中國(guó)基金報(bào)記者 劉明 莫琳

融資保證金比例降至80%，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。8月27日，為落實(shí)證監(jiān)會(huì)近期發(fā)布的“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”的一攬子政策安排，上交所、深交所、北交所發(fā)布通知，將投資者融資買入證券時(shí)的融資保證金最低比例由100%降低至80%。此調(diào)整將自2023年9月8日收市后實(shí)施。而此前監(jiān)管層就活躍資本市場(chǎng)答記者問(wèn)時(shí)，談到適度降低融資保證金比例、擴(kuò)大融資融券（兩融）標(biāo)的范圍、降低融資融券費(fèi)率等舉措。

目前兩融市場(chǎng)狀況如何？逆周期調(diào)節(jié)如何活躍市場(chǎng)？?jī)扇诎l(fā)展對(duì)券商業(yè)務(wù)的推動(dòng)如何？怎么在活躍市場(chǎng)的同時(shí)做好風(fēng)控？中國(guó)基金報(bào)記者采訪了多家券商和金融研究專業(yè)人士。

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最新數(shù)據(jù)顯示，A股市場(chǎng)兩融余額超過(guò)1.5萬(wàn)億元，融資融券的擔(dān)保物總價(jià)值更是高達(dá)4.85萬(wàn)億元，擔(dān)保物以股票為主；兩融交易額占A股交易額的比重約為7%，兩融資金是市場(chǎng)上的重要力量。

多家受訪券商表示，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，適度降低保證金比例、進(jìn)一步擴(kuò)大兩融標(biāo)的范圍，有助活躍市場(chǎng)，向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，提振市場(chǎng)信心，有利于市場(chǎng)吸引增量資金。

還有券商非銀首席分析師表示，兩融業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為利息收入及對(duì)經(jīng)紀(jì)等綜合業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。據(jù)測(cè)算，2022年上市券商兩融利息收入占凈營(yíng)收（剔除其他業(yè)務(wù)成本）比重達(dá)22%。隨著投資端、融資端、交易端等改革舉措漸次落地，兩融業(yè)務(wù)有望充分受益資本發(fā)展，成為券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。

兩融逆周期調(diào)節(jié)

有助活躍市場(chǎng)

8月27日，為落實(shí)證監(jiān)會(huì)近期發(fā)布的“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”的一攬子政策安排，促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)功能發(fā)揮，更好滿足投資者合理交易需求，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上交所、深交所、北交所發(fā)布通知，修訂《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，將投資者融資買入證券時(shí)的融資保證金最低比例由100%降低至80%。此調(diào)整將自2023年9月8日收市后實(shí)施。

為“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”，近日中國(guó)證監(jiān)會(huì)在答記者問(wèn)時(shí)表示，要實(shí)施融資融券逆周期調(diào)節(jié)，在杠桿風(fēng)險(xiǎn)總體可控的前提下，研究適度降低場(chǎng)內(nèi)融資業(yè)務(wù)保證金比例。同時(shí)，進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的范圍，降低融資融券費(fèi)率，將ETF納入轉(zhuǎn)融通標(biāo)的。

廣發(fā)證券相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向中國(guó)基金報(bào)記者表示，適度降低保證金比例，一方面，將擴(kuò)大市場(chǎng)存量投資者可交易的規(guī)模以及降低投資者的交易成本，增加證券市場(chǎng)的總供給和總需求，擴(kuò)大證券交易的深度，使得投資者進(jìn)一步放大杠桿的潛在需求得以滿足、潛在供給得以消化，提高證券市場(chǎng)的換手率；另一方面，吸引場(chǎng)外杠桿偏好較高的專業(yè)投資者入場(chǎng)，增加市場(chǎng)的交易量，客觀上有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

