來源：金融界

地產基建穩增長專題

【宏觀 董琦】

基本面探底，穩增長進入實效期

核心結論：

基本面探底持續，穩增長政策會進一步加碼。當前已經進入實效期，寬信用的第一階段和基建投資的升溫期，二季度會看到貨幣政策繼續配合，地產繼續糾偏調整，基建投資斜率加速，寬信用二階段的到來。

第一個問題是穩增長政策還能升溫嗎？還有多少空間？

回答這個問題，需要考慮基本面探底的時長和幅度。本輪基本面探底，我們還是維持之前的看法，可能要持續到二季度。一季度的最終數據，GDP肯定大概率會比較好看，開門紅任務而且最主要是基數問題，主要是去年就地過年實際經濟表現一般。因此，實際動力的探底要到二季度。指標層面，我提供兩個數據：

（1）利潤趨勢角度，（新訂單-購進價格）領先工業利潤以及上證綜指大致2-3個月，目前看1月份的指標跟12月比還是一個下降的狀態，沒有企穩或者回升的態勢。

（2）量價配比角度，（利潤趨勢+產成品庫存偏離趨勢值），這個指標我們通過黑色、石化、非金屬、有色、汽車幾個行業加權形成一個總體指標，判斷基本面運行，同樣在1月還是一個下行的狀態，幅度上比去年三季度要稍微好一些。兩個指標基本都反映一個探底的狀態。

此外，地產投資的PMI房屋建筑：歷史低位，57.3，季節性均值在65左右。

回到空間上，一方面是地產的恢復情況，我們現在預判一季度還是一個-5到-10％的投資增速，目前還沒有涉及到核心的調整，而且這一輪還不是以刺激為主，可能樂觀估計要回到一個0附近或者低個位數的增速水平。

基于此進行壓力測試，完全以地產對沖角度來看（因為出口上半年整體壓力不大）基建的上沖幅度。地產投資全年增速-2％左右，對應基建投資到7％-10％之間，全年經濟增速能達到5％以上，這個背后的強假設是消費全年7％左右，出口6％左右，如果消費還是偏弱，那基建的對沖力度要更大，而且需要提前。因此，我們判斷基建增速今年應該是5％-10％區間的上沿。

總體而言，政策當前剛剛進入實效期，后續政策空間仍大，主線已經清晰，基建先行，地產消費后續企穩。

第二個問題是穩增長政策窗口是不是短暫的？會不會回到防風險或者調結構上面來？

首先，穩增長從政策角度來看是全年主線。以經濟建設為中心肯定會持續全年，而且基本面的持續好轉要維持到2023年，這也是跨周期調節的一個體現。秋季之后，政策主線都不會變。而且另外兩個因素，一是出口目前還沒有回落，這塊后面壓力會逐漸加大。二是開放時間可能也不像大家想的過早，很可能要在年底或明年初再全面放開，因此這個過程中穩增長主線不會變化，而且穩增長的最后一環就是防疫策略的調整。

其次，會不會回到防風險和調結構上面來，我們認為未來一段時間地產行業回歸常態后，很長一段時間還是會以增長和高質量發展為主。一方面，杠桿率不是核心問題（央行表態，債務周期尾部），另一方面，高質量發展初期是一個新舊動能銜接的階段，這個階段最關鍵的就是合理增速的維持，否則動能輪動出現失速情況，本身就是重大風險。

最后，從投資角度，雖然政策是全年主線，但是對于投資而言還是要考慮美聯儲與美債利率對風格的影響。成長風格，我們自己的想法是還會反復，但真正的趨勢回升應該不在眼前，3月聯儲收緊落地之后再進行觀察，目前依然是價值占優，我們覺得實際利率上行之后，美國基本面與通脹同步回落，在這個階段，國內寬貨幣的持續會帶來成長風格的回歸，這個階段可能要在二季度中后期看到，因此眼前穩增長無論是從政策環境還是風格角度來看，我們覺得都會維持住一個比較占優的階段。對于基建的投資主線上面，我們還是維持之前的推薦老基建里面水利工程、城市更新與市政園區建設、交通運輸工程，新基建角里面的風光+火電改造，數據中心，城軌交通與特高壓。

