一二級市場估值倒掛現象與資產端、資金端、退出渠道、交易結構、市場成熟度等多種因素有關。少數私募股權基金癡迷于在企業上市前后突擊入股、快進快出也推高了一級市場價格——

今年以來，一級市場“熱錢”規模增速明顯高于投資案例增速，資本追逐熱點導致少數未上市的明星企業估值吸金能力增強，整個一級市場的估值水平亦隨之水漲船高。相比一級市場的火爆，二級市場的表現“暗淡”不少。一二級市場估值倒掛、“面粉貴于面包”的現象開始增多。

所謂估值倒掛，即新股、次新股在二級市場的表現遠遜于一級市場，部分在一級市場飽受追捧的明星企業到二級市場后股價破發。如何看待這種冷熱不均的現象?置身兩個市場的投資者又該如何規避風險?

多因素致使估值倒掛

今年3月份，中國證監會對新技術、新業態、新模式等“四新”企業開辟IPO快速通道，放寬審批時間和盈利標準，走“即報即審”的特殊通道。如此政策紅利下部分明星企業備受資本市場青睞。

根據36氪統計，2018年以來雖然一級市場私募基金數量和基金規模同比下滑59.5%和43.2%，但整體而言，市場并不缺錢。真格基金、紅杉資本、IDG資本等頭部機構投資動作依然頻繁，傳統熱門行業金融、交通、物流、醫療等行業維持高景氣度。另據清科研究中心統計，近3年國內股權投資金額同比增速明顯高于投資案例增速，整個一級市場的估值水平2014年至2017年增長了3.2倍。

相比一級市場的火爆，二級市場的表現則“暗淡”不少，新股及次新股跌破發行價現象并不鮮見，甚至出現了一些細分行業的龍頭上市公司估值沒有一級市場同行業第四五名估值高的情況。

Wind資訊統計，截至12月5日，2018年以來上市的約100只新股中已有超過5只破發，其中不乏地素時尚、工業富聯、華寶股份等明星股。2018年次新股集中破發，與上市最高價相比，89只個股累計回調幅度在20%以上，占比超九成，其中40股回調幅度在50%以上。次新股上市至破發所需時長明顯縮短，非銀金融、紡織服裝和建筑行業次新股成破發“重災區”。

在港股方面，新股破發已成為“家常便飯”。截至12月5日，今年港股共發行上市超過173家公司，多于2017年全年發行新股水平(168家公司)，這些新上市的公司中有超過六成收盤價(后復權)低于發行價。小米、平安好醫生、匯付天下、獵聘、中國鐵塔等都曾破發。

國泰君安分析師劉易認為，估值倒掛現象與資產端、資金端、退出渠道、交易結構、市場成熟度等多種因素有關。在資產端，一級市場的優質未上市項目稀缺，“幸存者效應”導致頭部項目往往能夠拿到不成比例的大額融資;在資金端，近年來股權投資市場“熱錢”增速明顯高于投資案例增速，“資本寒冬”下仍存在較為可觀的存量可投資金，與A股資金緊缺現象對比鮮明;在退出渠道方面，“減持新規”及新股發行審核趨嚴導致一級市場退出渠道減少;在交易結構方面，一級市場的交易頻率低且市場不透明程度高，造成估值回調速度相對滯后于二級市場;在市場成熟度方面，一級市場對企業的承托和融資支持力度大大高于從前，部分明星企業上市前“融資熱度”高于上市后。

交銀施羅德基金首席策略分析師馬韜認為，形成一二級市場估值倒掛的主要原因是二級市場估值下滑過快，尤其是互聯網經濟為代表的新興產業，而一級市場因為流動性遠不如二級市場，估值調整較慢，部分對標海外股市尤其是上半年仍較強勢的納斯達克市場，使得二者估值倒掛;其次，二級市場新增資金占存量資金比例遠小于一級市場，一級市場新增資金進入現有機構之后繼續抱團推高估值;此外，國內二級市場供給相比一級市場更為充分，一級市場資本淤積現象仍較嚴重。

三類投資機會值得關注

估值倒掛的“面粉比面包貴”現象，還與私募股權基金自身的發展模式密切相關。如是金融研究院院長管清友認為，過去，少數私募股權基金癡迷于Pre—IPO模式、上市公司+PE(VC)的模式，意在企業上市前突擊入股、快進快出。這類模式看似能夠低風險、賺快錢，但實際上違背了風險投資作為長期資金的準則，推高了“面粉”的價格，增加了企業上市后的破發概率。一二級市場價格倒掛現象是資本市場發展過程中的正常現象，隨著私募股權市場的不斷成熟，留給投資人的類似Pre—IPO的“印鈔機”業務會越來越少，投資人更應該深化內功，提高選擇標的的專業能力。

不過，估值倒掛現象并非完全一無是處，也蘊含著投資機會。劉易認為，首先，對一級市場的投資者而言，部分上市公司大股東因股權質押爆倉、深陷債務危機選擇出售股權，國有資本和私募機構可通過特殊基金方式參股或控股，一些被嚴重低估的細分行業龍頭，或是暫時陷入“財務困境”的上市公司有望通過資源整合實現盈利改善和估值修復，這是市場“抄底”的機會。

其次，對二級市場的投資者而言，可關注“上市公司舉牌上市公司”新動向帶來的事件驅動型投資機會。目前A股已出現多起上市公司舉牌上市公司的現象。根據媒體不完全統計，年初至今，約有40家上市公司被舉牌，其中不乏舉牌雙方均為上市公司的案例，如格力電器舉牌海立股份、中曼石油舉牌神開股份等。

再次，部分傳統上市公司已成功孵化出互聯網項目乃至明星企業，雖然在一級市場獲得很高的估值，但并未在二級市場完全體現出來，一二級市場估值傳導時滯可能存在錯價、“錯殺股”的投資機會。以中國平安為例，過去約10年里累計投入500多億元研發金融科技、醫療科技、人工智能、智慧城市等創新科技，內部孵化出陸金所、金融壹賬通、平安醫保科技、平安好醫生等4家明星企業。從股價表現來看，以2010年年初為基準，中國平安股價漲幅成功跑贏保險板塊，因明星企業估值提升收益效應明顯。

促進估值回歸合理區間

一二級市場長期估值倒掛并不是正常的融資現象。雖然兩個市場的流動性和信息透明度不同，估值體系也存在較大差異，但兩個市場仍然存在較強聯動效應。一級市場長期“泡沫化”可能導致部分行業發展不健康，而二級市場持續低迷，則有可能影響私募股權機構參與積極性。此外，由于兩個市場存在一定相關系數，一級市場和二級市場的整體交易平均估值可能出現同漲同落的情況，樂觀情緒和悲觀情緒均可以向彼此市場蔓延。

馬韜認為，要進一步增加私募股權基金退出通道，讓一級市場的私募股權基金沒有理由再通過突擊入股等模式賺快錢，目前一二級市場的泡沫，同時加強風險投資教育，鼓勵私募基金行業優勝劣汰，改變管理人多、小、散的局面。同時，解決一二級市場估值倒掛還要從投資標的和資金供需出發。首先是二級市場估值尤其是中小創板塊為代表的新興行業估值逐漸逼近歷史大底，隨著增量資金進入，估值向上修復概率更大;而一級市場的對標企業剛經歷調整，二者估值將相向而行。隨著科創板等多層次資本市場機制逐漸形成，一級市場退出通道被順利打開，資金淤積在存量頭部標的的格局有望得到緩解，退出渠道的打開可能會使得創投機構失去一部分估值調整的利潤，但資金周轉率提高也將提高創投機構的回報。

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