對(duì)于擴(kuò)大兩融標(biāo)的范圍，上述負(fù)責(zé)人認(rèn)為，第一，信用賬戶可交易標(biāo)的證券范圍擴(kuò)大，兩融策略工具可應(yīng)用的場(chǎng)景增多，有利于吸引增量資金、提升市場(chǎng)活力、提高相關(guān)股票的流動(dòng)性和定價(jià)效率；第二，納入更多的中小市值股票，將更好滿足投資者分散化、多元化交易需求，提升二級(jí)市場(chǎng)交易策略容量，吸引專業(yè)投資者挖掘更好的投資機(jī)遇，助力資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展；第三，將進(jìn)一步提升資金使用效率、改善市場(chǎng)流動(dòng)性、增強(qiáng)市場(chǎng)信心，降低面對(duì)外部沖擊時(shí)的資產(chǎn)波動(dòng)性。

作為互聯(lián)網(wǎng)背景的券商，東方財(cái)富證券兩融業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，融資保證金比例自2015年調(diào)整至不得低于100%以來(lái)，雖然融資融券業(yè)務(wù)規(guī)則近些年來(lái)經(jīng)歷多次修訂，但融資保證金比例的最低限額未再進(jìn)行調(diào)整。隨著券商對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)自主管理能力的不斷增強(qiáng)，投資者對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)認(rèn)識(shí)的逐步加深，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，適當(dāng)降低保證金比例在對(duì)融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響的同時(shí)，將會(huì)向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，提振市場(chǎng)信心，有利于市場(chǎng)吸引增量資金。進(jìn)一步擴(kuò)大兩融標(biāo)的范圍，有利于滿足投資者多樣化的投資需求，提高市場(chǎng)活躍度，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。

2022年各大券商兩融規(guī)模普遍出現(xiàn)下滑，而方正證券兩融規(guī)模卻逆市微增，成為兩融規(guī)模前20大券商中唯一的正增長(zhǎng)公司。方正證券信用業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，適度降低保證金比例、進(jìn)一步擴(kuò)大兩融標(biāo)的范圍，對(duì)活躍市場(chǎng)有積極作用，可以在一定程度上提升客戶杠桿、擴(kuò)大融資可選擇范圍。不過(guò)，在短期內(nèi)還需要考慮市場(chǎng)環(huán)境，長(zhǎng)期看有助于增量資金進(jìn)入市場(chǎng)，進(jìn)而提高市場(chǎng)活躍度。

一位券商非銀首席分析師也表示，適度降低保證金比例、進(jìn)一步擴(kuò)大兩融標(biāo)的范圍能夠更好地滿足投資者的交易需求，一是進(jìn)一步完善市場(chǎng)雙向交易機(jī)制，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；二是推動(dòng)增量資金入市，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性；三是提高新納入股票的成交率、換手率、活躍性，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)活躍度的提升。

兩融是財(cái)富業(yè)務(wù)重要抓手

兩融業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)著大量風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、資金量相對(duì)較大、專業(yè)性相對(duì)高的投資者，是市場(chǎng)活躍的重要力量，也是券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入的重要來(lái)源。

從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，參與兩融的資金和客戶天然具有相對(duì)的專業(yè)性和活躍度，在體量上也有重要影響。開(kāi)通兩融賬戶需要50萬(wàn)元的證券資產(chǎn)門(mén)檻，能開(kāi)通兩融業(yè)務(wù)的投資者相對(duì)一般投資者資金量會(huì)大一些，而兩融業(yè)務(wù)具有杠桿屬性，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和專業(yè)性相對(duì)要求更高。中證金融公司數(shù)據(jù)顯示，截至8月24日，兩融余額為1.57萬(wàn)億元，其中，融資余額1.48萬(wàn)億元、融券余額887億元，兩融余額占A股流通市值的比重為2.28%。