【地產 謝皓宇】

從過松到困境，再反轉

核心觀點：

導讀：2021年以前，預售資金監管處于過松狀態，構成房企最重要的融資來源，而在去年八部委文件和房企暴雷事件之后，各地方政府反而進入囚徒困境爭相監管中，當前再糾偏。

預售資金監管自1994年開啟預售制度以來就存在，然而在實際的操作當中，由于監管很弱，使其成為了房企最重要的融資來源。

預售資金在房企負債來源中占比超過了60％，按照1994年《城市商品房預售管理辦法》的相關規定，預售資金主要包括定金、首付款、按揭貸款等，其用途主要用于銷售期房之后的后續工程建設支出。然而，在實際的操作當中，預售資金的監管力度很弱，構成了房企最主要的融資來源。由于目前全行業超過80％都以期房形式完成，也即每年超過12萬億元的商品住宅銷售，都屬于預售資金，需要接受監管。

2021年7月八部委聯合出臺規范房地產行業發展的文件，明確提出對交易資金進行監管，使上述“黑箱”透明化，疊加房企暴雷事件，引發了各地政府為了響應保交樓要求，紛紛超額凍結預售資金，帶來行業資金鏈空前緊張。

在八部委聯合出臺規范房地產行業發展文件后，我們是全市場唯一討論預售資金監管帶來的負面影響，認為行業收縮將超過2018年資管新規和2020年三條紅線的影響，劇烈的行業縮表會進一步引發居民預期的改變。目前來看，全部得到驗證。

當前，媒體報道政府下發文件，對預售資金監管再次出臺文件，我們預計是將預售資金從規定要監管但實際未監管（2021年以前）、到擔心出風險因此超額監管（2021年至今）之后，再度糾偏，既不會回到幾乎不監管時代，也不會超額監管，進入真正的規范市場。

我們認為，預售資金一定需要監管，這是預售制度背后房企應盡的義務，也是居民權利應得到的保障，因此，不會重新回到幾乎不監管的時代，但也要讓各地政府不能在能夠完成保交樓情況下進行超額監管。本次媒體報道，下放到各級政府制定具體細則，預計將帶來一次新的糾偏。例如，對房價較高的城市，更合理的做法是根據未付工程款進行監管，而非是根據貨值的比例進行監管。推薦港股中的中國金茂、融創中國、旭輝控股集團、龍湖集團、中國海外發展、華潤置地、碧桂園，A股標的推薦中南建設、萬科A、保利地產、金地集團、招商蛇口等，關注我愛我家，同時推薦物業板塊，包括招商積余、中海物業、碧桂園服務、寶龍商業。

【建筑 韓其成】

穩增長政策繼續加碼，抓手基建3-5月迎主升浪

核心觀點：

穩增長將繼續加碼基建成為抓手。（1）1月制造業采購經理指數PMI為50.1％環比回落0.2個百分點制造業擴張步伐有所放慢，經濟下行壓力仍大。（2）1月居民短貸/中長貸同比少增2272億和2024億，12月消費單月增1.7％（前值3.9％），地產投資-14％（前值-4％），說明消費和地產仍將繼續下行。穩增長將繼續加碼，基建超越消費地產成為抓手。

1月社融中長貸和政府債券超預期，穩增長力度顯現基建投資將加速。（1）1月社融新增6.17萬億元同比多增9842億元，社融存量同比+10.5％（增速環比+0.2pc），穩增長寬信用力度顯現超預期。（2）1月企業中長貸同比多增600億半年來首次，政府債券融資同比多增3589億（1月新增專項債4844億）財政前置力度加大，財政存款新增5849億同比少增5851億財政支出加速。1月PMI建筑新訂單指數53.3％環比升3.3個百分點，業務活動預期指數64.4％環比升4.5個百分點，12月基建投資3.8％（前值-7.3％），有政策有資金有項目，意味著基建投資將繼續加速反轉向上。

