文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 夏磊

在政策扶持和房地產從增量進入存量時代的大背景下，租賃市場正成為資本角逐的新藍海。

租賃市場融資存在哪些風險?

2015年12月，習總書記在中央經濟工作會議上，指出“要發展住房租賃市場”、“鼓勵發展以住房租賃為主營業務的專業化企業”。2016年12月的中央經濟工作會議上，習總書記再次強調，要“加快住房租賃市場立法，加快機構化、規模化租賃企業發展”。

2017年7月住建部等九部委《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》提出，為加快推進租賃住房建設，培育和發展住房租賃市場，要“加大對住房租賃企業的金融支持力度，拓寬直接融資渠道，支持發行企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等公司信用類債券及資產支持證券，專門用于發展住房租賃業務。鼓勵地方政府出臺優惠政策，積極支持并推動發展房地產投資信托基金(REITs)”、“鼓勵開發性金融等銀行業金融機構在風險可控、商業可持續的前提下，加大對租賃住房項目的信貸支持力度，通過合理測算未來租賃收入現金流，向住房租賃企業提供分期還本等符合經營特點的長期貸款和金融解決方案。支持金融機構創新針對住房租賃項目的金融產品和服務。鼓勵住房租賃企業和金融機構運用利率衍生工具對沖利率風險。”

2017年9月召開的十九大與2017年12月的中央經濟工作會議上，中央進一步明確“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”。

截止2018年2月，全國已有超過50個城市先后出臺落實文件，明確要加大對住房租賃企業的金融支持力度。在中央與地方政府加快培育租賃市場政策紅利下，針對租賃住房市場的多條融資渠道同時加速開放。

(一)什么是租賃?

相比于購房自住，住房租賃是一種更彈性的滿足居住需求的方式。隨著居民住房需求的持續升級、品牌長租公寓的不斷涌現、公共服務均等化的穩步推進，租賃正成為越來越多人的住房選擇。

1、租賃的需求端

不同的收入群體，具有不同的租賃需求。

高收入群體，雖具備買房實力，由于轉換工作城市，或是子女上學，都需要就近租房。此類群體看重房屋內部裝修、家具質量和物業管理等增值服務，關注社區環境與交通配套條件，對租金相對不敏感。

中等收入群體，以應屆畢業生、自由職業者、外來務工人員等新市民人群為主，是租賃市場的主要需求群體，基數和增量最大。由于收入普遍處于中等偏低水平，對租金較為敏感，在價格與工作生活便捷度、社交娛樂性之間，需要做出平衡。

有住房困難的低收入群體，付租壓力較大，屬于住房保障的范疇，亟需最基本的居住需求保障。

2、租賃的供給端

住房租賃市場的出租方，可以劃分為個人出租和機構租賃。其中，機構的運營模式，可以劃分為政府主導重資產運營、國企主導重資產運營、私企主導重資產運營、改造式長租公寓和零散式長租公寓五類。

房源供應上，政府支持鼓勵多渠道建設租賃住房。一方面，政策端對可用于住房租賃的土地性質不斷放開，不再局限于住宅用地。“允許將商業用房等按規定改建為租賃住房，土地使用年限和容積率不變，土地用途調整為居住用地”、“13個城市開展利用集體建設用地建設租賃住房試點”、“鼓勵住房租賃國有企業將閑置和低效利用的國有廠房、商業辦公用房等，按規定改建為租賃住房”等政策頻出，進一步從供給端有效補給住房租賃市場。另一方面，不斷加大供應“只租不售”、“限地價競自持”地塊，大力補足住房租賃用地。

3、要建立什么樣的租賃市場?

解決住房問題，核心是形成“高收入群體靠市場，中等收入群體靠支持，低收入群體靠保障”的住房供應體系。高收入群體的支付能力強，可完全通過市場化定價的租賃渠道來滿足租賃需求。中等收入群體有一定支付能力，可通過市場化租房結合租金貨幣補貼，或提供人才房、公租房等實物配租的方式，支持其租賃需求。住房困難的低收入群體依靠自己的力量很難解決居住問題，應享受租金補貼或租金減免，或廉租房等實物配租方式，保障其租賃需求。

需要更好地匹配租房者與出租者的期望租期。租賃既有短期、過渡的需求，也有長期、穩定的需求。短租群體，往往被迫接受長租房源，而長租群體，則更多地被迫頻繁更換住房。市場需要更穩定的房源和更靈活的租期，以匹配供需雙方的期望租期。尤其是傳統的個人直租與中介出租的住房租賃市場中，房東違約風險較大，而長租公寓市場因其規模化、規范化、專業化，租期較為靈活，違約風險相對較小。