兩融交易是A股交投的重要部分。8月24日，兩融個(gè)人投資者數(shù)量達(dá)到667.9萬(wàn)名，機(jī)構(gòu)投資者5.15萬(wàn)家，參與交易的投資者數(shù)量為19.4萬(wàn)名；當(dāng)天兩融交易額為560億元，占當(dāng)天A股交易額的比重為7.11%。而中證金融公司2022年融資融券運(yùn)行情況顯示，2022年全年融資融券交易額16.4萬(wàn)億元，占A股成交額的7.3%，交易活躍度處于歷史較低水平。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前融資融券的股票數(shù)量為3300多只，約占目前A股股票總數(shù)的六成。如果進(jìn)一步擴(kuò)大兩融標(biāo)的范圍，將更廣泛的覆蓋A股個(gè)股標(biāo)的。而融資融券的ETF標(biāo)的也有278只，通過(guò)各大跟蹤指數(shù)的ETF覆蓋了廣泛的A股個(gè)股。

面對(duì)如此重要的市場(chǎng)，各家券商爭(zhēng)奪激烈。以2022年兩融規(guī)模排名第一的華泰證券為例， 2022年其兩融規(guī)模為1123.47億元，而中信證券為1082.17億元。不過(guò)，Wind數(shù)據(jù)顯示，華泰證券2020年~2022年的融資融券平均利率分別為6.88%、6.81%、6.42%，呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，市場(chǎng)震蕩之下，“價(jià)格”依然是非常重要的手段。

據(jù)方正證券金融團(tuán)隊(duì)測(cè)算，券商行業(yè)平均兩融費(fèi)率已從2019年的7.2%降至目前的6.2%左右。該團(tuán)隊(duì)表示，券商展業(yè)過(guò)程中會(huì)有費(fèi)率優(yōu)惠及針對(duì)不同資產(chǎn)規(guī)模的差異化費(fèi)率，近年來(lái)隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、券商負(fù)債成本下降以及兩融制度優(yōu)化等因素影響，行業(yè)平均費(fèi)率下行。

也有券商非銀團(tuán)隊(duì)表示，近兩年券商行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)收益并不高，總體低于兩融業(yè)務(wù)的收益率，在這種情況下，為提高資金使用效率，券商也愿意以更優(yōu)惠的價(jià)格拓展兩融業(yè)務(wù)，而為吸引頭部機(jī)構(gòu)開(kāi)展全鏈條業(yè)務(wù)，券商也會(huì)給出更具吸引力的兩融“價(jià)格”。

東方財(cái)富證券兩融業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人稱，融資融券業(yè)務(wù)費(fèi)率變化是業(yè)務(wù)市場(chǎng)化的必然結(jié)果。因此，相較于價(jià)格戰(zhàn)，券商會(huì)把更多的精力投入到為客戶提供差異化、優(yōu)質(zhì)的融資融券服務(wù)上。

對(duì)于兩融費(fèi)率的下行，方正證券金融團(tuán)隊(duì)表示，券商兩融業(yè)務(wù)以獲取利差為商業(yè)模式，若費(fèi)率調(diào)降幅度大于負(fù)債端調(diào)降幅度，則可能在短期對(duì)利差收入有一定影響；但隨著資本市場(chǎng)活躍度提升、規(guī)模擴(kuò)容，券商有望受益于兩融擴(kuò)容帶來(lái)的成長(zhǎng)空間。

頭部?jī)?yōu)勢(shì)明顯

各券商積極發(fā)力特色化

雖然競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，頭部券商優(yōu)勢(shì)依然明顯。據(jù)方正證券金融團(tuán)隊(duì)測(cè)算，2022年券商融資余額前五大份額占比、前十大份額占比分別為32%、54%，融券余額前五大份額占比、前十大份額占比則分別達(dá)到55%、93%，頭部集中明顯。

