樂居財經訊 嚴明會2月22日，惠譽將融信中國（03301.HK）的長期外幣發行人違約評級從“B”下調至“B-”，融信中國未償美元高級票據的高級無抵押評級從“B”下調至“B-”，回收率評級為“RR4”。展望“負面”。

評級下調反映了融信中國為2022年下半年到期資本市場債務再融資的不確定性增加。惠譽認為，融信中國有足夠的流動性來償還2022年3月到期的美元債券，但其資本市場準入仍然有限，惠譽認為，該公司可能主要依靠合同銷售產生的現金來償還2022年到期的資本市場債務。

關鍵評級驅動因素

融資渠道有限：融信中國擁有135億元人民幣資本市場債務將于2022年到期或可回售，包括2022年3月1日到期的3.94億美元高級票據和2022年10月到期的6.9億美元票據。該公司于2022年2月20日宣布，注銷6200萬美元2022年3月到期的高級票據。惠譽認為，融信中國有足夠的流動性來解決2022年3月到期的美元票據，但再融資風險正在增加，因為其進入資本市場的渠道仍然有限。

項目層面的現金：惠譽認為融信中國在短期內將高度依賴可用現金和從合同銷售產生的現金來償還債務。然而，惠譽認為，可用現金和產生的現金中有很大一部分可能處于項目公司層面，國內房企是否有能力獲取項目公司層面的現金用于償還資本市場債務存在重大不確定性。

業務狀況受到影響：惠譽認為，資本市場準入持續疲軟以及用手頭現金償還債務將影響融信中國補充其土地儲備的能力，這將損害其業務狀況。惠譽預計，如果該公司繼續優先償還債務而不是補充土地，2022年土地儲備可用于開發年限將降至兩年左右，2023年將降至1.5年以下。如果融信中國大幅削減購地金額，其土地儲備質量也可能惡化。

非控股權益比重高：融信中國的非控股權益約占其權益總額的65%，在同業中處于高位。這表明融信中國依靠非控股股東（多為房企）出資來獲得業務擴張所需資金，這降低了該公司的債務融資需求，但可能導致現金漏損并削弱財務靈活性，原因是非控股權益比重較低的房企能夠處置項目權益來降杠桿。

評級推導摘要

融信中國的評級因其即將到期的資本市場再融資風險上升而受到限制，而資本市場的情緒為負面。惠譽認為，該公司可能必須依靠合同銷售產生的現金來解決這些到期債務。其能否做到這一點取決于市場對該公司和該行業的信心能否恢復。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

- 2021至2023年間合同銷售總額每年為1,500億-1,600億元人民幣（2020年為1,550億元人民幣）

- 2021年、2022年和2023年毛利率分別回升至13%、15%和15%（2020年為11%）

- 2021至2023年間購地支出占銷售回款的35%-40%

關鍵回收率評級假設

惠譽的回收率分析假設融信中國在破產時將被清算，因為該公司本質上是一家資產交易公司。房企性質意味著清算價值法幾乎總是比持續經營法產生更高的價值。

惠譽根據標準假設了10%的行政費用

清算方法

-清算價值估計是基于惠譽對可以在破產程序中銷售或清算來變現并分配給債權人的資產負債表中資產價值的評估。

-對應收賬款適用折扣率從30%降至20%。該處理方式符合惠譽的回收率標準。

-對凈物業庫存適用的折扣率從40%降至38%。融信中國的庫存主要包括竣工待售物業、在建物業及拿地保證金/預付款。對不同的庫存類別適用不同的折扣率，得出適用于凈庫存的綜合折扣率。

-對已竣工待售物業適用30%的折扣率。已竣工商品房更接近于待售庫存。通常具有較高的回收價值。

-對在建物業適用45%的折扣率。在建物業的銷售難度較大，此類資產目前也處于完工的不同階段。因此，惠譽采用了45%的折扣率，在建物業余額（適用折扣率之前）已扣除經利潤率調整后的客戶定金。

-對拿地保證金/預付款適用10%的折扣率。在持有土地位置優越的前提下，其待開發土地與已竣工的商品房單位相似，較接近于易銷庫存。融信中國的土地一般不位于嚴重欠發達地區。

-對物業、廠房及設備（主要由價值較低的建筑組成）適用的折扣率從40%提高至50%。

-對投資物業適用80%的折扣率。融信中國投資物業組合主要包括位于長江三角洲地區的商業建筑。該資產組合的租賃平均收益率為2%，低于行業平均水平。評級團隊考慮適用80%的折扣率適當，原因是投資物業清算價值隱含租賃收益率有望提高到5%。

-對合資凈資產適用50%的折扣率。合資資產通常包括竣工單位、在建物業和土地儲備。

-扣除應付票據和應付貿易款（建安費和應付保留金）后，對超額現金適用100%的折扣率。

對境外高級無抵押債券按照償還順序進行債務價值分配所得出的對應回收率評級為"RR4"。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：

-進一步明確2022年剩余時間到期的資本市場還款計劃。

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：

-有證據表明解決2022年剩余時間到期的債券時流動性緊張或存在資金缺口。

流動性和債務結構

流動性緊張：2021年6月末融信中國持有不受限制現金和定期存款273億元人民幣，短期債務為251億元人民幣——其中148億元人民幣為資本市場到期債務（包括一年內面臨回售的境內債券64億元人民幣和資產支持證券23億元人民幣）。然而，大部分不受限制現金被項目層面占壓，可能無法用于償付控股公司的債務。

2021年7月融信中國發行了票息率6.5%的五年期10億元人民幣境內債券（可于第二年末和第四年末回售），然而該公司2021年下半年未在境外資本市場發行任何債券。

發行人簡介

中國香港特區上市企業融信中國是一家在中國跨區域經營的房地產開發商。截至2021年上半年末，該公司在中國的可售權益土儲樓面面積為1,120萬平方米，足以支持約3年的銷售。

文章來源:樂居財經

關鍵詞： 惠譽調整融信中國長期外幣發行人評級至B