需要更進一步地提升改善房源品質。個人出租房源，在租賃市場占據主導地位，其房源類型多樣，有商品房、保障房、老式公房、農村自建房、回遷房、小產權房等。據統計，商品房占比僅有40%，其他的租賃房源普遍存在配套設施不足，房屋設計不符合居住需求，房源品質不佳。租賃房源總體品質低，與居民租賃品質需求的不斷提升存在較大的矛盾，房源品質仍需提升。

(二)主要融資渠道和現有規模

目前，住房租賃市場已打通四類主要的融資渠道，分別是銀行信貸、公司信用類債券、資產證券化和股權融資。

銀行信貸渠道剛啟動，未來空間最大。銀行信貸渠道，以租賃住房開發貸款、租賃住房建設貸款、租賃住房運營貸款等租賃住房專項貸款為主，從2017年四季度開始，各國有大行紛紛與地方政府、房地產企事業單位簽署了一系列的合作協議，意向授信規模已經達到17500億，預計將在未來5年內平穩落地，每年約有3500億的銀行信貸資金投放到租賃市場。目前已實現的融資金額，估計不超過500億，占意向規模比例不超過3%。從簽約情況來看，資金方主要為五大行，融資方主要為國有住房租賃平臺或龍頭房企。

公司信用類債券受益于監管機構特設的綠色通道，不斷加速，已實現“0到1”的突破，未來年均規模將達千億級。自2017年12月龍湖租賃專項債申報并獲批以來，已有13只債券處于推進之中。其中，全國首單住房租賃專項債券——龍湖住房租賃專項債券于3月21日正式完成首期30億元的發行，標志著債券渠道實現通車、租賃機構正式從債券渠道融到專項資金;三只債券已獲得交易所批準;九只債券已在交易所受理或反饋中。13只專項債券總申報募資規模607億(已批準規模130億)，其中擬投向租賃住房建設資金超過191.45億、最高有望達到496.45億。受主體資質、信用評級影響，目前住房租賃債券的發行方都是房企，而且支持將部分融資用以補充公司運營資金，從已申報的5只公募債券來看，用于補充公司運營資金的融資約占總募資的30%。

資產證券化產品自2017年初以來不斷加速，類型愈發多樣化，成為租賃住房融資重要渠道。自2017年1月10日魔方公寓ABS正式發行至今，已有12支租賃市場資產證券化產品獲批發行，總規模達538.4億。其中，六只產品已完成發行或首期發行，總擬發行規模321.2億，已完成發行規模88.37億元(占比27.5%)，優先級規模合計84.30億元，占比95.40%，優先級利率介于4.8-5.7%之間;六支產品已獲批待發行，擬發行規模合計為217.2億。另有兩支資產支持證券已獲交易所受理或反饋，擬發行規模合計11.67億元。

股權融資，是輕資產類長租公寓運營商的主要融資渠道，起步最早、早期規模較小，近年來規模有顯著提升。2012年至今，主要的品牌長租公寓共完成59輪股權融資，融資金額合計130.2億元人民幣，平均單筆融資金額相比貸款、債券、資產證券化等渠道而言較小。但2018年1月自如40億A輪融資的落地，標志著租賃機構的股權融資規模，也上升到了新的平臺。總體趨勢上看，隨著政策紅利的不斷深化和融資輪次的不斷升級，股權融資規模也在加速提升。

政策方面，從中央層面到地方政府層面，都強調要求加大對住房租賃企業提供金融支持。各部委、地方政府文件明確要求：鼓勵開發性金融等銀行業金融機構在風險可控、商業可持續的前提下，加大對租賃住房項目的信貸支持力度，通過合理測算未來租賃收入現金流，向住房租賃企業提供分期還本等符合經營特點的長期貸款和金融解決方案;支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品;穩步推進房地產投資信托基金(REITs)試點;支持金融機構創新針對住房租賃項目的金融產品和服務。

(三)銀行貸款融資

1、銀行貸款渠道的基本情況

2017年10月以來，主要商業銀行開始加大對租賃住房項目的信貸支持力度，向住房租賃企業提供符合經營特點的長期信貸方案，對項目投向和資金用途均實現全面覆蓋，意向授信規模非常可觀，融資條件也有明顯優惠。

