無論從是資金的需求端還是供給端看，我們都已來到直接融資大發展的拐點。

近期，關于“兩個循環”的概念備受關注，“以國內大循環為主體”意味著要打通國內生產、分配、流通、消費各個環節，對自主創新、產業升級提出了新的要求。而產業升級需要相匹配的投融資體系，本篇報告就來關注我國當前的企業融資結構，以及未來的發展趨勢。

現狀：間接融資主導，轉型空間充足

增量角度，現階段我國直接融資比例約為14%。企業融資結構通常指直接融資和間接融資的占比情況，對融資結構的觀察又可以分為增量法和存量法。我們選用新增社會融資規模數據進行增量法的測算，2002年以來我國企業直接融資占比總體呈現先上升后回落的趨勢。2002年~2016年間，我國直接融資占比從5%持續提升至24%，而在2017年去杠桿、控風險的背景下，直接融資比例大幅跳水，到2018、2019年又重回14%左右。

存量法下，我國直接融資占比長期穩定在30%~40%區間。為便于國際比較，我們選用世界銀行和BIS公布的數據，進行存量法下非金融部門直接融資的測算。2003年，我國存量直接融資占比為20%，而后受2007年股市大漲的推動，占比迅速上行至54%的高位。而2008年以來，我國股票和債券融資總占比則呈現長期平穩態勢，基本處于30%~40%區間，也就是說在銀行主導的金融體系下，間接融資仍是我國企業主要的融資方式。

與主要的發達國家相比，我國企業融資結構仍有充足的轉型空間。作為典型的市場主導型國家，美國非金融企業的直接融資占比長期處于較高水平。按照存量法計算，2016~2018年美國直接融資占比均值高達78%，為我國同期(35%)的兩倍之多。英國的資本市場體系同樣發展較為完善，直接融資占比接近60%。而傳統意義上銀行主導型的發達國家，德國和日本也在近年來加速了融資結構的轉型，兩國的直接融資占比分別達到43%和54%，明顯高于我國同期水平。

那么，是什么影響了各國的直接融資占比變化?我國未來是否會持續向直接融資轉型?為明晰融資結構變化趨勢，我們可以從資金需求方和資金供給方兩個角度入手進行分析。

需求：產業結構升級，融資模式轉變

1.國際：科技產業崛起，資本市場發達。

從資金需求方，也就是融資企業角度看，產業結構的變化通常會對一國的融資結構產生影響。具體來說，傳統工業和地產等重資產領域企業更易于通過抵押的方式獲得銀行信貸，同時傳統行業由于技術成熟，通常具有相對穩定的收益，可以償還銀行貸款利息。而對于高科技產業或現代服務業，通常情況下其核心資本為人力資本和知識產權，難以有效定價并作為抵押。企業高昂的研發投入也難以在短時間內轉化為盈利，易增加銀行體系風險。而直接融資市場能夠進行相對有效定價，幫助創新企業有效對接風險偏好更高的資金。

因而，隨著產業結構向科技創新行業升級，直接融資中投融資雙方利益共享、風險共擔、定價市場化等優勢得以發揮，直接融資占比也隨之提升。隨著直接融資市場的發展，科技創新型企業也更容易獲得資金支持，用以加大研發投入，提升創新能力，反過來推動產業加速升級。

從國際經驗看，直接融資的迅速發展也往往與產業升級緊密相連。

上世紀80年代以后，美國知識密集型制造業和現代服務業發展提速。以美國為例，盡管制造業增加值占GDP比重持續下行，上世紀80年代開始美國制造業的內部結構升級提速，計算機電子占整體制造業增加值比重從1980年的8.8%提升至2000年的14.6%，另一知識產權密集型行業化學產品制造的占比也同步上行。同期，現代服務業也迅速發展，作為典型，專業科學和技術服務業的增加值占比在1980年到2000年間幾近翻倍。

直接融資發揮作用，資本市場伴隨高科技產業的崛起而迅速發展。科技創新產業的快速發展，使得資本市場高效對接資金、風險收益共擔的優勢得以發揮，從而吸引資金持續流入。作為印證，上世紀80年代以后，美股市場中通訊和信息技術類企業的股票市值占比迅速擴張，專注于中小科技企業的納斯達克指數從162點暴漲至2000年2月的4696點。而股市的繁榮，也有效反哺了美國企業的科技創新，推動產業結構升級。

