觀點網一級市場發行清淡，二級市場高收益持續走弱是如今中資美元債的境況。

2月以來，一級市場僅有綠城與新鴻基兩家地產企業增發，地產美元債發行和凈增量已連續第五個月為負值。而二級市場受2021年違約情緒影響，中資美元債指數不斷下滑。

由于銷售、融資等不及預期，較多房企出現流動性風險，而恰好面臨一個美元債償還大年。

數據顯示，2022年房企美元債本金存量金額約2043.23億美元，存量債券502只，152個發行主體。2022年1-4月，房企美元債到期壓力較大，共有59只債券到期，到期金額約215. 55億美元。

基于此，包括陽光城、正榮地產在內的企業紛紛采取要約交換與同意征求等方式緩解流動性風險。

近期，在正榮對境外債提出交換要約及同意征求之后，其高層于最新投資者會議中表示：“如果本次交易無法順利完成，公司也只能考慮整體的債務重組，相信這種結果對債權人和對公司的不確定性因素都會更高。”

這是發行人資金流動性緊張，短期償債壓力較大會采取的方式。觀點新媒體了解，借新還舊、提前贖回、要約回購、要約交換、同意征求等是房企主要負債管理方式。

在發行人資金較為充足，為優化債券結構或為表明自身的償付意愿時多采用借新還舊、提前贖回與要約回購等方式。而在發行人資金流動性緊張，短期償債壓力較大，有實質違約風險時多采用要約交換與同意征求等。

風波

從去年四季度起，美元債的風波就從未平息。

2月17日晚，陽光城正式公告，存續規模分別為3億美元和3.57億美元的兩筆美元債未能按在30日豁免期內（即2022年2月15日）支付利息，合計約2726萬美元，構成實質性違約。

此次違約可能觸發存續境內債券等產品的相關條款，陽光城稱若最終未能得到豁免交叉違約條款，將面臨大規模債務交叉違約的極端情況。

“黃金時代”逝去，萬科郁亮稱“黑鐵時代”已來臨，在銷售受阻和資金壓力集中影響下，陽光城壓力可見一斑。

在其對深交所回函中可見困境之艱，因受到評級下調影響，陽光城面臨多筆公開市場債務觸發提前還款條件，涉及的公開市場債務金額約79億元。

回函中顯示，截至2021年9月末，陽光城的貨幣資金271.80億元，但截至2021年12月末，其在手貨幣資金較年初大幅下降，致使實操中可靈活動用資金占賬面資金比例不足1%，可自由動用貨幣資金基本枯竭。

時來天地皆同力，運去英雄不自由。不僅是前兩年快速沖進兩千億的陽光城面臨償債困境，這家被稱作“小碧桂園”的企業亦沒能獨善其身。

近期，正榮地產亦稱公司資源不足以支付2億美元永續債，正嘗試征求證券實益擁有人的同意，就證券提出若干建議豁免及修訂。

由此可見，2月11日正榮地產股價暴跌并非空穴來風。在正榮股債雙殺前一天，市面上開始有人陸續拋售XS2013512608這筆永續債，價格從95迅速跳水，市場傳言正榮將房企贖回永續債，并且重組所有美元債。

正榮地產以或機構惡意做空導致股價暴跌回應投資者，并稱公司將按原計劃贖回2億美元永續債，有關其離岸債務證券報導不實。

打臉來得很快，2月18日晚間，正榮地產公告稱，預計以公司現有的內部資源可能不足以解決于2022年3月即將到期的債務（包括于2022年3月5日需贖回的永續債）。

Wind數據顯示，正榮地產當前有13筆處于存續期的境外債，存量總額合計約46.08億美元，平均票面利率為7.74%。其中約一半債券將在年內到期，金額合計21.2億美元，可見正榮地產仍面臨較大境外債壓力。

穆迪預計，截至2021年6月底正榮地產持有現金（非限制性）為350億元，連同其營運現金流將不足以完全覆蓋到期債務，到期債務包括10億美元離岸債券和21億元人民幣在岸債券，上述債券將于2022年底到期或可回售。

對于上述2億美元永續債，正榮地產正在征求證券實益持有人同意，就證券提出若干建議豁免及修訂，希望債券持有人能夠豁免及免除公司因未能在3月5日贖回上述永續債及支付證券分派款項，而對公司提出的任何違約及索賠，并就“首次重置日期”及“控制權變更”的定義對證券的條款及條件進行若干修改及自觸發“分派率”上升的事件中，刪去“相關債務違約事件”，以使其財務穩定。