目前五大國有商業銀行均推出了以銀行信貸為主的租賃住房供應主體融資產品。股份制銀行里，中信銀行也明確提供信貸渠道的融資支持。

從項目投向看，囊括了公共租賃住房、集體建設用地住房、商業化自持租賃住房、商業化非自持租賃住房等不同性質的租賃住房項目。

從資金用途看，覆蓋了項目獲取(購買或租賃房源等)、開發建設(開發、改造、裝修等)和日常運營等全周期的金融需求。

2、銀行貸款渠道的融資規模

商業銀行針對租賃市場的貸款渠道雖然剛剛起步，但從目前達成的合作意向來看，已經是萬億級別的規模，未來的發展空間最大。目前六家主要商業銀行(五大行及中信銀行)通過銀政合作或銀企合作，已經公開的意向融資規模就達到了32500億元，其中17500億元明確將以銀行信貸形式進入到市場。

不過，大多數的合作項目還停留在意向額度或初步落地階段，市場實質性已經獲得的融資規模并不大。例如，中信在2017年10月30日與碧桂園達成300億元的資金計劃，在今年初剛落地一筆4億元的住房租賃開發貸款。建行在去年11月初與佛山市簽訂達成3000億元的戰略合作，一個月后，建行向佛山市國資委旗下的佛山建鑫住房租賃公司提供了首筆住房租賃融資，規模僅6000萬元。

預計各大行的意向融資，將在未來5年左右有序地投入到住房市場。例如，建行與廣東佛山、惠州、東莞三個城市共9000億的意向授信，計劃在未來5年投放;工行計劃在未來5年為南京市各類住房租賃市場參與主體提供5000億意向性綜合投融資。粗略估算，目前已經達成的合作協議框架下，在未來5年每年有約6500億的銀行資金流入租賃市場，其中以銀行信貸投放的規模大概在3500億。從簽訂協議到現在，已經流入住房租賃市場的銀行信貸資金估計不超過500億(占總額度約3%)。

3、銀行貸款渠道的融資條款

針對住房租賃企業的經營特點，住房租賃貸款的融資條件更為優惠，資本金要求更靈活、期限更長、利率更優。

由于租賃住房前期投入成本較高、租賃業務收益率較低，導致貸款償還周期較長。為了滿足新業態需求，根據租賃企業經營特點，各銀行針對租賃市場設計的信貸產品，較傳統開發貸具有資本金比例要求更低、融資期限更長等突出優勢。

銀行住房租賃專項貸款在利率方面，同樣具有顯著的優點。以建行的“住房租賃應收賬款質押貸款”為例，YOU+國際青年社區正在貸款申請中，已進入報授信階段，貸款利率在6%左右，雖然較目前長租公寓龍頭(魔方、自如)的收益權類ABS的發行利率高出約0.5-1個百分點，但是只需銀行審批、無需第三方擔保、無需復雜的產品設計，能顯著為房企節省發行成本和時間成本，未來如能大批量執行落地，將有效降低行業整體融資成本。針對重資產運營商所提供的住房租賃抵押貸款，憑借資產抵押，預計利率還將更加優惠。

銀行提供給租客的租房貸款也有利率折讓，增強了租戶付租能力和簽訂長租約意向，有利于運營商回款。以建行向個人租客發放的“按居貸”租房貸款為例，“按居貸”是無抵押的信用貸款，目前執行4.35%的基準年利率，比有抵押的按揭貸款利率還優惠，較2018年2月全國首套房貸款平均利率(5.46%)低1.11個百分點，優惠幅度超20%。低廉的借款成本，增強了租戶的付款能力，租戶可以選擇簽訂更長期、更穩定、更優惠的租約。在建行CCB建融家園平臺上，租戶如選擇一次性支付3年租金，可享受92折租金優惠，綜合下來，每月的還本付息金額，比月付方式的租金還低。同時，建行會將3年租金一次性支付給租賃運營商，顯著改善運營商回款。

(四)公司信用類債券

1、債券渠道的融資情況

在債券渠道，企業可以通過發行住房租賃專項債券融資。受益于監管機構為租賃市場特設的綠色通道，債券融資渠道也不斷加速推進，已經實現“0到1”的突破。由重慶龍湖企業拓展有限公司申報的住房租賃專項公司債券，于2017年12月28日獲中國證監會核準后，不出3個月，就于2018年3月21日完成首期30億元的發行，標志著全國首單住房租賃專項公司債券正式落地，債券融資渠道實現通車。上交所相關負責人表示，推動住房租賃企業發行公司債券和資產支持證券是近期交易所債券市場發展的工作重點之一。深交所也表示，將不斷加大業務創新和產品開發，進一步探索交易所債券市場支持、服務住房租賃市場的新途徑。