從結果來看，上世紀80年代中期以后美國直接融資占比重新提升。若將股權融資擴大到其他類權益，美國直接融資占比在上世紀50年代就已超過80%。此后由于利率市場化帶動資金回流銀行，以及上世紀70年代遭遇“大滯脹”，美國的股權融資從1970年的82%持續回落至1986年的75%。而上世紀80年代中期以后，高科技企業崛起帶動資本市場迅速發展，直接融資占比又重新回升至1999年的87%，此后持續保持在80%左右。

同樣，韓國直接融資市場的發展也與高科技產業的崛起相輔相成。與美國相比，韓國直接融資市場的起步時間相對較晚，上世紀80年代初其證券化率仍在6%左右。而上世紀從80年代中期開始，韓國資本市場迅速發展，證券化率從1985年的7.3%一路提升至1999年的61.5%。究其原因，離不開韓國半導體產業的崛起。從出口結構看，上世紀80年代中期后，韓國半導體出口額占整體出口的比重加速上行，1985~1999年間占比的年均增幅約0.7個百分點，到1999年占比增長至13%。

2.中國：間融匹配地產，直融支撐創新。

過去我國的融資結構高度匹配以投資為主要驅動的經濟發展模式。我國企業長期以間接融資為主導，主要包括貸款與非標融資。從行業投向上看，地產、基建、制造業等傳統行業融資在貸款與非標資金中占據了較大比重。2018年金融機構貸款中約有39%投向基建和地產行業，2019年兩個行業融資占信托資金的比重達42%。

在間接融資的支持下，過去十幾年我國的地產、基建傳統行業得以快速發展，支撐經濟高速增長。比如作為地產企業有力的資金補充方式，非標融資占社融比重與地產投資增速呈現明顯正相關。但由于地產和基建產業鏈以銀行間接融資為主，行業的迅速發展也造成了2008年以來我國非金融企業杠桿率的明顯提升。截至2019年我國企業杠桿率已超過200%，顯著高于美國和歐元區，金融風險加劇的問題亟待解決。

區別于貸款和非標，股權投資資金則明顯更青睞科技創新型企業。作為對比，2019年我國各行業上市公司股票發行額中，材料、生物科技、軟硬件等高科技產業均排名前列，而公用事業、地產發行額占市場總額的比重均不到5%。早期股權投資更是偏向于科技創新行業。2019年IT和互聯網行業的早期股權投資額在全部行業中排名前兩位，占比分別達15%和14%，生物醫療、機械制造、電信等行業緊隨其后，地產投資僅占到全年股權投資總額的2%。

因而，當產業向科技創新型持續升級，我國的融資結構必將隨之改變。近年來，地產投資增速出現明顯回落，在人口紅利結束以及“房住不炒”的政策基調下，未來我國的地產行業難以重現過去的“輝煌”。因而我國正在加速從投資驅動模式向創新驅動模式的轉變。事實上，近年來新興產業的發展也展現出了接棒舊產業的潛力。高技術產業、裝備制造業、戰略新興產業的增加值增速均明顯高于整體制造業，今年疫情期間，高技術產業更是出現逆勢增長。現代服務業，如信息技術服務業也呈現占比提升的趨勢。新興產業的發展需由直接融資來支撐，因而我國新興產業的崛起將明顯帶動直接融資占比的提升，也有助于化解當前高企的企業杠桿率。

供給：居民財富增長，投資需求提升

1.國際：地產比重下降，風險資產趨升。

從資金提供方看，隨著經濟發展和人均可支配收入提升，居民對財富管理和直接參與資本市場的需求也傾向于增加，有助于推動金融體系向直接融資轉型。

上世紀80年代以來，美國居民金融資產配置比重持續提升。仍以美國為例，1978年美國人均GDP突破1萬美元，此后居民的資產配置持續從實物資產向金融資產轉移。從資產增量角度看，居民對金融資產的配置比重由1979年的57.9%持續提升至1999年的72.5%。而同期，最主要的實物資產，房地產的占比則由34%降至23.6%。

利率下行壓低無風險資產占比，股票基金配置與股價聯動性強。從居民金融資產配置結構看，美國居民金融資產中現金和存款的占比自上世紀80年代中期開始明顯下滑，而后維持在10%左右的低位。這主要源于上世紀80年代后無風險利率的迅速下行。為了追求收益，居民開始增配高回報資產，推升了股票基金的配置占比。而從2000年開始，美國無風險利率長期穩定在低位，股票基金等風險資產的占比開始與股價呈現出更明顯的聯動關系。

