來源：明察宏觀

文財信研究院 宏觀團(tuán)隊

胡文艷

核心觀點

一、實體信貸需求弱，寬信用擴(kuò)張受阻，亟待政策靠前發(fā)力擴(kuò)大新增信貸規(guī)模。

房地產(chǎn)預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)、消費恢復(fù)受限、企業(yè)成本壓力高企投資需求不足，2月社融、信貸和M2增速均明顯回落，結(jié)構(gòu)上居民中長貸和企業(yè)中長貸大幅收縮，表明寬信用任重道遠(yuǎn)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，亟待政策加大支持力度。

（1）2月社融增速回落0.3個百分點至10.2％，其中需求偏弱導(dǎo)致信貸和表外票據(jù)明顯收縮，是社融拖累主因。（2）2月信貸同比少增1258億元，信貸增速持續(xù)回落，寬信用面臨較大壓力；同時信貸結(jié)構(gòu)明顯轉(zhuǎn)差，如本月企業(yè)短貸和票據(jù)繼續(xù)沖量，但企業(yè)中長貸創(chuàng)2008年以來單月最大同比降幅、居民新增中長貸15年來首次為負(fù)，表明企業(yè)投資、居民消費、地產(chǎn)等領(lǐng)域融資需求依舊疲弱。（3）2月M2增速回落0.6個百分點至9.2％，主因在于信貸擴(kuò)張放緩、基數(shù)效應(yīng)回升和財政存款增加；同期M1增速回升，主要受去年同期基數(shù)大幅降低的影響。

二、貨幣政策加力可期，不排除繼續(xù)降準(zhǔn)、降息可能。

一是政府工作報告釋放貨幣加力信號，重點聚焦擴(kuò)信貸、降成本，降準(zhǔn)降息或難缺席；二是當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能偏弱，完成5.5％的GDP增速目標(biāo)，也要求貨幣加大寬松力度；三是美國2月非農(nóng)就業(yè)與通脹均再超預(yù)期，美聯(lián)儲或于3月首次加息，美聯(lián)儲本輪加息或偏快、偏強(qiáng)，將繼續(xù)倒逼國內(nèi)貨幣寬松前置。

正文

事件：2022年2月份社融增量為1.19萬億元，比上年同期少增5315億元；新增人民幣貸款1.23萬億元，比上年同期少增1258億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長4.7％、9.2％，增速較上月末分別高6.6和低0.6個百分點。

一、信貸與表外票據(jù)明顯收縮是社融增速回落主因

2月份社融增量為1.19萬億元，比上年同期少增5315億元；社融存量增速為10.2％，較上月回落0.3個百分點（見圖1-2），止步連續(xù)四個月回升態(tài)勢。分結(jié)構(gòu)看：

（一）人民幣貸款和表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票是社融收縮的主要拖累。一是受國內(nèi)需求偏弱、基數(shù)偏高和1月份信貸投放偏強(qiáng)部分透支了本月信貸需求的影響，2月份新增人民幣貸款（社融口徑）降至9084億元，同比減少4329億元，對本月社融形成重大拖累（見圖3）。二是表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)大幅增加導(dǎo)致表外銀行承兌匯票向表內(nèi)轉(zhuǎn)化，加之企業(yè)融資需求不足，2月份表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比減少4867億元，也是社融趨弱的重要原因。

（二）財政前置發(fā)力疊加DR007利率中樞下移，政府和企業(yè)債券均保持同比多增。一是受益于財政加快發(fā)力下專項債發(fā)行前置，政府債券同比多增1705億元（見圖4），繼續(xù)對社融形成一定支撐，但根據(jù)政府工作報告安排，今年政府債券總規(guī)模較2021年減少2000億元，未來特別是下半年政府債券對社融的支撐或趨弱。二是受國內(nèi)2月份DR007利率中樞較1月份繼續(xù)回落1BP，基建等配套融資需求回暖影響，企業(yè)債券發(fā)行市場繼續(xù)改善，本月企業(yè)債凈融資額同比多增2021億元。

此外，受A股市場大幅調(diào)整影響，2月份非金融企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模較上月減少近六成，同比減少108億元；但隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束，加上貨幣政策“穩(wěn)增長”目標(biāo)已被置于更加突出的位置，2月份表外融資中的委托貸款、信托貸款收縮壓力有所緩解，兩者收縮幅度均較去年同期小幅改善（見圖3）。