自2017年12月龍湖租賃專項債申報并獲批以來，已有13只債券處于推進之中。其中，龍湖住房租賃專項債券已完成首期發行，三只債券已獲得交易所批準，九只債券還在交易所受理或反饋中。13只債券總申報募資規模607億(已批準規模130億)，其中擬投向租賃住房建設資金超過191.45億、最高有望達到496.45億，預計未來專項債券渠道的年均融資規模將達到千億級。

2、債券融資渠道的標桿性項目

龍湖發行的住房租賃專項公司債券為全國首單公募住房租賃專項公司債券。從落地和推進速度看，監管層為房企進行住房租賃項目建設的融資開辟了綠色通道，切實落實著中央“支持符合條件的住房租賃企業發行債券”的要求。

公司擬公開發行住房租賃專項公司債券，總規模不超50億元，其中35億元擬用于公司住房租賃項目建設，15億元擬用于補充公司營運資金。該債券于2017年12月04日申報，12月18日獲上交所批準，12月28日獲證監會批準，2018年3月21日完成第一期(規模30億)發行，票面利率5.60%。2016年8月，龍湖曾申請發行40億元小公募公司債，擬將不超過10億元用于補充流動資金，其余用于償還銀行貸款，4個月后卻以終止發行告終。對比之下可以看出，在房企融資收緊、信用債規模縮減的背景下，無論是審批結果還是審批速度上而言，監管層對房企發行住房租賃專項債券都是采取支持的態度，開辟了綠色通道。

2018年3月中旬，綠城房地產集團同時申報的公開發行和非公開發行住房租賃專項公司債券分別獲得上交所預審核通過和無異議函。綠城集團此次住房租賃專項公司債券約定了住房租賃項目的自持比例和自持期限，進一步確保了債券募集資金將精準用于住房租賃項目，標志著住房租賃專項債券標準更加明確、細化，未來的住房租賃專項公司債券發展將更加規范化。

(五)資產證券化

1、資產證券化渠道的融資情況

租賃市場的資產證券化從2017年初以來不斷加速發展，成為租賃住房融資重要渠道。截至目前，已有12支租賃市場資產證券化產品獲批發行，總規模達538.4億。其中，六只產品已完成發行或首期發行，總擬發行規模321.2億，已完成發行規模88.37億元(占比27.5%)，優先級規模合計84.30億元，占比95.40%，優先級利率介于4.8-5.7%之間;六支產品已獲批待發行，擬發行規模合計為217.2億。另有兩支資產支持證券已獲交易所受理或反饋，擬發行規模合計為11.67億元。

資產證券化渠道的融資方式不斷創新發展，產品形式、融資主體和標的資產，都越來越多元化。產品形式上，已經有了ABS、ABN、CMBS、類REITs等多種形態，未來隨著REITs試點的開展，有望出現正式的REITs產品。融資主體上，涉及有房企、長租公寓運營商、租賃市場資產管理公司等多類融資方。標的資產上，也已出現物業所有權、租金收益權、消費貸款債權等多種資產權益。

2、首單長租公寓類REITs——新派公寓

新派公寓權益型房托資產支持專項計劃，作為國內首單權益型公寓類REITs，于2017年10月11日在深交所正式獲批發行，并于2017年11月3日正式發行。發行規模共2.7億元，分為優先級和權益級兩檔，其中優先級規模1.3億元，權益級規模1.4億元。專項計劃的期限為5年，其中前3年為運營期，后2年為處置期。優先級資產支持證券評級為AAA，預計收益率5.30%，發行未借助第三方進行增信，主要依托于優質的底層資產，實現了較低成本的融資，底層資產估值3.5億元，是發行規模的1.3倍，對投資人權益提供了超額覆蓋保障。

監管機構針對租賃市場的資產證券化，也開辟了綠色通道。本單項目從立項上報到獲批僅用了不到20天，也體現了長租公寓型類REITs的推進效率和監管層對租賃住房資產證券化的支持。去年10月以來，相關部門對于租賃金融的支持力度前所未有，深圳證券交易所對租賃住房證券化產品設置了綠色通道、專人專崗，確保此類項目的高效審核。