值得注意的是，上世紀80年代以來機構性資產，包括共同基金和養老基金的占比呈現持續擴張趨勢。一方面，隨著上世紀80年代美國金融市場管制的放松，共同基金發展明顯提速，成為居民參與資本市場的重要方式;另一方面，隨著當地人口老齡化的加劇，以401k計劃為代表的養老基金規模持續增長，直接成為美國上世紀八九十年代大牛市的有力推手。

居民財富向資本市場轉移提供增量資金，與產業升級、資本市場繁榮形成正向循環。總結來看，上世紀80年代后，高技術產業迅速發展。通過有效對接創新企業與居民財富，資本市場迎來了一輪長期大牛市。而股市的繁榮，不僅反哺了科技企業的壯大，也使得居民財富持續增值，可以說形成了一個正向循環。也正是因此，即使2000年互聯網泡沫破滅，市場大幅回調，美國股市仍能在近20年維持上升趨勢。

不光美國如此，人均GDP較高的國家，其居民對風險資產的配置比例也通常較高。從橫向比較的視角看，主要國家的人均GDP與居民金融資產中股票和債券資產占比存在較明顯的正相關性。也就是說，隨著經濟發展水平的提高，居民財富同步增長、風險承受能力提升，通常資本市場也更為成熟，因而風險資產的配置比例也傾向于提升。

2.中國：地產時代漸遠，向金融資產轉移。

近年來，我國居民持有的可投資資產規模也在持續擴大。2019年我國人均GDP首次站上1萬美元，居民人均可支配收入增速維持在8%的水平，推動個人持有可投資資產規模持續擴張。招商銀行《中國私人財富報告》預測，截至2019年我國個人可投資資產規模約為200萬億元，約為我國上市公司總市值的3.4倍。

但我國居民資產配置對地產的依賴度過高，股票、基金等投資明顯不足。長期以來，房地產在我國居民的資本配置中占據了重要地位。截至2018年，地產占我國居民資產總額的比重高達70%，明顯高于美國與日本，與資產結構較為相似的韓國相比也偏高。而金融資產中，我國居民對股票、基金、養老金等資產配置明顯不足。我國居民資產中股票及投資基金、養老金和保險的比重僅占到8%，而美國、日本這幾類資產分別占到57%和27%。

未來居民資產配置有望從地產向金融資產，甚至風險資產轉移。首先，“房住不炒”的定位意味著地產作為投資標的的競爭力下滑，居民資產配置中金融資產的比例有望出現提升。其次，《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》顯示，隨著資產的增加，家庭持有風險金融產品的比率穩步提高，也就是說隨著資產水平的提升，居民對股票、債券等風險資產的配置需求也將增加。

再者，過去我國居民對現金和存款的配置比例較高，一個重要原因是我國無風險利率仍相對較高。但隨著勞動年齡人口增速的下滑轉負和技術進步的放緩，我國的長期利率易降難升。例如，余額寶的年化收益率趨勢性下行，近期由于貨幣寬松更是到了2%以下，無風險資產的吸引力料將持續下滑。因而，從供給端看，直接融資的發展也符合我國居民資產配置需求的轉變，是未來的主要方向。

資本市場改革提速，直接融資大有可為

近兩年，中國資本市場按下制度改革“加速鍵”。2018年中央經濟工作會議提出“打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，可以說是按下了資本市場改革的“加速鍵”。今年3月新修訂的《證券法》開始實施，劃定了發行、投資者保護、信息披露、市場體系等基礎制度改革的方向;4月發布的《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》強調“推進資本要素市場化配置”，從股市基礎制度、債券市場、金融服務供給、對外開放四個角度提出改革意見。在頂層設計的框架下，2019年7月科創板正式開市，2020年3月注冊制全面推行，6月創業板注冊制正式啟動，此外，還有再融資放開、新三板改革深化、兩融新規放松等一系列重點任務逐一落地。

綜上，無論從是資金需求端還是資金供給端看，我們都已來到了直接融資大發展的拐點，政策的加快推出更是猶如“催化劑”，未來我國融資結構轉型的長期趨勢明確，直接融資大有可為。(應鎵嫻)

關鍵詞： 直接融資