“一個(gè)人的負(fù)債是另一個(gè)人的收入。”近期，野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論再次在朋友圈中走紅。6月27日，辜朝明在東吳證券香港策略研究會(huì)的演講中稱，據(jù)一位中國(guó)教授所言，“現(xiàn)在有近一半的在中國(guó)寫(xiě)的博士論文是關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表衰退。”

辜朝明是日裔美籍經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他見(jiàn)證了日本的泡沫破滅，1990年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，整個(gè)日本社會(huì)沒(méi)有預(yù)料到這場(chǎng)衰退持續(xù)如此之久。不過(guò)，辜朝明很快發(fā)現(xiàn)日本企業(yè)正在集體瘋狂地削減債務(wù)，盡管當(dāng)時(shí)的利率持續(xù)下降，甚至跌倒幾乎是零利率，但企業(yè)依然不借錢(qián)，而是賺錢(qián)還債。

辜朝明將這種現(xiàn)象概括為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，即借款人的消失所帶來(lái)的一系列影響。后來(lái)，辜朝明將“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”上升為對(duì)大蕭條、大衰退的理論解釋。

(資料圖)

對(duì)于辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論，浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰表示，資產(chǎn)負(fù)債表只是表象，日本衰退的根本原因在于人口達(dá)峰之后的惡性循環(huán)。即：人口負(fù)增長(zhǎng)、資本過(guò)剩、投資萎靡、工資下降、失業(yè)率上升、資本進(jìn)一步過(guò)剩……最終，生育率下降。

近日，在浙商銀行的一次交流會(huì)中，殷劍峰詳細(xì)地講述了他眼中的日本病定義、癥狀、根源和機(jī)理。

什么是“日本病”？

日本病，即“長(zhǎng)期停滯”（secular stagnation）。“長(zhǎng)期停滯”這一概念由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)漢森（Hansen）在1939年首次提出，他指出，導(dǎo)致長(zhǎng)期停滯的根本原因在于人口增長(zhǎng)率的下滑。

1929年大蕭條之后，美國(guó)人口增長(zhǎng)率持續(xù)下滑。隨著人口的減少，對(duì)投資品特別是耐用消費(fèi)品，包括住宅的需求會(huì)減少，整個(gè)投資需求會(huì)萎縮，投資需求萎縮，就會(huì)有失業(yè)，工資就會(huì)下降，就會(huì)形成一個(gè)持久的停滯。

1939年漢森提出“長(zhǎng)期停滯”的概念后，雖然引起了反響，但隨著日本偷襲珍珠港事件引發(fā)太平洋戰(zhàn)爭(zhēng)后，美國(guó)進(jìn)入戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)，停滯被戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)支所抵消，并且二戰(zhàn)后美國(guó)出現(xiàn)“嬰兒潮”，人口的問(wèn)題就被遺忘了。

但是近些年國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界又開(kāi)始關(guān)注長(zhǎng)期停滯的問(wèn)題，其典型案例是日本。我們假設(shè)1995年日本名義GDP等于100，那么2021年日本名義GDP只有89。與此同時(shí)，德國(guó)、美國(guó)都是正增長(zhǎng)，所以日本這十幾年、二十幾年來(lái)其實(shí)是陷入停滯的——實(shí)際GDP幾乎零增長(zhǎng)，名義GDP負(fù)增長(zhǎng)。現(xiàn)在看來(lái)，日本已經(jīng)進(jìn)入了第三個(gè)10年的停滯時(shí)期。

日本病的三大癥狀

日本病三個(gè)關(guān)鍵癥狀，核心的問(wèn)題是“總需求不足，企業(yè)不投資，居民不消費(fèi)”。

癥狀之一是總需求萎縮。我們假設(shè)國(guó)民總支出在1995年是100，那么到2021年，日本的國(guó)民支出只相當(dāng)于1995年的91%，其中萎縮最厲害的是資本形成，即投資。2021年的投資只相當(dāng)于1995年的73%，唯一增長(zhǎng)是政府消費(fèi)，因?yàn)榫用癫幌M(fèi)、企業(yè)不投資，那么只能依靠財(cái)政支撐經(jīng)濟(jì)。