二、信貸收縮壓力加大、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)差，居民中長貸15年來首次轉(zhuǎn)負(fù)

2月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.23萬億元，比上年同期少增1258億元（見圖5）；各項貸款余額增速為11.4％，較上月再度回落0.1個百分點，自2021年2月份以來總體延續(xù)回落態(tài)勢，寬信用仍任重道遠(yuǎn)。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)短貸和票據(jù)融資繼續(xù)沖量、同比大幅多增，但企業(yè)中長貸和居民中長貸同比明顯收縮，信貸結(jié)構(gòu)明顯轉(zhuǎn)差，表明實體需求不足問題依舊嚴(yán)峻，特別是房地產(chǎn)預(yù)期扭轉(zhuǎn)和企業(yè)投資、居民消費需求改善仍待政策加力。

（一）企業(yè)端：短貸與票據(jù)繼續(xù)沖量，但中長貸創(chuàng)2008年以來單月最大同比降幅。2月份，國內(nèi)新增非金融性公司及其他部門貸款1.24萬億元，同比多增400億元（見圖6），但內(nèi)部結(jié)構(gòu)明顯繼續(xù)轉(zhuǎn)差。如受益于央行加大“窗口指導(dǎo)”推動信貸有力加快投放，本月企業(yè)新增短貸和票據(jù)融資繼續(xù)沖量，分別同比多增1614和4907億元；但新增企業(yè)中長貸僅5052億元，已低于近五年同期均值水平，同比減少5948億元（見圖7），創(chuàng)2008年以來單月最大同比降幅。企業(yè)中長貸同比大幅收縮原因有三：一是去年同期基數(shù)偏高，如2021年2月企業(yè)中長貸高達(dá)11000億元，為歷史同期最高水平，不利于今年企業(yè)中長貸同比多增；二是實體需求疲弱，特別是房地產(chǎn)預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)企業(yè)投資意愿不足、原材料成本回升制約中下游中小微企業(yè)生產(chǎn)意愿回升是重要拖累因素；三是疫情多點散發(fā)、冬奧會和春節(jié)效應(yīng)也均對企業(yè)投融資需求形成一定擾動。

（二）居民端：消費疲弱繼續(xù)拖累短貸收縮；地產(chǎn)預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)下，新增中長貸15年來首次為負(fù)。2月份，居民部門新增貸款為-3369億元，同比減少4790億元（見圖6），也創(chuàng)下2008年以來單月最大同比降幅。其中，居民新增短貸-2911億元，同比多減少220億元（見圖8）：一方面與季節(jié)性因素相關(guān)，如國內(nèi)多數(shù)年份2月居民新增短貸均為負(fù)，另一方面也受到了疫情多點散發(fā)下服務(wù)消費恢復(fù)偏弱的拖累。此外，居民新增中長貸為-459億元，是2007年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來首次為負(fù)，同比亦大幅減少4572億元（見圖8），表明房地產(chǎn)市場預(yù)期依舊尚未明顯扭轉(zhuǎn)，居民購房意愿疲弱。2月份國內(nèi)30大中城市商品房成交面積同比下降約27.3％，連續(xù)7個月同比降幅在20-30％左右，也反映出國內(nèi)房地產(chǎn)市場需求偏冷，恢復(fù)尚需時日，預(yù)計未來房地產(chǎn)投資仍面臨一定下行壓力。

三、信貸放緩與基數(shù)回升拖累M2回落，春節(jié)效應(yīng)消退支撐M1回升

2月末M2同比增長9.2％，增速較上月大幅回落0.6個百分點（見圖9），原因主要有三：一是信貸擴(kuò)張放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造減慢，是拖累M2增速回落主因。二是去年同期基數(shù)大幅回升也不利于M2增速提高，如2021年2月M2增速較上月提高0.7個百分點，明顯不利于支持今年貨幣增速回升（見圖9）。三是本月財政存款環(huán)比增加153億元、同比大幅增加14481億元，不利于階段性增加同時段銀行體系存款，亦會對M2形成較大拖累。值得注意的是，根據(jù)歷史經(jīng)驗2月份財政存款往往會較1月份明顯減少，但今年2月份財政存款同比環(huán)比均增加，一方面與今年專項債發(fā)行明顯高于歷史均值相關(guān)，另一方面也表明財政資金使用進(jìn)度有所低于預(yù)期。

