來源：東方金誠

核心觀點：

國內債市有“看美債做中債”的說法，反映市場普遍認為美債利率對中債利率有波動溢出效應。從長周期視角看，一方面，中美國債長端利率之間確實有較為明顯的聯動性，我們認為背后的核心原因是中美兩國經濟周期的共振——經濟全球化條件下，美國經濟通過貿易渠道對中國經濟產生較強的外溢效應，同時，10年期美債收益率作為全球資產定價錨，其波動也會通過利差、匯差、市場情緒等渠道向國內長端利率傳導；另一方面，中美國債短端利率則走出獨立走勢，原因在于過去十幾年來，中美經濟周期較強的共振性并未同步引發貨幣政策周期的共振，兩國貨幣政策反而以分化居多。

2021年下半年以來，中美經濟周期錯位，貨幣政策分化，在此背景下，中美長端利率和短端利率均呈負相關性。我們判斷，盡管美聯儲很有可能在今年3月啟動加息，但考慮到當前我國經濟下行壓力仍未得到根本性緩解，寬信用的持續演進仍需寬貨幣保駕護航，因此，貨幣政策“以我為主”導向下，國內貨幣政策仍處在寬松的窗口期，這也意味著短期內債市長端利率的調整仍然上行有頂。

當前中美利差仍在80bp左右，我國出口高增帶來的結匯需求也對人民幣匯率形成有力支撐，使得中美貨幣政策分化給我國帶來的外部平衡壓力尚不明顯，這也給國內政策寬松提供了寶貴的窗口期。但需關注的是，隨著我國金融開放程度加深，外資在中國國債市場持倉占比提升，理論上講美債利率會更易通過匯差、利差和市場情緒渠道對中債利率產生波動溢出效應。因此，隨著中美利差安全墊變薄、人民幣貶值預期相對升值預期放大，后續美債利率對中債利率的溢出效應可能會更為顯化，從而加劇國內債市長端利率的波動性；更為重要的是，后續若國內經濟下行壓力得到緩解，受外部平衡壓力驅動，可能存在國內貨幣政策比市場預期更快轉向收緊的風險。

正文如下

中美國債利率聯動性有多強？

中美國債長端利率的聯動性較強，短端利率走勢獨立。從歷史數據來看，在長周期視角下，中美國債長端利率確實表現出較為明顯的同步性，2009年至今，中美10年期國債收益率之間的相關系數為0.52（見圖1）。但同期中美1年期國債收益率之間的相關系數僅為0.08，換言之，從長周期視角看，中美國債短端利率之間并沒有明顯的相關性（見圖2）。

為何長端利率聯動而短端利率走勢獨立？

從利率影響因素來看，經濟基本面是決定長端利率走勢的首要因素，因而中美國債長端利率聯動背后的核心邏輯是兩國經濟周期的共振。在經濟全球化條件下，作為全球第一大經濟體以及中國最大的國別出口市場，美國經濟對全球和中國經濟都具有較強的外溢效應，其對中國經濟的影響主要通過貿易渠道來實現（見圖3），基本傳導路徑為：美國消費/產出波動中國對美出口波動中國產出波動。

債券短端利率變化則主要受貨幣政策影響。理論上講，中美兩國貨幣政策周期應當也具有較強的共振性，從而驅動中美短端利率走勢保持同步。這一推測的依據是：第一，貨幣政策作為調控宏觀經濟的工具，理論上經濟周期共振會引發貨幣政策共振；第二，由于美國在全球經濟和金融體系中的主導地位，且美元是全球最主要的儲備和結算貨幣，美國貨幣政策應當對全球以及中國貨幣政策具有較強的溢出效應，可能的傳導路徑有二，一是通過貿易渠道影響中國的產出和通脹，進而影響中國貨幣政策，二是通過引發人民幣匯率波動和改變中美利差，影響國際資本流動方向，進而給國內貨幣政策施加同方向操作（尤其是收緊）的壓力。

但實際上，過去十幾年來，中美經濟周期較強的共振性并未同步引發貨幣政策周期的共振，兩國貨幣政策大方向反而以分化居多。總體上，我國央行貨幣政策保持了較高的獨立性，并未與美聯儲亦步亦趨，這也是中美國債短端利率走出獨立走勢的根本原因。

我們認為，中美貨幣政策分化的原因首先在于兩國貨幣政策目標存在差異：美國貨幣政策目標是保持物價穩定和促進充分就業，而我國貨幣政策目標除物價與就業外，還包括配合財政政策以促進經濟增長、穩定人民幣匯率、維護金融市場穩定等，且不同時期貨幣政策的側重點也有所不同。另一個重要原因是，我國實施有管理的浮動匯率制度，央行對外匯的干預和沖銷手段較多，同時資本賬戶并未完全可兌換，這在較大程度上抵御了美聯儲貨幣政策調整通過匯率和利率渠道給中國貨幣政策造成的壓力。