建筑漲幅/估值/配置處歷史低位，3-5月進入政策見效主升浪。（1）復盤歷史穩增長階段建筑持續7-16個月漲31-288％，12月確定穩增長至今僅2個月漲18％。 歷史每輪龍頭漲幅151-655％，本輪龍頭漲如中國電建50％中國中鐵32％。 2022PE中國電建12中國中鐵5倍，過去平均最高PE分別18/14倍。 基金配置建筑0.56％（標配1.8％）倒數第四，歷史25％左右分位。 （5）貨幣財政寬松現金流將好轉，原材料下行將提升毛利率ROE，龍頭競爭優勢強凈利潤增速將超越基建投資增速，2-3季度龍頭公司業績將超預期上行，這是與過往三年最大的不同有基本面支撐并相對更強勢。

推薦中國電建/中國中鐵/中國交建/中國鐵建/華設集團/杭蕭鋼構等。中國電建4季度訂單增52％水利電力增255％超預期，剝離虧損地產增強盈利和具備再融資條件， 綠電裝機新增約50GW。 中國中鐵股權激勵未來三年12％增長確定性強，貢獻約15％利潤礦產中銅產能今年增約70％彈性大。 中國交建公路運營資產約1600億占比高兩項目Reits試點。 中國鐵建房建（利潤貢獻約20％）約10％為民營地產和相關減值沒有市場想象高，4PE/ 0.6PB最低估值基建龍頭。 基建投資設計先行華設集團2022PE8倍低于蘇交科14和設計總院12倍。 杭蕭鋼構再融資。

【建材 鮑雁辛】

穩增長布局建材龍頭

核心觀點：

1、證實或證偽的窗口，政策的右側，只輸時間

2、消費建材將迎來2016年以來最大的分化期，未來的彈性不在小票

3、玻璃：價格底節前已經印證，而節后或將率先走出彈性

4、玻纖：市場平穩渡過淡季，2022仍結構性緊俏

5、碳纖維行業的爆發來自于民品邏輯

1、證實或證偽的窗口，政策的右側，只輸時間

穩增長證實或證偽的時間窗口我們判斷在開春后（正月底），距今只有1個月不到的時間；

今年春節早兩周是個利好因素，建筑工程慣例是春節前要把上一年的活完畢，春節后開啟新一批項目了包括去年四季度該開而沒有開的項目，因此今年1季度實際上比去年的施工工期長兩周，對于整個建材產業鏈優秀的龍頭公司而言（不優秀的還在減值的泥潭），一季度部分有代表性龍頭公司情況從我們所跟蹤來看，大概率會超市場預期（主要也是之前市場對一季度預期太悲觀），

穩增長“證實”的條件我們認為是共振：宏觀層面信用擴張和中觀行業層面的共振，我們認為證實的概率遠大于證偽，而真正的大行情開啟來于共振；

政策實際上已經正在進入右側：政策從中央到地方愈發積極，基建或略領先于地產，適度超前開展基礎設施投資；考慮到2021Q4集中支出近2萬億專項債及2022年提前批次1.46萬億專項債，積極的財政政策保障了重點工程項目的資金來源，預計 重點工程項目有望在2022Q1落地加速。 這將是令市場從不信到信的重要時間窗口（正月底）；

地產方面可見的政策方向愈加確定而彈性可能更大：包括央行降低lpr，傳聞的預售金監管政策的變化等；

這個時候我們認為，當前政策的右側是只輸時間，下行風險遠小于上行空間；

2、消費建材將迎來2016年以來最大的分化期，未來的彈性不在小票

我們重申2022年B端消費建材行業的機會核心在龍頭1龍2公司而非所謂彈性小票，

2022年擴信用穩增長的抓手包括保障性租賃房、軌交、城市更新改造等，對B端消費建材將要面對的是放棄杠桿擴張轉而提升產品力，削弱金融屬性進而更像制造業的地產行業，那無疑對龍頭，尤其是功能性建材的龍頭是巨大空間提升，因此在過往三年謹慎前行的龍頭B端建材未來將繼續加速跑贏行業；