項目采用了目前權益型類REITs產品的“私募基金+SPV”的典型結構。即由基金管理人(賽富基金，為新派公寓參與設立的不動產基金)發起設立契約型私募基金，由私募基金通過SPV間接持有項目公司(通達富)的股權，項目公司持有標的物業(北京市新派公寓CBD店)。專項計劃發行資產支持證券募集合格投資者的資金，用以收購和持有私募基金份額，進而間接享有標的物業產權。

專項計劃的基礎資產為私募基金份額，底層資產為北京市新派公寓CBD店的股權和債權，公寓的租金收入與處置收入作為最終還款來源，其中租金收入用以分配資產支持證券投資人預期收益、處置所得用以分配投資者本金。

項目設計中，由私募基金向SPV發放委托貸款，SPV作為大股東借款給項目公司，通過構建債務的設計，把運行期的經營凈收入以償還貸款本息的形式最終分配給私募基金，進而付息給優先級投資者，實現合理節約企業所得稅。

3、首單儲架發行類REITs——保利租賃住房

2018年3月13日，國內首單住房租賃類儲架發行類REITs—中聯前海開源-保利地產租賃住房一號第一期資產支持專項計劃成功發行，發行規模17.17億元，以保利地產自持租賃住房作為底層物業資產，產品認購倍數超過1.3倍，發行成本僅為5.5%。2017年10月23日，中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃獲得無異議函，產品總規模為儲架50億元，優先級債項評級為AAA，優先級占比為90%。底層基礎資產為位于廣州、重慶、北京、長沙、大連、沈陽等十個城市的自持租賃住房。

該產品采用“私募基金+專項計劃”的雙SPV結構。首先設立私募投資基金，共計16.7億份，前海開源取得私募基金基金份額，成為基金份額持有人，享有私募基金投資收益，專項計劃間接持有項目公司的股權、基于項目公司股東身份向項目公司發放的委托貸款債權。

該產品為首單類REITs產品中“一次審批、分期發行”的儲架發行產品，作為代表性的創新產品，進一步驗證了以REITs打通租賃住房企業推出渠道、構建租賃住房完整商業模式閉環的可行性。對資質較好的住房租賃企業起到了示范性作用，提高住房租賃市場的融資能力，借助資本推動住房租賃市場的良性、高速發展。

(六)股權融資

股權融資，是輕資產類長租公寓運營商的主要融資渠道。由于回報期太長、盈利能力不強、現金流不穩定、缺乏可抵押資產等原因，住房租賃市場上的獨立第三方長租公寓運營方，在外部融資上相對更依賴于創業投資、風險投資等股權融資方式。

股權融資起步早，但早期融資規模較小。2012年至今，主要的品牌長租公寓共完成59輪股權融資，融資金額合計130.2億元人民幣，平均單筆融資金額2.2億元。與銀行授信百億甚至上千億的規模、債券和資產支持證券數十億甚至上百億的規模相比，股權融資雖然起步早得多，但融資規模并不算大。

近年來，股權融資的規模有顯著提升，預計未來受益于政策鼓勵和輪次升級，融資規模還將持續提升。分年度來看，2014、2015和2017三年的融資活動較為活躍，全年完成融資均超過10筆。融資金額則是逐年走高，2014年及以前，當年總融資不超過10億，而2015-2017年，年度融資基本在20億，2018年更是隨著自如完成A輪融資，開年首月即突破40億。與此同時，平均單筆融資金額也呈現逐漸走高的趨勢，2015年及之前，平均單筆融資金額在1億元左右，2016年后則明顯提高，特別是隨著一些巨型融資項目的落地(如2016年魔方公寓C輪3億美元、2018年自如A輪40億元)，平均融資金額更是有爆發式增長。

分融資輪次來看，A輪融資次數最多、總規模最大，分別達到24次和67.2億元。從平均融資金額上看，明顯呈現逐輪走高的趨勢。隨著主要品牌公寓基本完成早期融資、不斷尋求更高輪次的融資，平均融資規模將繼續有顯著提升，提供更充沛的外部融資。

綜合來看，政策加大對住房租賃特別是長租公寓的培育鼓勵，疊加融資輪次不斷升級的市場趨勢，預計未來股權融資的總規模仍將持續提高，特別是龍頭長租公寓企業的單筆融資規模門檻，預計將正式進入“10億時代”，部分優質品牌將沖刺100億。

(七)租賃市場融資存在哪些風險?

