2022年境外機構凈增持人民幣債券的總規模可能低于2021年，但其增持的長期趨勢仍未根本改變。

本刊特約作者 鄭葵方／文

2021年，境外機構持債總規模多數時間保持增長，但增幅明顯較2020年放緩。

截至2021年末，境外機構持有的人民幣債券規模總計達4.0萬億元，較2020年末增長23%；市場占比為3.45%，較2020年末提升0.14個百分點。2021年，境外機構累計凈增持7487億元人民幣債券，較2020年創歷史新高的10671億元減少了3184億元，但仍高于近五年的平均水平6407億元。

境外機構的市場占比一改2020年上行趨勢，2021年陷入區間震蕩。境外機構持券規模的市場占比在2021年2月份達到年內最高3.59%，其后震蕩下滑，最低在10-11月達到3.43%，而后略有回升。全年市場占比主要在3.4%-3.6%區間窄幅震蕩。

原因分析

我們使用12個月滾動相關系數法，分析2016年1月至2021年5月期間各因素與境外投資者人民幣債券需求的相關性，根據歷史統計規律建立境外投資者需求模型。結果顯示，境外機構對人民幣債券的需求多與中美利差、美國道瓊斯工業平均指數呈正相關，多數時間與美元指數、美元兌人民幣匯率、美股恐慌指數VIX呈負相關。各因素影響的優先級如下：

首先，境外投資者根據美元指數，確定投資的國別偏好。如果美元指數貶值，通常會刺激境外投資者的投資轉向新興市場國家，其對人民幣債券的需求將增加。境外投資者的需求與美元指數負相關的概率高達69%，負相關指數平均為-0.48。

其次，考慮投資收益。如果中美10年期國債利差越大，美元兌人民幣匯率越低（即人民幣升值越多），則境外投資者的人民幣債券需求越多。據統計，境外投資者需求與中美利差正相關的概率是83%，正相關系數平均為0.45；與美元兌人民幣匯率走勢負相關的概率為67%，負相關系數平均為-0.42。總體上，中美利差因素對境外投資者需求的影響明顯大于人民幣匯率的因素。

最后，再考慮美股市場的風險偏好。如果美股下跌或陷入恐慌情緒，境外投資者將拋售人民幣債券回補美股的流動性。境外投資者需求與道瓊斯指數正相關的概率是61%，正相關系數平均為0.23；與VIX指數（月度最大值）負相關的概率為56%，負相關指數平均為-0.24。

總體上，美元指數和中美利差對境外機構的人民幣債券需求影響最大。2021年，境外機構需求與美元指數負相關的概率從模型此前估計的69%升至92%，平均負相關指數從-0.48升至-0.40；與中美利差正相關的概率是從模型此前估計的83%上升至100%，平均正相關系數從0.45升至0.56，均符合我們模型的大概率特征，且規律呈現進一步強化的特點。2021年全年，美元指數的月度均值累計升值了6.3%，中美10年期國債利差的月度均值累計大幅收窄了94BPs至137BPs，均明顯拖累境外機構需求，導致其月均水平較2020年大幅減少30%至624億元。

此外，美元兌人民幣、美國道瓊斯工業指數、VIX與境外機構的需求關系均與模型的大概率特征相悖。境外機構需求與美國道指多呈負相關，相關系數為-0.50；多數時間與美國VIX指數呈正相關，相關系數為0.40；與美元兌人民幣正相關，相關系數為0.19。由于2021年美元指數和中美利差對境外機構需求的影響最為顯著，導致境外機構需求與影響作用相對較弱的后三個因素的關系與模型的大概率特征背離。

結構分析

與2020年相比，2021年境外機構的持倉特征出現三大變化：

一是境外機構更加偏好國債，國債持倉占比大幅上升，政策債和同業存單的持倉占比下降。

境外機構主要持有人民幣國債、政策性金融債和同業存單三類券種，三者合計持倉占比超過90%。據Wind數據統計，截至2021年12月末，境外機構的人民幣國債月度持倉占比為61.3%，較2020年12月提升了3.6個百分點；而政策性金融債的持倉占比為27.1%，較2020年12月減少了1.1個百分點；同業存單的持倉占比為3.6%，較2020年12月下滑了3.1個百分點。