美債長端利率影響中債長端利率的路徑還有哪些？

除經濟周期共振這一主線外，美債長端利率還會通過影響國際資金流動方向和市場情緒共振兩條路徑對中債長端利率產生波動溢出效應。不過，美債利率通過這兩條路徑對中債利率產生的影響往往是短期擾動，難以定調中債長端利率的中長期走勢。值得一提的是，隨著近年來中國債市對外開放程度不斷加深、境外資金持債規模及占比加速增長，以及人民幣匯率形成機制市場化程度不斷提高，美債利率通過這兩條路徑對中債利率造成短期沖擊的風險加大。

1.國際資金流動

2017年以來，中國債市加速對外開放，在境外投資者范圍、額度管理、投資渠道、稅收制度安排等多方面取得明顯進展，疊加全球三大債券指數已將中國債券悉數納入，共同推動境外資金加速流入中國債市。近年境外機構持債規模和占比出現趨勢性抬升，逐漸成為中國債市的重要參與者。

由于風險偏好較低、對流動性要求較高，境外機構持有的人民幣債券以國債為主（截至2022年1月末，境外機構合計持有債券中的國債占比達67.9％）。從圖4可以看出，近年來，境外機構持有我國國債的規模及占比均顯著提升。2014年至2022年初，外資所持國債在國債余額中的占比從僅為2％迅速提升至11％左右——11％的持債占比也意味著外資流動已具備了對國債利率造成較大邊際影響的能力。

外資投資中國國債的收益主要來自于票息收入、人民幣匯率變動帶來的匯兌損益以及債券價格變動帶來的資本利得收入，這也相應決定了影響境外資本對國內債市資金流向的因素主要有三，即中美利差、人民幣匯率走勢和對未來中債利率走勢的預期。這些因素，尤其是中美利差，均會受到美債利率變動的影響。

從中美利差角度看，理論上講，若美債長端利率走高，而中債長端利率上行幅度較小或者逆向走低，會驅動中美利差收窄，導致中債對外資的收益吸引力下降，引發境外機構減弱對中債的增配力度甚至是減配，外資凈流入中國債市的速度會放緩甚至轉為凈流出。這從歷史數據中得到基本印證，由圖5可見，中美利差和境外機構持債規模環比增速之間存在一定的正相關關系。

不過，中美利差與外資持債規模環比增速在2021年12月之后出現背離。由于美債長端利率快速上行而中債長端利率走低，中美利差由2021年12月的120bp以上大幅收窄至當前的80bp左右，而同期外資流入增速卻呈現上行趨勢——截至2022年1月末，境外機構合計持有我國主要品種債券超3.7萬億，較上年末凈增持約500億。

我們分析認為，近期中美利差快速收窄背景下，外資仍然增持中債，除因當前利差水平徘徊于舒適區間下沿以外，也源于人民幣匯率在中美貨幣政策分化下貶值壓力仍不明顯（見圖6），以及國內貨幣政策寬松，流動性總體充裕，中債對外資交易盤而言仍有一定安全邊際。這兩方面因素抵御了中美利差收窄給債市帶來的資金外流壓力。

從匯率角度看，考慮到匯兌因素，境外投資者持有中國國債到期的最終收益率=（1+票面利率）*（1+人民幣匯率波動率）-1≈票面利率+人民幣匯率波動率。因此，如果市場預期人民幣升值（由于境外投資者是在所持債券到期或未來交易時才有將人民幣兌換為美元的需求，因而相對人民幣匯率即期走勢，外資會更加關注市場對未來人民幣匯率走勢的預期），投資者會傾向于增配中債，以獲取人民幣升值帶來的附加收益；反之如果預期人民幣貶值，可能會影響到外資投資中債的積極性。基于此，美債利率通過匯率渠道影響中債利率的路徑為：當美債利率上升，往往導致美元回流，推動美元升值，此時市場容易出現人民幣貶值預期，進而導致國內債市外資流入速度放緩。

但如前文所述，近期美債利率的飆升、美元指數的走強并未帶來人民幣貶值預期的明顯升溫，“美債利率上升人民幣貶值預期積累外資流入放緩或流出”這一傳導邏輯被階段性打破。我們認為，這主要得益于中國疫情控制全球領先并率先實現產業鏈復蘇，因而在出口替代效應下，出口持續高增并帶來企業結匯需求的增加，支撐人民幣匯率保持強勢（見圖7）。同時，近期受俄烏地緣政治風險驅動，歐洲資管機構的避險資金進入離岸人民幣市場，也對穩定人民幣匯率預期起到積極作用。