1、過度融資風險

在中央與地方政府對加快培育租賃市場政策紅利下，針對租賃住房市場的多條融資渠道同時加速開放。租賃市場在獲得更充沛的資金支持的同時，資金快速涌入，也可能引起短期融資過量和租賃住房供給過剩的風險。

住房租賃處在風口之上，卻不是一個能夠快速成長的行業。而近1年來，每一個租賃融資渠道，都有顯著的擴容。銀行信貸渠道，租賃專項貸款從無到有，不到半年，各大行就已達成了過萬億的意向授信規模。公司債券渠道，雖尚未有融資落地，但不到3個月，就有超過300億的專項公司債券發行計劃獲批，量級上看，預計一年內也將達到千億水平。資產證券化渠道，各類產品的總融資規模快速提升，從2017年年初的數億規模，迅速攀升到百億級別的儲架規模。股權融資渠道，單筆融資的規模不斷提高并出現巨型融資，自如A輪的40億元融資，比歷史最高的魔方公寓C輪的3億美元還高出一倍。

而資金的需求端看，在政策風口驅動下，無論是房企、酒店品牌公寓、還是獨立第三方公寓運營商，都有很強的搶占賽道和市場份額沖動。目前有多家租賃供給主體，均提出了100萬間的長租公寓運營目標，而參照發達國家情況，美國排名第一的公寓管理公司睿星(Greystar)，成立于1993年，運行20年后管理公寓數才達到40萬間，日本排名第一的公寓管理公司大東建托(Daito)，成立于1974年，運行40年后管理公寓數才達到90萬間，對比之下，國內的租賃供給主體對自身的長期發展前景和資本需求可能均過度樂觀。而各家品牌方為了競爭市場份額，可能選擇“融資-獲取項目-再融資-再獲取項目”的以規模為導向的加杠桿發展模式，最終導致全市場的過度融資和過度建設，形成融資過量、供給過剩、庫存過高的風險。

2、區域性供給過剩風險

最大的風險來自一哄而上搞租賃平臺。這種租賃供給和需求明顯不對等，未來將在人口凈流入不足的城市，形成區域性供給過剩風險。

2017年7月，九部委《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》指出，當前人口凈流入的大中城市住房租賃市場需求旺盛、發展潛力大，但租賃房源總量不足，要求人口凈流入的大中城市要充分發揮國有企業的引領和帶動作用，支持相關國有企業轉型為住房租賃企業。實際上，中央層面的精神是要求各城市因城施策，根據人口凈流入的需求情況，客觀衡量租賃市場的發展潛力和供給缺口，并非要求所有城市都大搞租賃。如果誤解政策信號，“運動式”發展租賃市場，將造成租賃住房區域性過剩，供給與需求嚴重不對等。并不是所有城市都有明顯的人口凈流入。目前已出臺意見要求建立租賃平臺的城市中，有些城市的常住人口，過去10年基本持平，10年中有4年是人口凈流出。如果考慮到戶籍人口的自然生育因素，還有少數城市同樣也是人口凈流出的趨勢。

3、運營機構經營風險

與融資過量和供給過剩相伴生的，是運營機構的經營風險。以輕資產管理模式為例，拿房成本一般占租金收入60%左右，考慮到運營管理費用，運營成本一般占租金收入的70%左右，這意味著，入住率必須超過70%，當期現金流才能夠覆蓋運營成本。經營管理不善、融資成本偏高的租賃機構很可能沒有足夠的現金流來覆蓋融資成本和利息支出，構成實質性違約。

而在融資過量和供給過剩的情況下，租賃住房運營機構將面臨三方面的經營壓力。一是供給過剩，帶來的空置率壓力。二是市場競爭激烈、搶占份額帶來的租金過低壓力。三是在激進擴展期囤積的房源，底租可能過高，面粉與面包價格倒掛壓力。在巨大的房源競爭壓力下，甚至可能有的運營機構，前期盡調準備不完善，長期租賃下有產權瑕疵的房子，在投入運營之后，面臨產權變更、租約更改的情況，給租戶的利益造成極大損失。從外部性上看，一家機構的經營風險也會傳染給競爭對手。某公寓創始人曾表示，公司即將完成新一輪融資，而這些錢將全部用于公司在全國范圍內的擴張，甚至不計成本。如此激進的房源獲取方式，必然推升全市場的“二房東”模式的底租價格，將自身的運營風險傳染給同業機構。