消費建材選股邏輯：同時推薦雨虹、科順、蘇博特、聯塑、大亞、北新、偉星

我們對子賽道的選擇思路非常簡單：在2021年證明了自己都可以賺錢的中游行業，我們相信在2022年會持續有明顯的優勢；之前在2020年都無法兌現業績的子行業，我們對2022年其依靠成本彈性賺取利潤的預期應該大打折扣。

1.防水是最好子行業。這里2021都能賺錢的行業，最明顯就是防水行業，雨虹與科順業績確定性較強，背后是行業競爭格局和龍頭溢價的明顯優勢；

2.關注表現出阿爾法的優質公司。而從其他個股來說，偉星新材，蘇博特等在2021年業績中顯示出的優勢，體現的是產品力，品牌力，商業模式的阿爾法優勢，也將在2022年的環境中繼續占優；

3.估值洼地下管理改善帶來修復。北新建材，大亞圣象，兔寶寶，更多關注其估值洼地下管理改善帶來的修復機會。

東方雨虹的超預期驗證了泥沙俱下方顯英雄本色；雨虹和科順率先發布業績預告，呈現出較大的業績分化，但事實上二者發布預告的節奏證明且對實際經營的信心，我們預期接下來消費建材板塊的年報預告情況將分化巨大，迎來2016年以來行業最大的分化期，主要體現在2021Q4營收保速以及信用減值端的絕大差異。這種差異只是開始，將會在2022年繼續演繹明顯。我們相信地產產業鏈的預期回暖只是開始，但是接下來消費建材端受益的品種將會聚焦在雨虹，偉星，科順等少數保持經營韌性的企業上。

目前雖然面臨地產商信用事件并未完全風險出清，但建材行業出清加快，潛在的建筑行業驗收標準提標的落地有望擴容行業，非房業務成為公司拓展的重點，擴品類和消費化為龍頭企業戰略共識，同時2021年利潤韌性已經驗證防水行業良性競爭格局。

我們認為雨虹在2021年地產下行壓力增大背景下，越大越快，逆境中盡顯龍頭本色，體現了公司行業優先級地位及多品類擴張及區域一體化公司帶來的卓越成長性；同時營收質量有望在2022年持續提升，2022在基建保增長背景下公司在基建領域拿單能力大幅領先帶來遠超行業的收入彈性，而平臺型、類消費化的變化令有望長期估值中樞繼續抬升。我們維持2022年雨虹歸母凈利在53-56億，經營性凈現金流將于凈利潤匹配，2023年仍將25％以上收入利潤增速，年內目標維持2000億市值！

科順股份我們預計最終結果或在預告區間中值左右概率較大，我們推測不含專項減值的業績或在8.5億左右，我們保持對行業和公司的觀點不變：防水行業是消費建材中格局最好的子行業，公司借助行業劇烈波動的出清階段拓展大B與渠道客戶的優勢明顯，我們判斷市場對公司2022年歸母凈利預期將為12億元人民幣，當前估值明顯偏低。

治理改善邏輯：北新建材、大亞圣象

大亞圣象：我們認為陳建軍先生繼任公司董事長，公司控制權穩固；而近期公告吳谷華先生回歸擬任總裁兼董秘，或正式宣告新一代高層管理團隊開始新紀元，我們參考吳谷華先生在任2016-2018年在陳建軍先生帶領下推動第一次中高層管理人員股權激勵，期間公司各項經營管理進一步優化，大幅超越考核基準增速，充分顯現了新一代管理團隊在推動公司發展中重要作用。我們預測2022-2023年EPS為1.47、1.66元，估值安全邊際較高，繼續重點推薦！大亞圣象（000910）：圣象有望煥發“新春”