癥狀之二是通貨緊縮。通貨緊縮一般指的是物價(jià)水平下跌，與貨幣供應(yīng)量無(wú)關(guān)。國(guó)際上一般用核心CPI負(fù)增長(zhǎng)來(lái)衡量通貨緊縮，但核心CPI正增長(zhǎng)也未必不是通貨緊縮。早在1996年，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Boskin向美國(guó)參議院提交的報(bào)告中提到，由于 CPI統(tǒng)計(jì)滯后于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，所以美國(guó)CPI的統(tǒng)計(jì)高估了美國(guó)物價(jià)上漲幅度1到2個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)際上一般認(rèn)為核心CPI在1%以下，就可以認(rèn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)生了通貨緊縮。日本在1993年之后，核心CPI基本都在1%以下，特別是1998年亞洲金融危機(jī)之后，除了2014年安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)曾短暫得把核心CPI拉到1%以上。通貨緊縮和通貨膨脹都屬于絕對(duì)價(jià)格效應(yīng)，即一般物價(jià)水平的絕對(duì)上漲或者絕對(duì)下降。

癥狀之三是相對(duì)價(jià)格效應(yīng)——資本品相對(duì)價(jià)格的持久下跌。從1990年一直到2019年，日本PPI負(fù)增長(zhǎng)比核心CPI負(fù)增長(zhǎng)的程度要大很多，PPI中的投資品負(fù)增長(zhǎng)的程度比PPI中的消費(fèi)品要大很多，PPI中需要資本密集型方式生產(chǎn)的耐用消費(fèi)品價(jià)格比非耐用消費(fèi)品價(jià)格下跌的程度要大很多。這便是資本品相對(duì)價(jià)格的持久下跌。對(duì)于日本這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，相對(duì)于每年生產(chǎn)的消費(fèi)品來(lái)說(shuō)，它的資本存量非常大。如果資本品價(jià)格相對(duì)于消費(fèi)品價(jià)格持續(xù)下跌，必然會(huì)帶動(dòng)整個(gè)物價(jià)水平下跌，相對(duì)價(jià)格效應(yīng)就會(huì)演變成通貨緊縮的絕對(duì)價(jià)格效應(yīng)。

“日本病”的病根：“少子化+老齡化”

為了解決“日本病”，日本嘗試在供給側(cè)和需求側(cè)進(jìn)行改革，但均以失敗告終。

在上世紀(jì)80年代，美國(guó)里根總統(tǒng)和英國(guó)的撒切爾夫人發(fā)起了供應(yīng)學(xué)派的改革，讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性的作用。

日本首先想到的是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。系統(tǒng)性的供給側(cè)改革是從1996年橋本龍?zhí)缮吓_(tái)之后，推行了日本版的“金融大爆炸改革”，整個(gè)金融領(lǐng)域放松管制，資本金融賬戶全面放開(kāi)。第二位是小泉純一郎（2001年—2006年任首相），他把改革推向了國(guó)有企業(yè)、推向了官僚行政領(lǐng)域。兩位首相進(jìn)行了10年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，但這10年卻是日本停滯最嚴(yán)重的時(shí)期。直到2012年安倍晉三上臺(tái)之后，推出了“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，即“超寬松的貨幣政策，擴(kuò)張的財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)改革”。（這時(shí)候，）結(jié)構(gòu)改革已經(jīng)被放在最后一位了。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革沒(méi)有成功，日本又開(kāi)始在需求側(cè)發(fā)力，即擴(kuò)張的財(cái)政政策和貨幣政策。事實(shí)上，在停滯的這二三十年，貨幣政策和財(cái)政政策擴(kuò)張的步伐從來(lái)沒(méi)有停過(guò)，以2001年小泉純一郎剛上臺(tái)的時(shí)候?yàn)槔毡镜膹V義貨幣/GDP接近200%，是發(fā)達(dá)國(guó)家的兩倍多，“政府負(fù)債/GDP”是140%，也是發(fā)達(dá)國(guó)家的兩倍多，但之后還在繼續(xù)上升。也就是說(shuō)在日本發(fā)生通貨緊縮的時(shí)候，貨幣供應(yīng)量是一直在上升的，沒(méi)有下降。2021年疫情的時(shí)候，日本的“廣義貨幣/GDP”接近300%，而政府杠桿率已經(jīng)超過(guò)250%，是發(fā)達(dá)國(guó)家的2—3倍。即使如此力度、如此持久的擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策，也沒(méi)有將日本從長(zhǎng)期停滯的泥沼中拉出來(lái)。

綜合來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)改革失敗的原因在于，無(wú)論是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，還是擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策，都沒(méi)有針對(duì)日本病的病根——“少子化+老齡化”來(lái)進(jìn)行。