4、資金混同與挪用風險

由于經營主體、產品設計、現金流劃轉等融資特點，租賃住房市場的融資，存在一定的資金混同及挪用風險。對于銀行貸款和專項債券，由于融資方主要為房企，房企可能以開發、建設、運營租賃住房的名義進行融資，然后挪用資金用于傳統房地產拿地、開發等事項。對于資產證券化渠道，由于產品涉及基金管理人、計劃管理人、SPV、項目公司等較多參與方，現金流劃轉路徑復雜，同樣存在一定的資金混同及挪用風險。如果管理人、托管銀行對資金賬戶的監管不夠嚴格、沒有做到專款專用，就會積累資金假借租賃住房渠道以流入房地產開發板塊的風險。

比如住房租賃專項債券的募集資金，除了用于公司住房租賃項目建設外，還有計劃用于補充營運資金或償還銀行貸款的部分，資金到位后，房企能否做到有效切分隔離不同的資金用途，尚待觀察。同時，從目前的幾個在途債券項目來看，計劃投入的住房租賃建設項目，大多屬于傳統商品房開發項目的配建部分，占總項目建面的比重并不高，因此在實際開發建設中，能否實現租賃建設部分的獨立公允核算、比避免租賃建設資金被挪用到商品房開發建設中，同樣依賴于監管的有效性。

5、期限錯配風險

住房租賃項目的回報期較長，相比之下，主要融資渠道的融資期限則較短，對于融資方而言，面臨著一定的期限錯配風險，即在融資到期時，標的物業尚未處置，而運營期的現金流不足以覆蓋融資本息，融資方面臨新的資金缺口。

例如銀行提供的住房租賃貸款，雖然最長已經能達到25年的融資期限，但是對于各地方政府推出的“只租不售”地塊而言，在5%的融資成本、2%的年租金漲幅、3年建設期、100%出租率的假設下，房企要在25年還清貸款，必須有7%的初期租金回報率，就目前的房價租金比來看，有較大難度。而且對于銀行自身而言，通過短負債、長資產，賺取錯配收益是其天然特征，但住房租賃貸款的超長期限，將明顯加深錯配程度、拉長資產久期，銀行將面臨更高的期限錯配風險。而合生創展的百億住房租賃專項債券，債券期限只有5年。再看資產證券化渠道，魔方、自如、新派、旭輝的項目，均不超過5年，在公募REITs未正式推出的情況下，必須選擇回購或再融資，而碧桂園的類REITs項目，盡管期限長達18年，但“每3年末附投資者開放退出選擇權”的條款，也同樣蘊含著資金方提前退出而租賃住房項目尚未退出的期限錯配風險，融資方必須尋找新的資金方。

以實際項目為例，新派公寓的權益類REITs，本質上是再融資，以實現前一批投資者的收益與退出。2012年，新派與賽富基金合作建立了賽富不動產基金，募集社會資金后整體收購森德大廈，經改造后對外出租。基金期限為5年，所以在2017年賽富不動產基金面臨退出壓力，恰逢目前商業物業資產證券化比較活躍，因此將新派公寓CBD店通過發行權益型類REITs的方式實現了原投資方的收益與退出，而類REITs投資者則算是接力融資。在公募REITs尚未實現的情況下，一旦下一個5年期限來臨，新派必須尋找新的資本為自己的私募類REITs提供資金支持，面臨著期限錯配所帶來的循環融資壓力。

6、違約風險

住房租賃專項貸款、專項債券、資產證券化，可能將住房租賃市場的違約風險直接傳染給信用市場。尤其是2015-2016年房企信用債高速擴張，導致債券到期量從2018年開始激增，住房租賃企業的償還能力就顯得尤為重要。

未來數萬億的信用資金進入住房租賃市場，在行業發展初期的漏洞與瑕疵，將導致違約風險迅速暴露在信用市場。在住房租賃行業的快速擴張階段，部分租賃機構對于租賃房屋本身的土地產權、消防管理、權利歸屬等問題管理不夠完善。如違規開發不可用于住房租賃的土地，不合格的土地，租賃消防不過關、權利歸屬存在瑕疵等物業。而一旦住房租賃行業本身房源發生問題，或出現其他阻礙持續運營的問題，將直接影響其未來租金收入，嚴重影響銀行貸款、信用債或資產證券化產品的本息和收益兌付。

