來源：金融界

一、債券市場整體情況

（一）利率債

1．利率債收益率總體呈“前高后低”態勢

本年度，在國際環境趨于復雜嚴峻、全球疫情不斷蔓延、大宗商品價格上漲、供應鏈緊張、我國宏觀政策回歸常態化等背景下，我國經濟上半年持續復蘇，三季度經濟增長有所放緩，四季度小幅改善。通脹方面，在國際大宗商品價格快速走高的帶動下，我國PPI同比漲幅持續走高，雖然在“保供穩價”的政策下，PPI同比上漲速度放緩，但依然保持在較高的位置，市場上對“類滯脹”預期較高，但央行多次提出“通脹走勢總體穩定，不存在長期通脹或通縮的基礎”，疊加7月降準表明央行貨幣政策“不受通脹影響”的態度，一定程度上穩定了市場“高通脹引發緊貨幣”的預期，12月PPI漲幅連續第二個月回落，進一步緩解市場上對“滯漲”的預期；受國內需求相對疲弱的影響，疊加豬肉價格低迷，CPI同比漲幅全年處于相對較低的位置，對市場的影響較小。貨幣政策方面，央行貫徹執行穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，通過靈活開展公開市場操作，熨平市場資金波動，市場資金波動幅度較過去3年降低。

2021年利率債收益率總體呈“前高后低”態勢。從利率債收益率走勢看，主要分為五個階段。第一階段：年初至春節前，利率債收益率快速上行。隨著永煤違約事件對市場的沖擊逐漸消退及資金面實現平穩跨年，央行開始回收流動性，資金面逐步收緊，市場流動性預期由樂觀轉向謹慎，利率債收益率快速上行。第二階段：春節后至7月初央行降準前，利率債收益率震蕩下行。這一階段，央行貨幣政策堅持“穩字當頭”，資金面總體平穩偏松，加之地方政府專項債額度下發較晚且發行門檻提高導致機構面臨“資產荒”，利率債收益率呈震蕩下行態勢。第三階段：7月初央行降準至8月初，利率債收益率快速下行。進入2021年下半年，中國經濟下行壓力逐漸顯現，7月9日央行實施全面降準。全面降準在釋放流動性的同時帶動市場降息預期升溫，從而帶動利率債收益率快速下行。第四階段：8月初至10月中旬，利率債收益率震蕩上行。8月以來，地方政府債發行明顯提速，央行結構性寬松貨幣政策也加速推進，帶動市場寬信用預期不斷升溫，疊加結構性通脹壓力不斷抬升，利率債收益率震蕩上行。第五階段：10月下旬至年底，利率債收益率震蕩下行。在保供穩價政策支持下通脹壓力有所緩解，央行通過靈活主動的公開市場操作維持了市場流動性的合理充裕，12月央行二次降準落地、支農支小再貸款利率下調及1年期LPR下調進一步提振市場降息預期，利率債收益率震蕩下行。

2．利率債發行量較上年有所上升

本年度，債券市場共發行利率債19.84萬億元，較2020年增加5.71%。其中，國債發行6.80萬億元，較2020年小幅減少，政策性銀行債發行5.56萬億元，地方政府債發行7.48萬億元，較2020年均有所增加。截至本年末，我國債券市場利率債品種存量規模達到73.79萬億元，較上年末（64.48萬億元）繼續增長。

3．利率債交易量同比有所下降

利率債仍是我國債券主要交易品種。本年度，主要利率債的交易量較上年下降11.38%，其中地方政府債的交易量較上年降幅較大，達41.17%，或受地方債發行節奏偏慢，市場供給不足的影響；國債和政策性銀行債的交易量較上年分別下降12.31%和6.35%。

（二）信用債

1．各期限信用債發行利率整體呈小幅下行走勢

本年度，一年期短融的平均發行利率與一年期銀行間固定利率國債到期收益率的走勢大致接近，呈小幅波動下行走勢，但本年度的平均發行利率（4.09%）較上年度（3.73%）上升36BP。三年期公司債、五年期中期票據和七年期企業債的平均發行利率走勢與相應期限的銀行間/交易所國債到期收益率的走勢大致相同，呈小幅波動下行走勢，三年期公司債、五年期中期票據和七年期企業債平均發行利率（3.90%、3.97%和5.63%）與上年（4.00%、3.87%和5.66%）相比變化較小。