東方財(cái)富證券兩融業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，首先，兩融業(yè)務(wù)作為券商重資本業(yè)務(wù)，頭部券商在凈資本投入方面具有極大優(yōu)勢(shì)，為兩融業(yè)務(wù)規(guī)模的上限提供了保證；其次，相較于中小券商，頭部券商具有更強(qiáng)的融資能力，相對(duì)更加低廉的資金成本也使其在獲得相同利差收益的同時(shí)給予客戶更優(yōu)惠的利率，從而建立價(jià)格優(yōu)勢(shì)；最后，頭部券商的強(qiáng)大資源整合能力也為其優(yōu)質(zhì)融券券源獲取、融券費(fèi)用定價(jià)等事項(xiàng)奠定了業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，稀缺優(yōu)質(zhì)資源結(jié)合專業(yè)服務(wù)能力使得頭部券商能夠滿足不同類型投資者的需求。

有券商非銀研究團(tuán)隊(duì)表示，券商兩融業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要包括客戶基礎(chǔ)、資本實(shí)力、融資能力、券源獲取能力等。一是兩融業(yè)務(wù)依賴客需發(fā)展，良好的零售、機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)是發(fā)展兩融業(yè)務(wù)的重要前提，這一點(diǎn)在融券業(yè)務(wù)方面更為明顯，中信、華泰、中金等機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)顯著，融券份額合計(jì)超過(guò)50%；二是兩融業(yè)務(wù)是資本消耗型業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力依賴于長(zhǎng)期資金供給，頭部券商資本實(shí)力更強(qiáng)、資金成本更有優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)上限及盈利水平也更高；三是頭部券商在ETF做市、綜合服務(wù)等方面綜合優(yōu)勢(shì)突出，券源獲取能力更強(qiáng)，更為受益融券業(yè)務(wù)擴(kuò)容。

各家券商也在發(fā)揮自身特色拓展業(yè)務(wù)，積極發(fā)力科技和系統(tǒng)建設(shè)。

廣發(fā)證券相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，為做好兩融業(yè)務(wù)，公司在兩融擔(dān)保品管理、投資者管理、系統(tǒng)建設(shè)等方面分別采取以下措施：一是對(duì)擔(dān)保品采取分類分層管理，并通過(guò)事前-事中-事后的流程控制對(duì)擔(dān)保品實(shí)施精細(xì)化管理，日常視擔(dān)保品基本面、流動(dòng)性、負(fù)面輿情等情況動(dòng)態(tài)調(diào)整擔(dān)保品的種類、折算率，建立監(jiān)控-預(yù)警-反饋-執(zhí)行機(jī)制，做好業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行有競(jìng)爭(zhēng)力和差異化業(yè)務(wù)要素的制定和實(shí)施，以滿足投資者個(gè)性化需求；二是對(duì)兩融投資者實(shí)施分類分層管理，持續(xù)豐富及完善兩融客戶服務(wù)體系，全面提升高凈值客戶、機(jī)構(gòu)客戶綜合金融服務(wù)能力，強(qiáng)化高凈值客戶、企業(yè)客戶的集中管理和經(jīng)營(yíng)維護(hù)；三是持續(xù)優(yōu)化及更新兩融業(yè)務(wù)系統(tǒng)，強(qiáng)化系統(tǒng)支持深度，為兩融業(yè)務(wù)規(guī)范、高效經(jīng)營(yíng)提供系統(tǒng)全流程支持，提升客戶服務(wù)能力及服務(wù)體驗(yàn)。

東方財(cái)富證券兩融業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，首先，在客戶服務(wù)方面，公司充分利用金融科技能力，建立更為精準(zhǔn)、快速的兩融提示、通知送達(dá)機(jī)制；其次，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，公司建立客戶持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)化解機(jī)制，在已有追保平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)更多維度預(yù)警指標(biāo)，自建技術(shù)系統(tǒng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控預(yù)警，并根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別采取風(fēng)險(xiǎn)提示、風(fēng)險(xiǎn)盡調(diào)等方式提前與客戶溝通，前置化解客戶信用風(fēng)險(xiǎn)，以防范發(fā)生實(shí)質(zhì)性壞賬損失。