(八)對租賃市場融資體系的政策建議

住房租賃吸引各地資金，但尚無成熟融資形式與成熟法律法規引導。未來亟需建立與租賃相匹配的融資體系，針對各類租賃機構運營模式的融資特點，構建多層次的融資體系，有序引導 PSL 資金、住房公積金、保險資金等長期資金進入。推動公募REITs立法與稅收政策出臺，加速公募REITs落地，實現通過公募REITs完成融資與退出完整商業閉環。

1、針對各類租賃公司運營模式的融資特點，構建多層次的融資體系

目前租賃公司的運營方式主要是重資產運營、輕資產管理兩類：重資產運營主要通過自持物業開展租賃業務，依據運營主體性質，可以劃分為政府主導型、國企主導型和私企主導型三類。輕資產管理主要通過承租物業開展租賃業務，企業目前主要以私企為主，商業模式主要劃分為改造式長租公寓和零散式長租公寓兩類。

不同的運營模式下，運營機構的資金用途、還款來源、資產權益、信用增級能力，均有較大的差異，國開行等政策性銀行和主要的商業銀行，應針對各類運營模式的融資特點，充分發揮綜合化的融資產品和融資能力，建立多層次的融資體系，滿足不同類型租賃機構的融資需求。

2、引導PSL資金支持租賃住房建設

央行通過PSL貸款可以調節向金融機構融資的成本，引導信貸更多地投放到民生支出類、基礎設施建設等領域，降低特定實體經濟部門的融資成本。

可以借鑒央行和國開行利用PSL資金貸款支持棚戶區改造的成功經驗，由央行向國開行發放PSL資金，再由國開行向人口凈流入的大中城市的地方國有租賃平臺發放低成本的住房租賃專項信貸，支持租賃住房建設，降低廉租房、公租房、人才房等保障性住房的建設和運營的財務成本，并向低收入群體和人口凈流入的大中城市、農村地區及其他欠缺實物配租服務地區的家庭發放租金貨幣補貼。

3、有序引導住房公積金、保險資金等長期資本進入住房租賃領域

金融支持住房租賃市場的關鍵，是提供充沛的長期低成本的融資來源。住房公積金、保險資金、養老基金、社保基金等長期資本，具有成本低、風險低、久期長、穩定性好的特點，與回報期長、回報率低的租賃市場具有最佳的匹配度。特別是，未來公募REITs正式落地后，需要有大量可以進行長期權益性投資的資金來支持公募REITs的擴容，提高REITs市場流動性，根據國際經驗來看，保險基金、養老基金、社保基金等長期資本，是最主要的REITs持有人。

建議拓寬住房公積金等長期資本進入住房租賃領域的渠道。放松對住房公積金等各類長期資本投資不動產，特別是住房租賃市場的投資比例等限制，鼓勵長期資本作為租賃住房的重要持有方，提供長期租賃住房，滿足多樣化的租賃需求。

4、發展公募REITs，實行稅收優惠

我國尚未推出公募REITs的相關法律法規，在國內市場上發行的類REITs產品，只是部分符合國外成熟市場公募REITs的標準，在交易結構、稅負水平、收入來源、收益分配、募集范圍等方面仍具有明顯差異。國內的類REITs產品主要采取專項資產管理計劃+基金的方式發行，交易層級復雜，多采用私募發行，流動性差。更重要的差異是，我國目前對類REITs進行了重復征稅，涉及項目公司轉讓股權所需的土地增值稅、增值稅、印花稅、企業所得稅、契稅，壓制了REITs投資者收益。類REITs成為不動產持有方主動尋求資金的融資工具，交易結構復雜、參與方過多和多重征稅導致融資成本高昂。從國際經驗來看，根據資產、收入、利潤、分紅、股東等指標，針對REITs設計合理的稅收優惠體系，是REITs發展的關鍵性基礎。

建議發展公募REITs，實行稅收優惠。按照“立法先行、充分授權、分步推進”的原則，加快建立與完善REITs的相關法律法規，充分授權各部門、各地方探索針對REITs的鼓勵或試點方案，加快發展公募REITs，特別是實行稅收優惠，如減免基礎物業資產劃轉給REITs時的企業所得稅、土地增值稅，或減免REITs運營時的企業所得稅，對于高比例分紅的REITs，可以免征分紅部分在REITs層面的所得稅，從而提高REITs投資者的最終收益，吸引更多的社會資本參與到住房租賃市場中。

(本文作者介紹：恒大研究院副院長兼首席房地產研究員。)

關鍵詞： 資本 風險 市場