自2月中旬開始，同業存單利率持續上行，且9M-1Y期限的同業存單發行量不斷走高，但近期似乎有企穩態勢，背后主要還是商業銀行負債端壓力增加以及基金、理財贖回現象的負面影響所致。目前同業存單收益率曲線整體陡峭上移，銀行負債端成本抬高，且對長期資金的需求更為明顯，對比去年降準情況，我們認為近期央行有可能進行降準操作。預計未來同業存單利率上行的空間有限，短期內或將企穩，尤其是后續如果降準落地，利率中樞將出現下移并形成壓制。

▍近期同業存單量價齊升。

2022年2月中旬至今，同業存單發行利率持續上行，但近期增速有所放緩。從節奏上觀察，2月中下旬，同業存單發行利率上升較快；從3月開始，同業存單利率上升速度趨緩。同業存單凈融資額先降后升，前期主要受到期規模影響，此后發行力度增加，拉動凈融資額抬升。

▍同業存單利率上行的驅動因素。

供給端方面，鎖定負債成本，彌補資金缺口：二月降息預期落空后，疊加海外加息因素，市場擔憂利率上行，因此商業銀行傾向于通過發行較長期限的同業存單提前鎖定中長期同業負債成本；銀行缺乏長期資金，出于信貸投放因素導致銀行對于同業存單發行需求增加。

需求端方面，贖回壓力下配置力量減弱：貨幣基金是同業存單的重要配置方，貨基規模增速下滑使得同業存單的需求相對減弱；從EVA角度考慮，由于此前國債和國開債收益率有所上行，因此同業存單的吸引力相對有所下滑。

▍同業存單利差與降準的歷史回顧。

回顧同業存單利差與降準的歷史，從同業存單與MLF利差來看，降準前一個月內，同業存單利率整體上行，銀行負債壓力增大，降準后利差顯著下滑，銀行負債成本得到有效控制。從期限結構看，降準前往往伴隨長端利率大幅上行，曲線走陡的特征。

▍當前存單表現或將觸發降準。

當前情況與去年12月降準對比，目前同業存單與MLF利差水平已經回到12月6日宣布降準前的水平，近期利差高點甚至一度超過12月降準前水平，使得銀行負債成本壓力增大。3月以來同業存單收益率曲線陡峭上移，類似去年12月降準前的曲線形態變化，因此央行有一定的動機通過降準再次為銀行壓降成本。另外，現在和去年12月一樣面臨較大的穩增長壓力，而目前經濟恢復情況仍不扎實，尤其在疫情擾動和俄烏沖突影響下，需要進一步讓利實體，因此有必要通過降準釋放空間。

▍后市展望：

從近期同業存單的利率走勢來看，曲線整體陡峭上移，銀行負債端成本抬高，且對長期資金的需求更為明顯，對比去年12月降準前的市場情況，目前央行有可能進行降準操作。我們認為，“主動應對”的貨幣政策仍將處于放松窗口期，考慮到穩增長目標的實現可能會受到當前國內外經濟形勢的影響，為了進一步刺激企業融資需求、鼓勵銀行讓利實體，降準政策值得期待。預計未來同業存單發行壓力仍存，但利率上行的空間有限，短期內或將企穩，尤其是后續如果降準落地（目前我們認為存在較大概率），利率中樞將出現下移并形成壓制。

（作者為中信證券首席FICC分析師）

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