北新建材：治理改善是核心邏輯；公司公告2021年年報預告，歸母凈利潤變動區間34.3-37.2億，同比增長20-30％，符合市場預期，按照此業績估算，公司Q4業績變動區間7.1-10億，同比下滑17％至增長17％，我們估算最后業績在中值8.5億左右，業績同比持平，符合預期；我們觀察到北新總經理、董事陳雨已于近期工作調動離職，而此次尹自波先生、賈同春先生接替離職的陳雨與獨董谷秀娟進入董事會，或是北新管理層調整的開始。北新龍牌與泰山有望進行更優化的統籌戰略規劃，更有利于增強管理效率，提升盈利能力。北新公告擬在泰國投資建設一條年產4000萬平方米紙面石膏板生產線（主體為龍牌）、一條年產3000噸輕鋼龍骨生產線、一條年產400萬平方米裝飾石膏板生產線。根據北新建材新一輪全球石膏板戰略規劃，計劃將石膏板全球業務產能布局擴大至50億平方米左右（其中國內至40億平方米左右、海外10億平方米左右），未來國家化有望加速。我們預計公司2022年凈利潤42億左右，對應2022年PE 12倍，維持重點推薦。

偉星新材：公司零售業務占比70％，工程30％，市政工程、建筑工程各占15％。22年下半年各地產商會更好，整體來講，偉星的地產業務受大環境影響小一些。我們預計公司2022年利潤14億左右，同比基本持平、增長17％，繼續重點推薦。

中國聯塑：今年在原材料波動的環境下公司強采購，高渠道周轉的優勢愈發突出，減值暫時度過難關，且估值中樞在整個消費建材板塊呈現明顯優勢。預計2022年公司歸母凈利41億元人民幣，對應PE 9.0X；

中國聯塑基本內容可以參見我們之前的報告《規模壁壘發揮極致，增長高確定性》。公司年報解讀可以參考公司2020年業績會交流概要。

3、玻璃：價格底節前已經印證，而節后或將率先走出彈性

在春節前建筑平板玻璃已重啟提價且大幅去庫存，春節前1個月不到玻璃期貨漲幅30％，淡季歷史罕見！

下游補貨積極性明顯抬升，且在地產政策觸底（并購資金放開，保交樓為第一順位）的基礎上，我們判斷玻璃開春后將以較為合理的庫存水平迎來較為強勁滯后剛需（可能補庫從正月15就開始），奠定全年浮法開年價格支撐位。

按照目前的價格看占行業約27％比重的高窯齡線還將繼續承擔“滾動調節閥”的功能2022春節后還將貢獻價格彈性。

我們估計有6條線進入冷修（山東1條、湖北2條、廣東2條、黑龍江1條），到2022年2月底前可能達到7000噸/日的產能進入冷修；

需求端看我們依然樂觀：2022年”保民生“”保交樓“為第一順位，工程爛尾造成需求斷崖的概率較小，新開工高峰期到竣工的傳導仍有望維持2021-2022年竣工需求強韌性。長期看，玻璃需求具有強延展性，體現在建筑節能保溫需求升級單位用量提升（單玻-中空-雙中空），以及應用場景多樣化（二手門窗換新、光伏、電子、藥玻）內生升級帶來的需求增量顯著。

玻璃在產265條（截至9月30日）產線中，根據我們測算高齡窯爐（2013年之前點火）占比近27％，供給硬缺口仍在。

我們認為，玻璃是高能耗且高產能利用率行業，大量臨期生產線起到了行業供給的“滾動調節閥”功能，在2019-2020年均使得行業上演V型反轉；2022年進入冷修期，供給硬缺口仍存，同時玻璃產業鏈延伸遠超普通大宗品（光伏、電子、汽玻、藥玻等），提估值行情尚未開始。

關鍵詞： 三條主線展望周期新春行情穩增長主線 地產 基建投資