商品房成交面積和成交套數同比分別下降47.3％和47.4％，降幅較2月均擴大約20個百分點。考慮到去年同期基數較高，可能導致同比增速波動無法準確反映市場景氣程度的邊際變化，我們計算了3月30城日均商品房成交面積和成交套數，與此前6個月（2021年9月-2022年2月）日均數據比較，分別下降23.3％和23.7％，表明樓市仍處降溫過程，這也與近期房企仍在持續暴雷相印證。同時，當前國內疫情仍處發酵過程，本輪疫情嚴峻程度超出以往多輪反復，對經濟的負面沖擊也會更大，可以看到，3月制造業與非制造業PMI指數均降至收縮區間，且降幅明顯偏大。在房地產下行、疫情反彈和外部地緣政治沖突多重夾擊下，全年經濟增速達到5.5％難度較大，這意味著后期宏觀政策將在穩增長方向持續加碼，其中貨幣政策中的降息降準“大招”有望在二季度持續落地，甚至不排除在4月就推出的可能，短期看債市仍有博弈寬貨幣的空間。

信用債方面，上周信用債主要期限收益率小幅下行，3年、5年期中高等級信用利差小幅走闊，收益率和利差均較年初有所修復，具備一定配置價值；基本面下行壓力較大，資金面將保持寬松，杠桿策略可適當保持。板塊方面，隨寬信用持續推進，產業債融資環境持續改善，關注上游高景氣行業國企債機會；地產債方面，3月29日國常會提出“穩定經濟的政策早出快出”，建議關注行業政策的可能變動情況，但4月仍為地產債到期高峰，融創等房企債務展期顯示近期房企償債壓力仍大，同時4月為年報密集發布期，警惕房企業績超預期下行風險；城投債方面，穩增長背景下，城投債風險可控，可挖掘利差仍存的中部省份城投債短端機會。

轉債方面，近兩周，轉債市場跟隨正股市場寬幅震蕩調整態勢明顯，雖然上周權益和轉債市場出現小幅反彈，但面對外部環境面臨較大不確定性、國內房地產市場未見明顯回暖跡象、疫情反復不利于需求恢復等消極因素，短期內經濟下行壓力依然較大使轉債市場4月難以形成明確的配置機會，同時還需關注上市公司一季度業績披露對個券的影響，預計4月轉債價格和估值將繼續跟隨權益市場維持震蕩調整狀態。不過，經濟下行壓力加大也意味著二季度穩增長政策或將加快落地，后續可重點關注穩增長政策落地釋放的配置機會，如新老基建、專精特新、房地產產業鏈等板塊，以及消費需求修復帶來的困境反轉機會；對于部分企業基本面確定、正股估值已在低位、轉債價格和估值相對不高的個券，仍可在短期震蕩市中尋找配置機會。

具體內容如下

1.上周利率債市場回顧

上周疫情擴散、基本面走弱對市場情緒有所提振，債市整體上漲。周一央行逆回購凈投放資金1200億，加之上海浦東實施封控管理，當日債市做多情緒升溫，10年期國債收益率小幅下行；周二資金面延續寬松，午后市場傳言國家統計局核查1-2月經濟數據，10年期國債收益率繼續小幅下行；周三債市情緒延續暖意；周四公布的3月PMI數據大幅走弱，但或因市場早有預期，加之前一日召開的國常會未提降準降息，當日債市走跌，10年期國債收益率有所上行；周五資金面轉松，國內疫情繼續發酵，債市做多情緒回暖，中短券下行幅度大于長端；周六為調休日，銀行間現券成交清淡，主要利率債收益率小幅下行，中短券表現更好。全周看，上周10年期國債期貨主力合約上漲0.17％；現券方面，上周六10年期國債收益率較前一周五下行2.58bp，1年期國債收益率較前一周五下行6.26bp，收益率曲線陡峭化下移。

1.2一級市場

上周共發行利率債75只，環比減少18只；發行量2266億元，環比減少2332億元；凈融資額-327億元，環比減少3901億元。上周國債發行量為0，凈融資轉負；政金債發行量和償還量均較前周增加，凈融資小幅減少；地方債發行量較前周減少，償還量增加，凈融資降至225億元，共同推動上周利率債凈融資下行。

上周利率債認購需求整體尚可：共發行21只政策性金融債，平均認購倍數為4.25倍；共發行54只地方政府債，平均認購倍數為26.62。

2.上周信用債市場回顧

2.1信用債發行情況

上周信用債發行量環比增加，償還量環比減少，凈融資轉正。當周信用債發行2809億元，環比增加258億元，償還1868億元，凈融資941億元。產業債和城投債凈融資均轉正：城投債發行1365億元，環比減少23億元，凈融資446億元；產業債發行1445億元，環比增加281億元，同時到期量減少，凈融資495億元；上周產業債AAA級主體發行量明顯增加，城投債AA級主體發行小幅回落但仍處年內高位。分券種看，當周超短融發行量環比明顯增加，除中票和定向工具外，其他券種發行量亦現小幅上升。當周無新增取消發行公告；交易所終止審查2個城投債項目。

2.2信用債成交與信用利差

信用債收益率方面，上周除城投債5年期AA和AA-級別外，其他各期限、各評級城投債和產業債收益率均小幅下行，但下行幅度多數不及同期限國開債，導致信用利差多數走闊。上周信用債二級市場成交量環比減少1687億元至7701億元，城投債和產業債成交量均環比減少，但AAA級產業債及AA+、AA級城投債成交量環比明顯增加，城投債中短久期中低評級收益率下行較多，顯示投資者在中短久期城投債上下沉資質。

