“理論認為，高收益與高風險相關，因為前者為補償后者而存在。但是務實的價值投資者的感覺恰恰相反，他們相信，在以低于價值買進證券時，高收益和低風險是可以同時實現的。單調的、被忽視的、可能遭到冷落和打壓的證券——通常正因為它們的表現不好而成為低價證券——往往成為價值投資者青睞的高收益證券。這類證券以低波動性、低基本面風險以及在市場不利時損失更低為特征。”

——霍華德·馬克斯《投資中最重要的事》

高收益債，在國際與中國

高收益債券，是一個很多中國投資者相對比較陌生的名詞。

高收益債即高息債（high yield bond），在歐美國家是指信用評級低于投資級（標普、惠譽評級BBB以下或穆迪評級Baa以下）以及未獲得評級的債券。由于風險相對較高，一般情況下高收益債的發行主體為投資者提供了較高的收益，有時還會附加一些有利于保護投資者的條款。

在我國，高收益債是另外一種約定俗成的定義，通常以收益率作為劃分標準，收益率高于8%的債券是高收益債，收益率高于15%的債券是超高收益債。

高收益債是資本市場體系中天然的潛在成分。經過了50多年的發展，國外高收益債券市場發展日趨成熟。如美國高收益債已經成為主要的資本市場之一，規模超過5萬億美元。2019年、2020年高收益企業債發行額分別占企業債券發行額的20%、18%，有效支持了信用資質相對較弱的企業或項目。

相對國外的市場，我國的高收益債則剛剛起步數年。伴隨著債券市場信用的分層，以投資高收益債為主要方向的高收益債產品逐漸進入投資者的視線。目前我國高收益債市場規模將近4萬億人民幣。

高收益債從何而來？

一般來說，高收益債的來源大致可以分為三類。

1.“明日之星”，是指新興的或處于成長期的企業，由于缺乏穩定、良好的長期財務記錄，在市場上募集資金需要付出較高的票面利率，債項的收益率一直處于較高水平。

2.“墮落天使”，是指原本屬于投資級別債券的發行人，由于企業經營不善或某些特殊事件的發生，導致信用資質被下調至投資級以下。這類債券前期的到期收益率較低，但隨著經營惡化，債項的平均收益率也隨之提高。

3.“杠桿收購”，是指企業出于并購重組的目的，在市場上發行利率較高的債券來實現快速融資，籌資主要用于并購擴張，尤其是為增加杠桿的并購行為籌資。由于在我國通過發行并購債券來實現融資的配套政策尚未完善，這一模式主要適用于國際上較為成熟的高收益債市場。

北京東方引擎投資有限公司副總經理、合伙人李慧鵬先生認為，我國高收益債市場的誕生，很大程度是我國債券的機構投資者的很多操作行為決定的。這些大的機構投資者為了得到較高的收益，會投一些信用債。而這個市場有一些風吹草動，或者信用債的發行主體有一些負面新聞，由于機構投資者風險偏好偏低，就會出庫賣出。賣出后，會導致市場買賣勢力失衡，實際上沒有那么多的接盤力量，導致了價格機會的形成。

高收益債的收益與風險

與一般債券相比，高收益債通常具有更高的票息收入，或者價格大幅下跌后帶來的持有期回報較高；其次，高收益債風險較高，波動較大，受政策、市場情緒和流動性因素影響大，通過信用風險識別與管理，投資者有望獲取超額收益。與普通股票相比，高收益債具有優先求償權,在公司陷入困境時，清償所得將優先向債權人給付。

上面說到的“墮落天使”，我國高收益債市場上就有一個著名的例子。成立于1993年的紫光集團是知名的企業集團，旗下擁有諸多明星企業。2020年，由于多重原因，紫光集團現金流斷裂。2020年11月中旬，“17紫光集團PPN005”未能與投資人達成展期協議，成為紫光集團首只違約的債券。隨后，紫光集團發行的其他債券一并停牌。

而在2021年12月29日，紫光集團重整計劃獲表決通過。按照清償計劃，債券持有人將獲得95%至100%的清償率。在這一過程中，如果機構在2021年初抄底，則用不到2年的時間，最終可以賺至5倍以上的收益。

彭博數據顯示，2000年以來，巴克萊全球高收益債券指數的平均年化收益率為7.13%，高于同期投資及債券總回報指數的年化收益5.14%，也高于標普500總回報指數年化收益6.61%。

高收益債的風險取決于違約率與回收率，由于高收益債二級成交不活躍，流動性風險較高。投資高收益債需關注發行主體信用資質的變化及風險事件對違約率和回收率的影響。大幅波動主要來源于其違約率的變動及對違約率預期的變化。

在這一方面，中國市場與歐美市場也不盡相同，主要在發行主體的信用資質這一點上。中國的高收益債市場發債要求與一般債券一樣，而美國的垃圾債發債要求則很低，跟一般的債券發行要求有本質區別。這就導致美國需要有更好的策略，或者說相對要冒更高風險賺取高收益。而中國高收益債相對而言性價比更高一些，不需要冒太多的信用風險，可以從機構的一些交易行為當中挖掘價格機會。而且，中國的垃圾債市場到目前為止違約率不到2%。

高收益債一般采取怎樣的策略？

首先，高收益債的投資策略通常以自下而上的個券精選為主，通過買入高收益債博取較高的到期收益率，該收益率存在較大的不確定性，并同時需承擔部分債券違約所帶來的損失。而作為債券主動管理策略之一，高收益債策略的核心思想是挖掘債券的定價偏誤或價值洼地，力爭獲得超額回報。

其次，高收益債投資最大的風險是信用風險，而非流動性風險。因此，投資首先要看企業的基本面，從基本面至少可以判別其現金流是否正常，基本面也可以體現其底子是否厚實。若企業仍擁有一定好資產，變現容易且變現價值較高，哪怕企業即將面臨破產清算或者債務重組，其債券仍然具有一定的投資價值。

而后，一般投資組合采取分散策略。如東方引擎，絕大部分的債單一主體的持倉比例2~3%，很少有債券能夠超過5個點。

高收益債市場在日益完善

2021年8月，央行等六部委發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》。首次在官方正式文件里提到并三次提及“高收益債券”：1）探索規范發展資產證券化、高收益債券產品；2）穩步培育和拓展高收益債券投資者群體，降低商業銀行持債占比；3）研究探索符合條件的金融機構開展高收益債券柜臺業務試點。

這一信用債頂層設計文件，首次從資產端和負債端等方面，為高收益債市場發展指明了方向，尤其拓展了高收益債投資者群體，將成為未來市場的一個重要的發展點。展望未來，在政策和監管層面的持續完善下，在投資者更加了解高收益債這一產品的情況下，國內高收益債券市場發展潛力巨大，機遇已經在敲門。

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