2月末M1同比增長4.7％，增速較上月提高6.6個百分點（見圖10）。其中，單位活期存款占M1的比重超過80％，其增速由1月的-5.3％提高至2月的4.6％，是M1增速大幅回升的主因。單位活期存款增速較上月回升，主要受春節(jié)錯時效應(yīng)消退后，去年同期基數(shù)效應(yīng)回落的影響，如2021年2月單位活期存款增速較大幅上月回落10.5個百分點，有利于今年2月份單位活期存款增速提高。但單位活期存款增速仍低于去年同期3.4個百分點，表明需求走弱、成本壓力高企下企業(yè)盈利承壓、現(xiàn)金流偏差，特別是受房地產(chǎn)市場偏冷、投資者預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)影響，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流或仍較為緊張。

2月M1與M2增速剪刀差收窄7.2個百分點，由上月的-11.7％升至-4.5％（見圖10），主要與M1增速大幅回升相關(guān)，但兩者增速差仍為負(fù)，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊偏大。

四、預(yù)計貨幣政策將加大寬松力度，不排除繼續(xù)降準(zhǔn)降息

一是政府工作報告釋放貨幣加力信號，重點聚焦擴(kuò)信貸、降成本，降準(zhǔn)降息或難缺席。今年政府工作報告提出“加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度”，同時明確要求“擴(kuò)大新增貸款規(guī)模”，“降低實際貸款利率、減少收費”，“讓廣大市場主體切身感受到…綜合融資成本實實在在下降”，釋放了明顯的寬松信號。同時，對比2014年以來歷年政府工作報告對貨幣政策流動性和利率方面的表述，今年對擴(kuò)信貸、降成本的要求更為明確、直接，且在降成本方面要求讓所有廣大主體都切實感受到。根據(jù)以往經(jīng)驗，若政府工作報告對降成本目標(biāo)并不局限于小微企業(yè)時，降準(zhǔn)、降息或均難以缺席（見表1）。此外，從國內(nèi)貸款利率的變化看，銀行讓利雖一定程度上有助于貸款利率下降，但幅度往往較為有限，若要推動貸款利率明顯降低，主要也還是要依托于政策利率的明顯下調(diào)（見圖11）。

二是當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能偏弱，完成5.5％的GDP增速目標(biāo)，也要求貨幣加大寬松力度。其一，國內(nèi)疫情繼續(xù)多點散發(fā)，2021年12月至2022年2月單月新增確診病例均超過3000例，3月前十天便已超過3000例，今年一季度消費或難以避免延續(xù)疲態(tài)，對GDP增速形成重要拖累；其二，無論是從房地產(chǎn)銷售面積、房地產(chǎn)投資還是與房地產(chǎn)相關(guān)的居民中長貸數(shù)據(jù)看，當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)市場預(yù)期依舊偏弱，但與房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)增加值占GDP的比重近三成，地產(chǎn)預(yù)期若遲遲未得到有效扭轉(zhuǎn)，將對穩(wěn)增長目標(biāo)帶來明顯挑戰(zhàn)；其三，除了消費、地產(chǎn)疲弱外，全球本輪通脹遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出市場預(yù)期，原材料成本居高不下，持續(xù)擠占中下游中小微企業(yè)利潤，也將削弱經(jīng)濟(jì)增長韌性，如2月份小型企業(yè)制造業(yè)PMI創(chuàng)下2020年二季度以來新低，且已連續(xù)10個月處于榮枯線下方（見圖12），本月企業(yè)中長貸也創(chuàng)下2008年以來單月最大同比降幅。

三是美國2月非農(nóng)就業(yè)與通脹均再超預(yù)期，美聯(lián)儲本輪加息或偏快、偏強(qiáng)，將繼續(xù)倒逼國內(nèi)貨幣寬松前置。一方面，美國2月新增非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)均再度遠(yuǎn)超市場預(yù)期，尤其是后者即美國2月份CPI同比增長7.9％，創(chuàng)1982年以來新高，美聯(lián)儲3月首次加息幾成定局，且市場普遍預(yù)計美聯(lián)儲本輪加息力度偏大、步伐偏快。另一方面，國內(nèi)貨幣政策雖“以我為主”，但根據(jù)歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲持續(xù)加息后會對我國降息形成一定制約，加上為繼續(xù)配合財政前置發(fā)力，不排除國內(nèi)繼續(xù)降準(zhǔn)、降息。

關(guān)鍵詞： 財信研究評2月貨幣數(shù)據(jù)實體信貸需求不足 貨幣繼續(xù)加力