過去幾周，美國債券市場遭遇了史詩級拋售潮。

3月29日，10年期美債收益率盤中升破2.53%，創下2019年5月以來的高位水平，較3月初的1.67%大幅飆升86個基點，較年初飆升超過100個基點。

其實，各期限美債均在大幅攀升，倒掛現象越來越嚴重。此前，3年期與5年、7年期倒掛，3年期與10年、30年期倒掛，5年期與7、10、30年期倒掛，7年期與10年期倒掛。還有金融市場以及美聯儲非常關注的2年期與10年期，在昨日盤中罕見出現倒掛。

盤中，2年期曾上破2.45%，超過10年期，基差一度收窄至-0.234個基點。到收盤，兩者基差僅僅只有2個基點。而年初相差78個基點之巨。

美債瘋狂倒掛，是投資者千萬一個不可忽視的重大信號。

01倒掛由來

美債在正常經濟運行周期中，長端債券利率會大于短端利率。現在，為何會異常倒掛？我們不妨從最基礎的概率講起。

參與美國債券市場交易，主要有兩種類型的資金，一是買債券長期持有等到期吃利息；二是中短期投機資金，看不上債券本身的利息，主要吃買賣價格利差。

在降息周期中，吃利息的資金除了吃到利息外，還能額外賺走一筆價差，因為降息，債券價格會上升；在加息周期中，吃價差的投機資金會虧錢，因為加息，債券價格會下跌。

當前，美聯儲加息縮表的預期非常之強，吃利差的投機資金會拋售短期，買入長期債券避險。為何？因為它們在押注美聯儲加息之后，很快會降息拯救經濟，現在債券下跌后會再漲出去，以現在的價格買入長端債券其實算是抄底。其次，在當前加息過程中，長期債券價格下跌的幅度會小于短端。

這是美債倒掛的一個很重要的因素。除此之外，還有俄烏局勢演化至今，不少國際避險資金涌入美債市場，也主要是買入長端債券（10年期國債），也壓低了長端債券的利率。

美債倒掛之后，吃利息的資金和吃價差的資金會有不同的考量。比如2年期與10年倒掛，會導致吃利息的資金拋長端，買短端，因為利率更高；同時，吃價差的資金會拋售短端買長端，抄底長端債券。如果前者占上風，倒掛會自然解除；如果后者占上風，倒掛不但不會解除，還會發生持續倒掛。美債利率倒掛時間越長，就意味著市場的預期更悲觀，避險情緒更濃，視為很有效的一個經濟衰退信號的原因。

美聯儲非常重視2年與10年期倒掛的問題。對此，其實有兩種方式，一種是降息，可以比較快解除倒掛，然而當前通脹高企，創下40年新高，不可能很快降息。另一種是縮表，即拋售長端債券，上揚長端利率。其實，倒掛比倒逼美聯儲以更快的速度縮表，5年份大概率就會開啟。

02以史為鑒

美債2年期與10年期倒掛，往往被視為美國經濟衰退的相對準確的領先信號。1988年以來，倒掛現象大致發生了4次，也都引發了后來的經濟衰退與危機。

第一次是1988年12月至1989年4月。

1988年3月，美聯儲開啟連續加息。在當年12月13日，2年期與10年期發生罕見倒掛，但倒掛持續時間不久，僅有9天。1989年1月4日，再次發生倒掛，持續時間長達123天。此后，美國經濟于1990年7月正式步入衰退，倒掛領先衰退18個月。

表面上，美聯儲開啟大幅加息是為了控制輸入型通脹，但背后的目的是精準刺破日本樓市與股市泡沫，收割當時是全球第二經濟體的財富。后來，日本失去了30年。美股呢，在美國經濟開始衰退時（1990年7月）才開始大幅下跌，納指在短短3個月時間重挫超過30%。

第二次是1998年6月至2000年9月。

1997年7月，泰國匯率暴跌作為導火索引爆了亞洲金融危機，也給全球經濟蒙上了陰影，美債收益率也快速下行，于1998年6月出現了本輪首次倒掛，持續時間22天。后來，美聯儲于1999年調轉貨幣政策，開始大幅加息，引發了互聯網泡沫破裂。美債于2000年2月再度發生倒掛，持續時間長達222天，領先美國經濟衰退時間13個月（2001年3月）。

美債再次倒掛后的1個月，納指見頂5132點，后來在一年半時間內跌幅超過70%，尤為慘烈。

第三次是2005年12月至2007年9月。

2004年6月，美聯儲開啟本輪加息周期，美債長端利率上行幅度低于短端，倒掛于2005年12月27日發生，僅僅持續了3天。再次倒掛發生在2006年6月8日，持續時間196天，領先美國經濟衰退18個月（2007年12月）。