境外機構大幅提升了國債的比重，或與中國國債被納入富時世界國債指數（WGBI）有關。2021年3月29日，富時羅素確認將自2021年10月29日起將中國國債納入富時羅素的世界政府債券指數（WGBI），將按逐步納入的方式實施，為期36個月，完成納入后中國國債的權重為5.25%。追蹤WGBI指數或主動前瞻性布局的境外資金流入中國債市配置國債，導致2021年國債持倉占比較2020年大幅提升。

二是境外機構交易量較2020年大幅增長，但凈買入規模明顯減少。

2021年境外機構的月均交易量為9561億元，較2020年增長25.4%。其中，境外機構月均買入人民幣債券規模為5315億元，較2020年增加846億元，月均賣出債券4246億元，較2020年增加1091億元。軋差后，月度凈買入規模為1070億元，較2020年減少了245億元，降幅達18.7%。由此可見，2021年境外機構的人民幣債券買賣較為活躍，境外機構的月均賣出規模是買入規模的80%，較2020年提升了9個百分點，交易目的主要為博取價差收入，而買入后長期持有的人民幣債券規模因此較2020年明顯下降。

境外機構對人民幣債券交投活躍，但長期持有規模下降，或與進入中國債券市場的商業類機構數量明顯增加有關。截至2021年末，共有1016家境外機構主體入市，較2020年增加了111家。其中，央行類機構僅增加5家至76家，商業類機構增加106家至940家。商業類機構的數量大幅增加，其交易靈活，以波段操作、博取價差收入為主，長期持有人民幣債券的規模并不高。

三是境外機構的債券投資傾向于短久期策略。

從投資期限看，截至2021年12月，境外機構持有的1年期以內債券占比為33%，較2020年12月提升2個百分點，1-5年期的持倉占比較2020年下滑1個百分點至30%，5-10年期的持倉占比下降1個百分點至34%，10年期以上的持倉占比持穩在3%。可見，境外機構明顯縮短了債券持有期限。

2021年，中國債券收益率平坦化下行，短端下行幅度相對中長端較小。截至2021年末，1年期國債收益率較2020年末下行23BPs，3-10年期下行34-39BPs。因此，境外機構增加短期債券配置比重，可以提高持有到期的票息收入，雖然會面臨再投資風險，但也增加了策略操作的靈活性。

后市展望

展望后市，2022年對境外機構的人民幣債券需求影響最大的因素就是美聯儲的加息和縮表。預計美聯儲在2022年3月完成縮減購債，3月可能開始加息，6月可能縮表。而中國經濟則需要穩增長，貨幣政策將保持寬松。中美貨幣政策出現了明顯的周期錯位，1月中美10年期國債平均利差已降至100BPs左右，未來還可能進一步收窄。同時，美聯儲貨幣政策收緊，可能導致美元指數走強，人民幣匯率也會面臨一定的貶值壓力。此外，隨著美聯儲收緊貨幣政策，美股高估值的泡沫將受到擠壓，隨著美股下跌或美股VIX指數上升，境外機構將可能減少人民幣債券的持倉，回補美股的流動性。根據我們的境外機構需求模型，五大因素均可能對2022年境外機構的人民幣債券需求產生負面影響，2022年境外機構凈增持人民幣債券的總規模可能階段性回落，低于2021年。

但從更長期的角度看，放眼全球，中國經濟仍然是最有活力、韌性最強的，人民幣資產的投資價值較高。另一方面，2022年美國金融市場的波動加大，國際投資者出于分散風險的考慮，也會配置一定比例的人民幣債券。而且，中國債券被納入國際三大主流債券指數，將繼續吸引追蹤指數的境外資金流入中國債市。因此，境外機構增持人民幣債券的長期趨勢仍未根本改變。

（作者工作單位為中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

關鍵詞： 風物長宜放眼量 境外機構人民幣債券需求展望