2．信用債發行情況

（1）非金融企業債券[footnoteRef:1]發行量較上年有所增長[1: 本部分對發行量較大的非金融企業所發債券進行分析，券種包含短融、超短融、中期票據（含集合票據和項目收益票據）、企業債（含集合企業債及項目收益債）、公司債券（含私募債）和定向工具，不包含鐵道部、中國鐵路總公司及中央匯金公司發行的債券，如無特殊說明以下同。]

本年度，非金融企業所發債券的發行期數、發行家數和發行規模較上年均有不同程度增長；平均發行規模為9.10億元/期，與上年相比下降6.36%。具體來看，除私募債發行規模較上年有所下降外，其他券種發行量較上年均有不同程度增長，其中企業債發行期數和發行家數增長顯著，增幅分別為26.03%和22.98%，主要由于市場流動性整體寬松和注冊制的實施；定向工具發行規模同比增長21.48%，主要由于2021年6月以來城投企業發行PPN募集資金用途有所放寬導致城投企業發行PPN需求增加所致。截至2021年年末，非金融企業債券存量為24.78萬億元，較上年增長8.27%。

（2）非政策性金融債券發行期數保持增長態勢

本年度，共有257家金融機構發行非政策性金融債1047期[footnoteRef:2]，總發行規模為3.85萬億元，非政策性金融債發行期數較上年有10.68%的增幅；發行家數和發行規模較上年略有下降；平均發行規模較上年下降10.24%。其中，證券公司短期融資券發行規模較上年有25.63%的降幅，證券公司債的發行規模較上年有25.24%增幅，可能由于2021年券商整體業績轉好，發行短期融資券補充準備金及流動資金的需求大大緩解，取而代之追求規模擴張和發展創新業務，因此募集資金以發行公司債和次級債為主。商業銀行債（含商業銀行金融債、商業銀行其他一級資本工具[footnoteRef:3]、商業銀行二級資本工具）發行規模較上年略有增長，主要由于政策鼓勵商業銀行發行金融債券滿足小微、綠色、科技創新等企業的融資需求。保險公司債和其它金融機構債的發行規模均有25%以上的降幅，可能由于受監管趨嚴和個別企業發債規模下滑影響。截至2021年年末，非政策性金融債券存量為10.07萬億元，較上年增長15.02%。 [2: 包括商業銀行金融債、商業銀行其他一級資本工具、商業銀行二級資本工具、保險公司資本補充債券、證券公司短期融資券、證券公司債和其它金融機構發行的金融債券。] [3: 目前該分類下均為商業銀行永續債。]

（3）資產支持證券發行量較上年有所增長

本年度，銀行間資產支持證券以及非金融企業資產支持票據的發行期數和發行規模較上年有所增長，其中非金融企業資產支持票據發行期數和發行規模同比增幅較大，增幅均在25%以上，可能由于受以非金融企業為發起主體的企業融資需求增加影響。交易所資產支持證券發行期數較上年略有下降。截至2021年年末，資產支持證券存量為5.12萬億元，較上年增長12.33%。

在發行規模穩步增長的同時，資產證券化產品持續創新，本年度先后發行諸多全國首單資產證券化產品。2021年四季度，全國首單儲架交通基建供應鏈領域小額貸款資產證券化產品、全國首單能源保供資產證券化產品（ABS）、全國首單“專精特新”知識產權資產證券化產品、全國首單底層知識產權質押貸款資產支持證券等成功發行。首單發行產品呈數目多、涉及基礎資產類型多的特征。

（4）其它信用債[footnoteRef:4]發行量較上年有所增長[4: 包括可轉債、可交換債、項目收益票據、標準化票據、國際機構債和同業存單。]

本年度，其它信用債的發行規模較上年有所增長，發行期數和家數較上年有所下降。其中項目收益票據和國際機構債同比發行量增幅較大，項目收益票據發行規模同比增長167.92%，主要受去年同期低基數效應影響；國際機構債發行規模同比增長59.09%，主要受我國債券市場對外開放水平不斷提升影響。截至2021年年末，其它信用債存量為14.82萬億元，較上年增長24.49%。