美債本輪再次倒掛后的17個月后，美股見頂于2007年11月，納指報2861點，后短短4個月暴跌超過55%。

第四次是2019年8月。

美聯儲從2015年12月進行加息，2016年按兵不動，2017-2018年連續加息8次，并于2018年開啟縮表。2019年，美國經濟開始走弱，美聯儲跳轉方向降息3次，美債于當年8月發生倒掛，持續時間不足1個月。2020年3月，美國遭遇新冠疫情重大沖擊，經濟很快陷入衰退。

隨著美聯儲大規模貨幣與財政刺激，美國經濟開啟復蘇節奏。但表現并沒有特別強勁，2020-2021年GDP平均年增速僅為1%。當前美國經濟其實已經回到了疫情之前有衰退跡象的周期之中。

過去3輪（不算2019年），美債倒掛都是一小后一大，并在第二次倒掛后的10多個月爆發經濟衰退。美股崩潰式暴跌，發生在再次倒掛之后，有1個月的，也有10多個月的。

總體來看，美債40年來發生的倒掛，先后爆發了日本泡沫破裂、互聯網泡沫破裂、次貸危機，也跟美聯儲加降息周期如影隨行。

03怎么看？

我們不能因為過去美債倒掛后爆發經濟衰退，就推導說接下來美債如果倒掛（2年期與10年期）就一定會發生衰退，因為歷史不會簡單的重復，且每次的宏觀環境都大相徑庭。站在當下，我們需要理性思考，用邏輯去推導預測美國未來是否會發生衰退。

今年3月，美聯儲將美國GDP的增速從4%大幅下調至2.8%，砍掉了30%。3月25日，美國路易斯聯儲預測，2022年美國一季度年化增長率僅為1.4%。這可不是一個好現象，側面說明美國官方機構也認為今年的經濟增長形勢不樂觀。

當前，機構投資者對于包括美國在內的全球經濟走強的比例暴跌至2008年7月以來的新低（雷曼兄弟破產前2月）。對于美國經濟的“滯漲”的預期比例目前已經躍升至62%，為2008年9月以來的最高水平，高于2月份調查中的30%。以上調查是美銀對資管規模超過1萬億美元的機構中341位從業者進行的。

邏輯上看，美聯儲因高通脹被迫大幅收水，將令經濟快速“冷卻”。由于過去2年在海量的財政刺激和海量的貨幣刺激（擴表5萬億美元），經濟增長表現并不好，陷入“流動性陷阱”——兩年平均GDP增長1%，其表現遠低于疫情前10年的平均表現。一旦今年大幅加息，高負債的經濟體將不堪重負，是最有可能引發經濟衰退的宏觀變量。

還有高通脹會直接威脅經濟增長，尤其當前還面臨俄烏之戰帶來更加紊亂的全球供應鏈局面。按照需求定律，高通脹會抑制需求，持續越久，需求量下降的幅度就越大。并且一旦惡性通脹形成預期，美國消費會大幅萎縮。今年3月，美國消費者信心指數再度下滑至59.4%，創下2011年8月以來的最低水平，逼近次貸危機的時候。

事實上，美國通脹正朝著雙位數的惡性通脹去演化，有機構預期3月可能會攀升至8.3%以上。還有，新冠疫情對于美國經濟的影響與沖擊是持續存在的……

綜合以上分析，美國經濟當前面臨的困局可能比過去40年任何一次都要嚴峻，接下來發生經濟衰退的可能性還是比較大的。不要看當前一些宏觀經濟數據還不錯，就簡單線性推導未來經濟還會維持較高增長。要知道，在過去10次衰退危機中，有7次上一個月還是較高增長（比如2%），下一個月就直接出現衰退。

04尾聲

10年期美債收益率是全球風險資產的估值錨。但最近一段時間，美債收益率持續狂飆，以美股為首的金融市場也同樣大幅向上反彈。這沒有問題，美債與股市短期內不是一一對應的，但時間拉長，一定是成負相關的，因為這是從最基礎的定價邏輯來講的。

4月12日，美國會披露3月通脹數據。5月3-4日和6月14-15日會有兩次重磅的議息會議。全球金融市場都在屏住呼吸，等待著。這可能會是下一輪狂風驟雨的導火索與交易主線。

英國前首相丘吉爾曾經說過：“永遠不要浪費一場危機。”面對全球變局，聰明投資者或許早已開始了準備，只是耐心等待著時機。

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