另于2月21日晚間，正榮地產繼續提出對5筆境外債進行交換要約及尋求征求同意。另對8筆美元債尋求同步征求同意，即尋求債權人同意對票據契約進行若干建議修訂及豁免。

數據來源：企業公告

在23日召開的投資者會議中，正榮希望能在投資人的支持下進行債務展期，避免大面積的違約，希望通過債務展期爭取一年時間的穩定經營，恢復流動性。

管理

正榮所采取的同意征求和要約交換，均是房企主要負債管理方式，而這兩種方式在房企流動性緊張時期更為常見。

觀點新媒體從中泰證券一份研報中獲悉，同意征求通常是請求允許修改與該證券相關的條款（延長原有債務到期日、免除觸發事件、增加贖回權等），需要至少大部分未償付本金的舊票據持有人同意，擬修訂事項于補充契約執行、按其條款實施后才能采用。同意征求獲得通過后，新條款將對所有債券持有人產生約束，無論持有人是否同意。

一般對于重大條款的修改需80%-90%以上持有人同意，對于次要條款修改則需70%-80%左右的持有人同意。

如同正榮，一些發行人會通過支付持有人同意費來吸引持有人通過同意征求。

據悉，陽光城、當代置業、榮盛地產、大發地產、富力地產、禹洲集團等都向持有人支付同意費，當中華南城還對提前同意的持有人支付更高的同意費來激勵持有人盡快通過同意征求。

這一方式并非全能成功。去年10月20日，當代置業表示終止2021年到期2.5億美元優先票據同意征求，并且該筆美元債因未能按時兌付本息，造成實質性違約。

當代置業并非孤例，2021年11月25日，佳兆業發布公告對2021年到期6.5%優先票據進行要約交換及同意征求，該筆票據同樣未獲交換要約及同意征求并隨后因到期未能按時兌付本息，造成實質性違約。

同意征求經常與要約交換結合出現。顧名思義，要約交換即將一定比例的現有債券置換成新債券，通過延長期限、更改票面利率或改變支付方式等減輕發行人的負擔，緩解當前的流動性危機，實現再融資。而新債券發行金額，可能在要約金額外募集較多新額度，也可能低于要約金額。

要約交換亦分兩種情況，違約前置換類似于主動管理，公司往往希望更多的投資者選擇置換方案以緩解當期的現金流壓力，因此置換方案往往相對友好，否則接受置換的債權人比例可能較低。而一旦公司已經違約，則公司置換的目的往往更傾向于減輕債務負擔，置換新債的條款和原有債券條款相比可能有明顯削弱。

數據來源：觀點指數整理

值得關注的是，部分發行人同樣會通過額外現金激勵吸引持有人同意交換。觀點新媒體了解到，方圓地產、中南建設、陽光城、榮盛地產、大發地產、禹洲集團等企業都有現金激勵條款，但這一條款并非強制。

從展期時間來看，展期的主體美元債展期0.5-2年不等。方圓地產、國瑞置業、中南建設、海倫堡、粵港灣、鑫苑置業等展期為2年左右；陽光城、大發地產等展期時間則較短。

近期深陷美元債違約漩渦中的陽光城，于去年11月，便對SUNSHI1002/12/23、SUNSHI5.301/11/22和SUNSHI101/403/18/22三筆美元債提出交換要約，尋求展期。在將票據年利率抬高到年化10.25%并增加履約擔保后，陽光城獲持有人同意，發行本金為6.7億美元新票據，將到期日延遲到今年9月15日。

而對于資金較為充足的債券發行人，他們更多會采用借新還舊、提前贖回與要約回購的方式來進行債務管理，以達到優化債務結構的目的，或對外界釋放積極信號。

新城便是積極提前贖回的企業之一。

2021年11月，新城提前贖回并注銷2.9億美元債，占發行總額82.86%，并于2022年2月提前贖回并注銷約1.6億美元債，占發行總額約80%。

值得關注的是，在要約回購中，債券發行人要約回購的價格通常高于未償還票據的本金金額，但富力卻屬于折價回購。今年1月富力公告稱，關于7.25億美元債回購投票結果，83折兌付本金方案獲投票率達71.69%。

美元債本質上是一種信用債券。不同于國內債券，美元債通常由上市公司直接發行，并且不需要資產抵押。或正因為此，前有花樣年，后有奧園，選擇了直接“躺平”。

那么，違約后的美元債會如何？

據悉，和境內債相似，美元債違約處置方式可以簡化為兩大類，一是庭內處置，即通過破產程序由法庭參與解決，包括破產重整和破產清算；二是庭外處置，即債權人和債務人在破產程序之外對債務合約做出協商安排，包括債券置換、回購、展期、債轉股等。