3．信用債交易量同比有所增長

本年度，信用債交易規模為97.80萬億元，同比增長5.77%。分季度來看，信用債的交易規模呈逐季增長趨勢。分券種來看，主要信用債中，可轉債和定向工具的交易量較上年明顯增長，同比分別增長61.15%和25.27%；短期融資券、中期票據、企業債和公司債的交易量均較上年小幅下跌，同比降幅均不超6%。整體來看，2021年，隨著市場情緒的不斷修復，信用債市場整體活躍度逐漸回暖，全年交易量已高于上年整體水平。

二、債券市場運行特征

（一）取消強制評級后無債項評級短期融資券和中期票據占比較高

本年度，監管部門逐步取消了銀行間市場和交易所市場債券發行的強制評級監管要求，新發行債券中無債項評級債券數量有所增加。本年度非金融企業所發中期票據、短融和公司債[footnoteRef:5]共4552期，發行規模為46446.56億元，其中無債項評級債券共1181期，發行規模為11841.88億元，占比分別為25.94%和25.50%。無債項評級中期票據（822期、7889.50億元）在中期票據總發行期數和規模中的占比分別為32.26%和31.77%；無債項評級短期融資券（284期，3102.88億元）在短期融資券總發行期數和規模中的占比分別為48.80%和59.27%；無債項評級公司債（75期，849.50億元）在公司債總發行期數和規模中的占比分別為5.27%和5.19%。整體來看，無債項評級短期融資券和中期票據占比較高。 [5: 統計信用等級的樣本中不包含私募債，以下同。]

（二）非金融企業信用等級集中度整體變化不大

本年度，非金融企業所發債券的信用等級主要分布在AAA級至AA級[footnoteRef:6]，AAA級和AA+級債券發行期數和發行規模較上年均有所增長，AA級債券發行期數有所增長，發行規模有所下降。AAA級的發行期數和發行規模仍為最多，占比分別為62.10%和78.35%，較上年均略有下降；而AA+發行期數和發行規模占比較上年均有小幅增長；AA級發行期數和發行規模占比較上年有小幅下降。 [6: 短融、超短融、短期公司債和其他無債項評級的債券使用其發行主體信用等級，其他為債項信用等級。]

整體來看，本年度非金融企業債券或主體的信用級別仍集中在AA+及以上級別，AAA級和AA+級債券總占比略有上升，信用等級小幅向高級別集中，但整體變化不大。

（三）民營企業發行量和凈融資規模繼續下降

從發行主體的企業性質來看，本年度，國有企業[footnoteRef:7]依然是非金融企業所發債券最多的企業類型，在非金融企業所發債券總發行期數和總發行規模中的占比分別為94.66%和94.58%，較上年均有所增長。地方國有企業和中央國有企業發行規模較上年均有不同程度增長；民營企業所發債券期數和規模較上年均有所下降。公眾企業、集體企業和其他企業[footnoteRef:8]本季度所發債券的期數和規模仍然較少，占總發行期數和總發行規模的比率均不足3%。 [7: 包括中央國有企業和地方國有企業。] [8: 含外資企業。]

從凈融資情況來看，本年度，國有企業和民營企業凈融資規模[footnoteRef:9]均有不同程度下降，地方國有企業凈融資規模較上年下降14.15%，中央國有企業凈融資規模大幅下降88.56%。而民營企業凈融資規模持續為負，凈融資流出規模大幅增長144.62%。 [9: 凈融資規模按照發行起始日統計，統計樣本含短期融資券、超短期融資券、中期票據、企業債和公司債（含私募債），以下同。]

（四）不同地區債券發行和凈融資情況持續分化

從發行主體的所屬地區來看，本年度，北京、江蘇、廣東的非金融企業所發債券的發行規模位列前三位，江蘇、北京、浙江的非金融企業所發債券的發行期數位列前三位。發行規模排名前十的地區中，湖南、江蘇、江西和浙江發行期數和規模與上年相比增幅較顯著，均在20%以上；發行規模排名前十以外的地區中，香港的發行期數和發行規模較上年有100%以上的增長。

