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近期金融數(shù)據(jù)的一個主要矛盾是M1 增速下滑，以及M2 與M1 的增速差遲遲未能收斂。如我們在前期報告《利率拐點與貨幣增速剪刀差》（20230716）中提到，M2 與M1 增速剪刀差收斂通常領(lǐng)先于長端利率反彈的拐點。M1 作為狹義貨幣，是微觀主體消費(fèi)、投資的主要支付手段，M1 增速下滑反映微觀主體支出意愿偏弱、儲蓄意愿偏強(qiáng)。

按照“M1-PPI-利潤-庫存”傳導(dǎo)鏈條，M1 增速最終會通過影響工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品價格和利潤，影響庫存周期和經(jīng)濟(jì)景氣。M1 與M2 增速的分化會影響貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率。

從M1 增速的角度，可以更好地理解本次降息在理論上的合理性。微觀主體對M1 的持有動機(jī)具有內(nèi)生性，經(jīng)驗證據(jù)顯示，通過貨幣政策外生的調(diào)整M2 或基礎(chǔ)貨幣供給，對M1 只能起到間接影響，調(diào)整效果并不穩(wěn)定。

相對而言，長期利率對M1 增速的領(lǐng)先性較為明顯。即長期利率下行對提高M(jìn)1 增速可能相對比較有效。這也反過來印證了在M1 增速下滑階段，長期利率不容易出現(xiàn)反彈的拐點。只要M1 增速繼續(xù)下行，長期利率可能需要下行以提高M(jìn)1 貨幣需求。

經(jīng)驗證據(jù)顯示，房地產(chǎn)市場景氣好轉(zhuǎn)是M1 增速反彈的重要途徑。商品房銷售額增速通常是M1 增速的領(lǐng)先指標(biāo)或同期指標(biāo)。這可能是因為樓市景氣好轉(zhuǎn)可以促進(jìn)居民定期存款向企業(yè)流動資金的轉(zhuǎn)化。

反過來，樓市景氣偏弱往往伴隨著貨幣活性下降。M1 減少也是7 月存款大減的主因。7 月金融數(shù)據(jù)顯示，人民幣存款環(huán)比減少約1.1 萬億元，其中居民和非金融企業(yè)存款分別減少8093 億元和1.5 萬億元。參考貨幣供給數(shù)據(jù)，M2 減少約1.9 萬億元，其中M0 增加680.8 億元、M1 減少1.8萬億元、準(zhǔn)貨幣（M2-M1）減少628.4 億元。因此，存款減少的主因應(yīng)是活期存款大幅減少。同時，7 月社融中對實體部門的人民幣貸款凈增長僅364 億元，不排除有相當(dāng)部分的微觀主體活期存款用于償還貸款，造成了兩項數(shù)據(jù)都不理想。

長期利率能否繼續(xù)下行，取決于政策發(fā)力后，宏觀經(jīng)濟(jì)增速的修復(fù)狀況。

前期報告曾提到，制造業(yè)PMI 的枯榮，在很大程度上影響著國債10 年期收益率與MLF 利率的相對關(guān)系。降息及其他宏觀政策出臺后，若制造業(yè)PMI 重返枯榮線上方，則國債10 年期收益率挑戰(zhàn)2.5%關(guān)口的難度較大。

另外，8 月MLF 幾乎等量續(xù)作，對基礎(chǔ)貨幣增長的影響不大，客觀上還不能排除后續(xù)降準(zhǔn)的可能性。

風(fēng)險提示：國內(nèi)外實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期變化，通脹超預(yù)期上行，國內(nèi)外疫情發(fā)展超預(yù)期等。

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