目前為止，絕大多數中資房企均采取庭外處置的方式與債券持有人作出協商安排。

彭博匯總信息顯示，2018年以來，至少有27家中國房地產商在境內外債券市場出現違約，其中選擇進行司法重整的僅2家，而包括恒大、華夏幸福在內10多家大中型開發商都傾向于庭外協議重組。

與破產重整相比，庭外重組優勢在于，能夠節省破產程序的高昂訴訟成本，對發行人來說企業的自主性更強、機制更靈活；對投資者來說，相對個性化的回收需求能夠與企業談判得到滿足，對規模小的投資人相對有利。

有分析解釋，庭內重整大概率股東要出局，開發商通常希望避免這種情況，而債權人亦希望發行人能渡過難關，因此通過資產出售獲得喘息成為首選。

去留

失去信用在美元債市場寸步難行。

違約之后，企業的信用評級將被大幅調低。信用評級是第三方信用評級中介機構對債務人如期足額償還債務本息能力的評價，是國際投資者進行債券投資的重要參考。

以近期焦點企業正榮地產為例，在正榮宣布將不支付2億美元永續債后，評級機構穆迪和惠譽迅速下調其評級：穆迪將正榮公司家族評級（CFR）從“B3”下調至“Caa2”，并將其高級無抵押評級從“Caa1”下調至“Caa3”；惠譽降低正榮長期發行人違約評級由原先的B級至C級。同時，其亦將正榮地產的優先無擔保債務評級由B級，降至C級，違約回收率評級則為RR4，反映違約回收前景普通。

受信用風波影響，2021年房企被三大評級機構下調評級次數超百次，創下歷年之最。

有數據顯示，2021年，中資美元債違約金額合計274.36億美元，同比大幅增長163%，涉及違約債券63只，首次違約主體14家。其中，房地產企業占據了中資美元債違約的絕大部分，2021年房企違約金額244.78億美元，占比90%；涉及違約債券55只，占比87%。

而違約企業將很難再發行新的美元債。觀點新媒體了解到，根據2044號文第三條第（七）款規定，企業發行外債應符合以下三項基本條件：（1）信用記錄良好，已發行債券或其他債務未處于違約狀態；（2）具有良好的公司治理和外債風險防控機制；以及（3）資信情況良好，具有較強的償債能力。實務中，出于對發行成功率及境外投資人偏好的考慮，一般通過評級和類型兩個角度進行初步篩查。

發行人評級上，境外投資人參與債券投資時最終參考的還是國際評級（如有）。根據三大評級機構對債券的信用等級劃分，將信用等級較高的債券劃分為投資級債券，而將信用等級較低或沒有評級的債券劃分為高收益債券/投機級債券。若能達到投資級別（即BBB-或Baa3以上），票息成本相對較低；與之相對，高收益債則具有高票息高波動的特點。

在發行人類型上，國企、省級或市級城投企業較受歡迎。從當前一級市場看，房企中資美元債信用風險集中爆發，受違約情緒彌漫影響，規模縮量顯著。

據觀點指數統計，2022年至今僅有綠城、遠洋、華發、新鴻基三家發行地產美元債，同比大幅降低，發行集中于國企或投資級。而綠城發行的于2025年到期的4億美元增信債券實際發行利率僅2.3%，甚至低于詢價環節的2.4%指導利率，得到市場認可。

2021年末至今，房地產美元債發行均較為清淡。1月地產美元債發行和凈增量分別約為8億美元和-64億美元，發行量同比大幅減少95%，環比減少15%， 2月僅有綠城中國及新鴻基在原有債券基礎上增發。

數據來源：觀點指數整理

受個體信用風險事件影響，中資美元債二級市場亦整體走弱，高收益地產板塊情緒持續惡化。截至本周三（2月23日），亞洲中資美元債回報指數（Markit iBoxx）最新價報226.65，投資級債券指數最新價報215.23，高收益債券指數報243.95。亞洲中資美元房地產債券指數更是從2021年5月最高點363.28跌至232.57，該指數最低點出現在今年1月18日的218.47。

當中，龍光于周內跌幅最大，周四受負面傳聞影響暴跌15-17pt，并在周五持續下跌，多筆美元債周跌幅超20pt。世茂、融創和正榮等美元債下跌幅度較大，時代中國和融信的表現則好于大市。

一位業內人士對觀點新媒體指出，如若銷售端和融資端困境無法解決，今年將會有更多美元債面臨違約。中泰證券一份研究報告中披露，2022年地產美元債到期規模合計617.9億美元，1-7月到期規模合計462.8億美元，約占全年到期規模的70%。

當中1月、3月、4月、6月、7月債券到期最為集中，單月到期規模均超75億美元。恒大、佳兆業、綠地、富力等主體明年地產美元債到期規模較大。

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