2.3信用風險事件

3.上周轉債市場回顧

3.1 二級市場

上周，權益市場后半周小幅反彈，萬得全A、上證指數、深證成指、創業板指當周分別收漲1.25％、2.19％、1.29％、1.10％，其中滬深300漲幅最為明顯，收漲2.43％，中證1000微跌0.65％。分行業看，上周地產股領漲，漲幅10.82％，建筑材料、銀行、傳媒、交通運輸等行業緊隨其后，分別上漲6.29％、5.18％、5.03％和4.74％，上周支撐地產股強勁上行的原因可能是，市場預期房地產行業已到底部，隨著房地產政策持續松動，短期內房地產行業有望迎來底部回暖。

上周，轉債市場受益權益市場回暖帶動，指數小幅反彈，中證轉債、上證轉債、深證轉債指數分別上漲1.67％、1.67％、1.60％，轉債市場周成交額跌至3737.71億，日均成交額747.54億元。轉債個券漲多跌少，389只活躍轉債中有145只轉債個券價格下跌，244只轉債價格上漲，銀行、建筑裝飾、基礎化工、輕工制造等行業轉債漲多跌少，下跌轉債多集中在醫藥生物、機械設備、電力設備、電子、汽車等行業，與權益市場行業表現基本一致。上周，前五大上漲個券中的天地轉債、鉑科轉債為新上市轉債，跌幅前三大轉債均屬醫藥生物行業，更多受正股價格下行拖累。

3.2轉債價格和估值

上周，多數轉債價格較正股出現明顯超跌，轉債估值小幅下行。

轉債價格方面，截至4月1日，全市場轉債價格中位數降至118.09元，個券價格繼續集中在110-120元，其中廣匯轉債、正邦轉債、城地轉債價格跌至在100元以下。

轉股溢價率方面，上周全市場轉債轉股溢價率中位數和算數平均值分別為30.47％和42.03％，較前周上升0.66和1.53個百分點，各轉換價值區間和信用等級AA及以下轉債轉股溢價率算數平均值不同程度上升，而AA+及AAA級轉債因正股漲幅明顯高于轉債，轉股溢價率算數平均值出現下降。

純債溢價率方面，上周純債溢價率中位數和算數平均值分別為30.12％和45.87％，較前周上升0.74和1.12個百分點，除純債價值區間在90-100元的轉債外，其他純債價值區間和各信用等級轉債純債溢價率算數平均值不同程度上升。

3.3 一級市場

上周，明新轉債、友發轉債、勝藍轉債等合計發行規模30.03億。明新轉債發行人為明新旭騰新材料股份有限公司，主要從事汽車革研發、清潔生產和銷售，核心產品為整皮產品，公司為整車廠二、三級供應商，已進入大眾、克萊斯勒等主流車企供應商體系；友發轉債發行人為天津友發鋼管集團股份有限公司，是國內最大焊接鋼管制造企業，產品主要包括直縫高頻焊管、熱浸鍍鋅鋼管和鋼塑復合管等，公司產品附加值較低，利潤易受原材料價格波動影響；勝藍轉債發行人為勝藍科技股份有限公司，主要從事電子連接器及精密零組件的研發、生產和銷售，產品廣泛應用于消費類電子、新能源汽車等領域，企業基本面尚可，短期主要面臨原材料價格波動壓力。截至上周五，轉債市場存量規模為7429.34億，較年初增加421.65億。

上周，天地轉債、鉑科轉債上市首日漲幅超過30％，觸發盤中臨停。從上市首周表現來看，天地轉債成交活躍，轉債價格和估值均升至較高水平，截至上周五（4月1日），天地轉債收盤價和轉股溢價率分別為147.1元和47.24％；鉑科轉債上市次日價格雖微有回調，但截至上周五（4月1日），轉債收盤價和轉股溢價率分別為128.95元和33.89％，亦處于較高水平。

上周，岱勒轉債因觸發強贖條款退市，美諾轉債、君禾轉債在觸發強贖條款后，公司發布不提前贖回公告。短期來看，金能轉債、節能轉債、鴻達轉債、川投轉債、潤建轉債、旺能轉債、華鋒轉債存在觸發強贖風險。

上周，無轉債預案通過證監會審核，浙商證券、新疆天業、道通科技轉債預案過發審委。截至4月3日，共計16只轉債通過證監會審核待發行，合計163.06億元；共計18只轉債過發審委，合計272.86億元（見附表4）。

4.上周實體經濟觀察

上周高頻數據：

生產方面，上周唐山高爐開工率和PTA產業鏈負荷率（江浙織機）開工率繼續下行，半胎鋼開工率延續上行；

需求方面，上周30大中城市商品房日均銷售面積繼續小幅回升，BDI指數和CCFI指數環比繼續小幅下行；

通脹方面，上周豬肉批發價格小幅下跌，布油現貨價環比跌超12％，動力煤期貨主力合約跌超6％，螺紋鋼期貨主力合約價格小幅上漲。

5.上周流動性觀察

附表

作者 | 研究發展部馮琳 于麗峰 曹源源

關鍵詞： 疫情加劇經濟下行壓力 二季度降準降息有望繼續落地