從凈融資情況來看，本年度，江蘇、浙江和廣東地區凈融資規模位列前三位。在凈融資規模排名前十的地區中，湖北省的凈融資規模與上年相比有較大的降幅，下降32.76%；江西和重慶凈融資規模較上年有較大的增幅，分別為64.35%和29.76%。在凈融資規模排名前十之外的地區中，寧夏和河北的凈融資規模較上年由正轉負，降幅較大。

（五）行業集中度進一步提高，凈融資情況持續分化

從行業分布來看，本年度建筑與工程、綜合類和電力行業企業所發債券的發行期數和發行規模均位居前三位，其中建筑與工程行業企業大部分為城投企業，所發債券的發行期數和規模均位居首位，發行期數與發行規模與上年相比分別有31.24%和21.59%的增幅。從行業集中度來看，本年度非金融企業所發債券規模前十位行業的發行期數和發行規模在總發行期數和規模中的占比較上年均有所增長，行業集中度進一步提高。

從凈融資情況來看，本年度，建筑與工程、綜合類和電力行業凈融資規模位列前三位。在凈融資規模排名前十的行業中，除綜合類、綜合支持服務、公路與鐵路和其他多元金融服務行業凈融資規模與上年相比有不同程度的降幅外，其它行業凈融資規模同比均有所增長。在凈融資規模排名前十之外的行業，煤炭與供消費用燃料行業凈融資規模降幅最大，可能受煤炭行業信用環境趨緊，疊加煤炭價格波動影響；房地產開發行業凈融資規模也有較大降幅，主要由于一系列限制房地產融資的政策出臺以及房地產企業違約事件增多，導致房地產行業融資持續收緊。

（六）創新券種發行量持續增長

2021年，我國債券市場不斷推出創新品種。全年共發行“碳中和債”152期，合計發行規模1675.09億元；發行“可持續發展掛鉤債券”25期[footnoteRef:10]，合計發行規模351.50億元；發行“鄉村振興債”125期，合計發行規模1017.20億元；發行“科技創新債券”23期，合計發行規模166.60億元；發行“高成長債”18期，合計發行規模145.50億元，滿足了實體經濟的融資需求。 [10: 部分“可持續發展掛鉤債券”、“碳中和債”、“鄉村振興債”和“科技創新債券”的分類存在重合的情況，統計時分別計入各券種，故存在重復計入的情況。]

（七）信用利差整體有所收窄，期限利差表現分化

1．中短期票據信用利差[footnoteRef:11][footnoteRef:11]整體收窄，期限利差表現分化[11: 中短期票據信用利差為1年期、3年期和5年期中債中短期票據收益率與同期限國開債收益率的差值；其中中短期票據為銀行間市場發行的短期融資券、中期票據、非公開定向融資工具、非公開資產資產支持票據以及中小企業集合票據。]

信用利差方面，本年度，各期限信用等級中短期票據信用利差整體均呈收窄態勢，投資者在短端資質下沉。具體來看，2021年1年期信用利差呈現出級別越低，收窄幅度越大的趨勢，而3年期和5年期AA+級信用利差收窄幅度均高于AA級，反映出投資者在短端資質下沉，而對中長端風險偏好仍較為謹慎。

期限利差方面，本年度中短期票據期限利差表現分化。本年度，AAA級和AA+級期限利差呈收窄態勢，但AA級期限利差不斷走闊，表明投資者對低評級、長期債券品種的風險偏好持續降低。

2．城投債和產業債信用利差整體均有所收窄，內部繼續分化

本年度，各級別產業債和城投債信用利差較年初均有所收窄，市場情緒整體有所修復。其中AA級城投債利差壓縮幅度明顯大于AAA級和AA+級，低評級中長端收益率下行幅度更大，而AA級產業債利差壓縮幅度小于AAA級和AA+級，反映出投資者在城投債上有一定程度的資質下沉，但對尾部產業債主體的風險偏好仍然較低。分月份來看，1月至8月各級別城投債及產業債信用利差均呈波動收窄態勢；9月至10月上旬，受房企違約風險抬升的影響，市場風險偏好更加謹慎，各級別城投及產業債的信用利差均明顯回升；10月下旬以來，信用利差逐步收窄后維持震蕩，12月下旬，市場資金面偏緊，利差有所回升。整體來看，本年度市場情緒不斷修復，但市場對低資質產業債的風險偏好仍然謹慎。