2. 市場情緒共振

除通過資金流動傳導以外，市場情緒共振也是美債長端利率波動影響中債利率的重要傳導路徑，這種情緒的共振源自兩個方面：

一是“看美債做中債”的投資思路。由于在長周期視角下，中美國債利率同步性較強，這一“歷史經驗”令國內債市存在“看美債做中債”的投資思路，即當美債長端利率上行時，市場會擔憂中債長端利率將跟進上行，進而引發國內債市短期調整。

二是“風險偏好驅動”的情緒傳導路徑，即美債長端利率變動的動因所反映的海外市場風險偏好變化會引發國內債市情緒共振，進而給中債長端利率造成階段性擾動。美債作為全球主要避險資產，海外市場避險情緒升溫會帶動資金流入美債，從而壓制美債利率；反之海外風險情緒走高時，資金會從美債回流風險資產，給美債利率帶來上行壓力。隨著中國經濟和金融開放程度加深，國內風險情緒受海外市場影響增大，情緒共振會帶來中債利率和美債利率的同向波動。由圖8可見，當反映市場避險情緒的VIX指數顯著走強時，中債長端利率往往會出現顯著下行，表明全球市場風險情緒的劇烈波動對中債利率也會產生較為明顯的擾動。

如何看待2021年下半年以來中美長端利率走勢的分化？

如前所述，長周期視角下，中美國債長端利率之間具有較為明顯的正相關性，且隨著國內資本賬戶和金融市場逐步開放，以及人民幣匯率形成機制市場化程度不斷提高，美債長端利率變動通過資金流動、市場情緒等渠道對中債利率產生的外溢效應正在增強。然而2021年下半年以來，中美國債長端利率走勢出現分化，截至2022年2月23日，這一階段中美10年期國債收益率的相關性為-0.41。我們認為這是由于歷史上中美長端利率同步性較強的核心原因是中美經濟周期的共振，但受疫情周期錯位等因素影響，近期中美兩國經濟周期發生錯位并導致兩國貨幣政策取向背道而馳。

首先，當前美國經濟仍處于消化疫后紅利階段，服務消費正在接力商品消費為消費回升和經濟復蘇提供韌性支撐，而在房地產市場走弱、居民消費恢復乏力背景下，我國經濟正面臨“需求收縮、供給沖擊、預期較弱”三重壓力，宏觀政策穩增長需求較為迫切。

其次，受供應鏈瓶頸、油價上漲以及通脹預期走高影響，2021年以來，美國通脹高燒不退，CPI漲幅已創下近40年最高，這也是迫使美聯儲加快政策緊縮步伐的主要原因，而我國PPI高增勢頭在保供穩價政策引導下已得到緩和，CPI尤其是核心CPI漲勢持續偏弱，通脹并非當前階段貨幣政策關注的主要矛盾；最后，近期美國就業市場表現強勁，并已出現“工資-通脹”互相助推現象，而在經濟下行壓力下，我國就業壓力總體增大，需要政策放松以強化對小微企業等市場主體的支持力度。

后續中債利率是會追趕美債利率還是繼續“獨自精彩”？

春節之后，國內債市陷入調整行情，這一定程度上受到海外通脹高企，以美聯儲為代表的發達經濟體央行緊縮態度明確，引發美債利率大幅上揚影響，但更為重要的原因是1月國內社融信貸超預期，寬信用得到階段性印證，以及近日房地產相關政策利好頻傳，加劇市場寬信用擔憂。

我們認為，在中美經濟周期錯位、貨幣政策分化背景下，“內因”——寬信用的持續性、穩增長的效果——仍為牽動國內利率走勢的主線，美債利率波動僅起到“推波助瀾”作用。我們判斷，盡管美聯儲很有可能在今年3月啟動加息，但考慮到當前我國經濟下行壓力仍未得到根本性緩解，寬信用的持續演進仍需寬貨幣保駕護航，因此，貨幣政策“以我為主”導向下，國內貨幣政策仍處在寬松的窗口期，這也意味著短期內國內債市長端利率的調整仍然上行有頂。

但需關注的是，隨著我國金融開放程度加深，外資在中國國債市場持倉占比提升，理論上講美債利率會更易通過匯差、利差和市場情緒渠道對中債利率產生波動溢出效應。而因當前中美利差仍在80bp左右、我國出口高增帶來的結匯需求對人民幣匯率仍有支撐，這使得中美貨幣政策分化給我國帶來的外部平衡壓力仍較為有限，也給國內維持貨幣寬松以穩定經濟運行提供了寶貴的窗口期。但隨中美利差安全墊變薄、人民幣貶值預期相對升值預期放大，后續美債利率對中債利率的溢出效應可能會更為顯化，從而加劇國內長端利率的波動性；更為重要的是，后續若國內經濟下行壓力得到緩解，受外部平衡壓力驅動，可能會存在國內貨幣政策比市場預期更快轉向收緊的風險。

（ 作者：研究發展部 白雪）

關鍵詞： 美債利率如何影響中債利率 國債利率 中國貨幣政策