做好兩融各環(huán)節(jié)風(fēng)控

融資融券是成熟市場(chǎng)中為投資者提供的重要工具，但其杠桿特征一旦未能得到有效管理，也可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管層表示，在杠桿風(fēng)險(xiǎn)總體可控的前提下，研究適度降低場(chǎng)內(nèi)融資業(yè)務(wù)保證金比例。那么，從券商角度，在開(kāi)展兩融業(yè)務(wù)的同時(shí)，如何管理風(fēng)險(xiǎn)也是需要重視的工作。

廣發(fā)證券表示，主要從投資者準(zhǔn)入和擔(dān)保品管理兩方面來(lái)管理投資者和券商的風(fēng)險(xiǎn)。在投資者準(zhǔn)入方面，持續(xù)做好投資者適當(dāng)性管理，依托投資者分類分層，以投資者為中心，將兩融業(yè)務(wù)推薦給風(fēng)險(xiǎn)承受能力匹配的投資者。在擔(dān)保品管理方面，一方面，提升擔(dān)保品風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別效率及管理有效性，降低投資者踩雷的可能性及風(fēng)險(xiǎn)敞口，控制投資者信用賬戶持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，對(duì)擔(dān)保品進(jìn)行逆周期調(diào)整，當(dāng)市場(chǎng)行情過(guò)熱、整體估值水平達(dá)到階段性高點(diǎn)時(shí)，適當(dāng)下調(diào)擔(dān)保品平均折算率、上調(diào)標(biāo)的平均保證金比例，待市場(chǎng)估值水平回落后，再適當(dāng)上調(diào)擔(dān)保品折算率、下調(diào)標(biāo)的保證金比例，引導(dǎo)投資者避免非理性炒作。

方正證券信用業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人建議投資者，在參與融資融券時(shí)，首先，要順應(yīng)趨勢(shì)，切勿逆勢(shì)而為；其次，要控制好倉(cāng)位，不要盲目滿倉(cāng)單一標(biāo)的或集中持有單一行業(yè)；最后，要做好個(gè)人財(cái)務(wù)安排和止損的心理預(yù)期，在出現(xiàn)判斷錯(cuò)誤時(shí)應(yīng)及時(shí)糾正，避免越陷越深。該負(fù)責(zé)人認(rèn)為券商要做好風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)，要兼顧業(yè)務(wù)的事前、事中、事后所有環(huán)節(jié)。事前主要是身份識(shí)別、適當(dāng)性準(zhǔn)入等方面，即了解客戶背景、資產(chǎn)實(shí)力，進(jìn)而判斷賬戶資產(chǎn)的匹配度，針對(duì)機(jī)構(gòu)客戶還要進(jìn)行穿透審核；事中包括標(biāo)的范圍、折算率、保證金比例、集中度控制等，做好風(fēng)險(xiǎn)敞口的把控；事后主要是強(qiáng)制平倉(cāng)和債務(wù)追償，強(qiáng)制平倉(cāng)要及時(shí)，平倉(cāng)仍不足以覆蓋債權(quán)的，應(yīng)立即啟動(dòng)債務(wù)追償程序。

東方財(cái)富證券兩融業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，可以從三方面做好風(fēng)控：首先，持續(xù)做好投資者教育工作，讓客戶充分理解融資融券業(yè)務(wù)，認(rèn)識(shí)并關(guān)注融資融券業(yè)務(wù)各類風(fēng)險(xiǎn)；其次，發(fā)揮券商風(fēng)險(xiǎn)管理專業(yè)能力，建立逆周期調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)管理邏輯，優(yōu)化客戶信用評(píng)級(jí)、證券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)模型，細(xì)化證券持倉(cāng)集中度管理策略，提高券商自身業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的穩(wěn)健性；最后，建立客戶持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)前置化解機(jī)制，通過(guò)指標(biāo)監(jiān)控、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)、溝通盡調(diào)等方式讓客戶與券商對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)形成共識(shí)，降低風(fēng)險(xiǎn)真正發(fā)生后續(xù)處理的難度。

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