（八）信用債違約常態化發生

本年度，我國債券市場新增23家違約發行人[footnoteRef:12]，共涉及到期違約債券87期，到期違約金額合計約1015.76億元，新增違約發行人家數、期數和規模較2020年（30家、98期和1019.36）均有所下降。新增違約發行人主要為民營企業，行業分布在房地產管理和開發行業、航空行業。整體來看，本年度信用風險常態化暴露。 [12: 聯合資信認為當出現下述一個或多個事件時，即可判定債券和主體發生違約：債務人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內）及時支付債券本金和/或利息；債務人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力，債務人被人民法院裁定受理破產申請的，或被接管、被停業、關閉；債務人進行債務重組且其中債權人做出讓步或債務重組具有明顯的幫助債務人避免債券違約的意圖，債權人做出讓步的情形包括債權人減免部分債務本金或利息、降低債務利率、延長債務期限、債轉股（根據轉換協議將可轉換債券轉為資本的情況除外）等情況；聯合資信認定的其它事件。但在以下兩種情況發生時，不視作債券/主體違約：如果債券具有擔保，擔保人履行擔保協議對債務進行如期償還，則債券視為未違約；合同中未設置寬限期的，單純由技術原因或管理失誤而導致債務未能及時兌付的情況，只要不影響債務人償還債務的能力和意愿，并能在1―2個工作日得以解決，不包含在違約定義中。新增違約發行人是指發行人在統計期之前未發生違約本年度發生違約的發行人，包括公募債券和私募債券違約發行人。]

本年度，我國債券市場重復違約[footnoteRef:13]發行人26家，涉及到期違約債券78期，到期違約規模合計約742.96億元，重復違約發行人家數、期數和規模較2020年（19家、63期和367.41億元）均有所增長。 [13: 重復違約是指發行人在統計期之前已發生實質性違約，在統計期內再次未能支付其存續債券本金或利息。]

三、債券市場展望

第一，債券市場發行量有望保持穩定，但內部分化持續。當前我國經濟進入快速復蘇后的降速期，經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，同時全球疫情仍在持續演進，外部環境更趨復雜嚴峻和不確定。在此背景下，2021年12月中央經濟工作會議明確提出，穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，同時財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合，實施好擴大內需戰略，增強發展內生動力。預計2022年我國將維持穩健的貨幣政策，同時增強前瞻性、精準性和自主性，更加主動有為，發揮好貨幣政策工具總量和結構的雙重功能，保持市場流動性的合理充裕，為債券市場的發展奠定相對穩定的資金面基礎，債券發行量整體有望保持穩定。此外，政策將積極引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展、鄉村振興、社會民生等的支持，推動相關領域債券發行量的增長。與此同時，信用風險常態化背景下市場情緒仍然脆弱，不同行業、區域之間的分化或將持續。總體來看，我國債券市場發行規模有望保持穩定，但內部分化持續。

第二，地方政府隱性債務及房地產嚴監管態勢不變，但后續政策有望循序漸進，逐步趨穩。地方政府隱性債務方面，2021年以來，多部門聯合出手強化監管，遏制隱性債務增長。2021年12月，中央經濟工作會議再次提出堅決遏制新增地方政府隱性債務，壓實地方、金融監管等各方責任。預計2022年地方政府隱性債務嚴監管態勢或將持續，結合中央經濟工作會議強調“穩”字當頭，且隱性債務存量化解為長期過程，后續政策有望循序漸進，逐步趨穩。房地產方面，中央始終堅持“房住不炒”總基調并將其列入“十四五”規劃，但自2021年9月以來，住建委等多部門相繼釋放積極信號，強調要支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。在此背景下，預計2022年在延續“住房不炒”的同時，房地產調整政策將逐步趨穩，維護房地產業良性循環和健康發展。

第三，我國債券市場對外開放程度將進一步加深。近年來，我國債券市場持續加大對外開放力度，監管機構相繼推出了一系列對外開放政策，不斷加強金融市場基礎制度建設、簡化準入流程，債券市場開放實踐經驗不斷豐富、制度保障更加健全。央行召開的2022年工作會議中指出，要繼續推動出臺金融基礎設施監管辦法，穩步推進債券市場改革開放。2022年，隨著我國構建雙循環新發展格局的推進，相關機制和基礎設施將不斷完善，我國債券市場有望實現更大范圍、更寬領域、更深層次的對外開放。

第四，綠色債券創新產品將更加豐富，綠色債券市場制度建設有望進一步完善。2021年，在“雙碳目標”下，我國向低碳經濟轉型邁出了堅實步伐，綠色債券產品創新及配套制度建設均取得了較大的發展，碳中和債、藍色債券、可持續發展掛鉤債券等創新產品不斷涌現的同時，監管機構也陸續出臺了相應的規范性文件，綠色債券制度環境不斷優化。2022年，在“雙碳目標”下，預計相關部門將進一步完善綠色債券認證評估體系、強化金融機構監管和信息披露要求、豐富綠色金融產品和市場體系。

第五，債券市場中無評級債券或將進一步增加，監管部門將逐步強化對評級機構監管。2021年，監管部門發布了一系列政策逐步取消強制評級的制度性安排，將評級需求的主導權交還市場。隨著取消強制評級的逐步實施，本年度非金融企業所發短融、中期票據和公司債中無債項評級的債券期數占比達25.94%。未來隨著取消強制評級的深化實施，預計我國債券市場上無評級債券數量將會逐步增多。一方面全球經濟狀況不容樂觀，加之我國企業前期累積債務處于消化期，在去杠桿大背景下，信用債市場增量有限。另一方面，從國際經驗看，以歐美市場為例，2010年金融穩定理事會（FSB）發布《減少信用評級依賴的原則》后，歐美債券市場發行人取消債券評級的情況較多，截至2020年底，美國公司債券市場上未評級債券占比45.82%；歐洲公司債券市場上未評級債券占比72.30%。參照歐美債券市場未評級債券的占比，未來我國債券市場中無評級債券的占比可能進一步上升。此外，在防范化解重大金融風險的背景下，預計2022年，監管部門將進一步強化評級機構的事中、事后監管，完善各項配套指引，推動評級行業在評級方法、模型等方面不斷完善，發揮信用評級在風險揭示和風險定價等方面的作用，更好的充當債券市場“守門人”的角色，推動評級行業健康、可持續發展。

第六，風險事件仍將持續發生，但出現系統性風險的可能性較低。2022年，在穩增長的主基調下，我國經濟下行壓力依然存在，疫情零星反復、嚴峻復雜的國際環境等外生因素仍將給國內經濟修復帶來諸多挑戰。2022年我國債券市場主要信用債總償還量或超過12.30萬億元[footnoteRef:14]，較2021年（約為13.90萬億元）略有減少，但償債壓力仍然較大。在此背景下，杠桿較高、有較大集中償付壓力的弱資質發債主體出現信用風險的概率仍然較大；預計2022年信用風險事件仍會持續發生，但在積極的財政政策和穩健的貨幣政策下，出現系統性風險的可能性較低。 [14: 總償還量為到期還款量以及將于2022年發行且于年內到期超短融的情況，假定超短融發行與到期與2021年情況大致相當。]

總體來看，2022年，我國宏觀經濟下行壓力仍然較大，經濟工作將堅持穩中求進的總基調，力求經濟實現質的穩步提升和量的合理增長。我國財政政策將更加積極有為，同時注重精準、可持續，助力擴大內需，增強發展內生動力；穩健、靈活適度的貨幣政策將繼續為債券市場提供合理充裕的流動性，債券發行量有望保持穩定，但市場風險偏好謹慎背景下內部分化將持續；在雙碳目標以及對外開放進程持續推進的背景下，綠色金融體系將逐步完善，國際化水平將進一步提升；在防范化解政府隱性債務風險和“房住不炒”的政策基調下，短期內針對城投和房地產行業的調控難言放松；此外，債券市場仍面臨較大信用風險，信用風險事件將持續發生，但出現系統性風險的可能性較低。

關鍵詞： 聯合資信2021年度債券市場發展報告