2015年安倍晉三曾提出“日本1億總?cè)丝诨钴S計(jì)劃”，即在未來(lái)50年要保證日本有1億人口，但是根據(jù)聯(lián)合國(guó)中位數(shù)的預(yù)測(cè)，到本世紀(jì)中葉，日本的人口就會(huì)跌破億，到本世紀(jì)末會(huì)跌破7000萬(wàn)。同時(shí)，從本世紀(jì)中葉開(kāi)始，日本的老年撫養(yǎng)比（65歲以上的人口總數(shù)除以15—64歲的人口數(shù)量）會(huì)上升到80%，并一直維持在很高的水平。扣除勞動(dòng)年齡人口中上學(xué)的、失業(yè)的，相當(dāng)于一個(gè)年輕人要養(yǎng)一個(gè)老人，負(fù)擔(dān)非常重。

在少子化和老齡化的過(guò)程中間，日本1990年勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诘谋戎剡_(dá)峰，1995年勞動(dòng)年齡人口總數(shù)達(dá)峰，此后勞動(dòng)年齡人口負(fù)增長(zhǎng)。2009年總?cè)丝谶_(dá)到峰值，此后總?cè)丝陂_(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。

人口的負(fù)增長(zhǎng)帶來(lái)的直接結(jié)果就是資本過(guò)剩。最容易過(guò)剩的資本品首先就是住房。2019年我去日本調(diào)研，日本給我的感覺(jué)就是“三個(gè)jing”——安靜、干凈、沒(méi)勁。2018年日本全國(guó)住房空置率是13.6%，實(shí)際上當(dāng)你離開(kāi)東京大阪，到三四線城市，會(huì)發(fā)現(xiàn)到處都是沒(méi)人住的房子。

宏觀上來(lái)衡量資本過(guò)剩的一個(gè)指標(biāo)是資本產(chǎn)出比（資本/每年的GDP）。在日本人口達(dá)峰之后，資本產(chǎn)出比急速上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。資本產(chǎn)出比非常高、資本存量高、GDP很低，這實(shí)際上說(shuō)明投資的效果不佳，即單位資本能夠帶來(lái)增量的產(chǎn)出非常低，資本邊際報(bào)酬非常低。

隨著資本的過(guò)剩，資本品的價(jià)格持續(xù)下跌。2021年日本的房?jī)r(jià)依然只是1995年的77%，這主要是因?yàn)槿丝跍p少的原因。

資本過(guò)剩還會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致勞動(dòng)力過(guò)剩。因?yàn)橘Y本品的價(jià)格下跌，企業(yè)就不會(huì)投資，企業(yè)不會(huì)投資就會(huì)裁員降薪。我們可以看到2019年日本雇員30人以上的企業(yè)，其名義工資指數(shù)只相當(dāng)于1986年的水平，而實(shí)際工資只相當(dāng)于1973年的水平。也就是說(shuō)，在日本，這么多年來(lái)年輕人的名義工資只相當(dāng)于他父母輩的水平，實(shí)際工資只相當(dāng)于他爺爺奶奶輩的水平，這樣一個(gè)社會(huì)，年輕人肯定選擇“躺”。

可以看到，年輕人的失業(yè)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了平均失業(yè)率，年輕人沒(méi)工作，而且即使有工作，根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家描述，很多都是非正式崗位，企業(yè)不會(huì)負(fù)擔(dān)雇員的養(yǎng)老金，所以這樣的就業(yè)崗位被稱之為“養(yǎng)老金難民”。

日本病的機(jī)理：人達(dá)峰后的惡性循環(huán)

總結(jié)來(lái)看，日本病機(jī)理究竟是什么？首先是人口負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致資本過(guò)剩，率先表現(xiàn)在住房。資本過(guò)剩，投資就會(huì)萎縮。投資萎縮，企業(yè)失業(yè)率就會(huì)上升，工資就會(huì)下降。失業(yè)率上升，工資下降，那么居民也不消費(fèi)了。投資萎縮、消費(fèi)萎靡會(huì)帶來(lái)整個(gè)總需求萎縮，在供給一定的情況下，就會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮，絕對(duì)價(jià)格下降。通貨緊縮還會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率上升，企業(yè)更不會(huì)投資了，資本進(jìn)一步過(guò)剩，最終形成惡性循環(huán)，如下圖所示。

值得注意的是，上述惡性循環(huán)不僅僅發(fā)生在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，這種惡性循環(huán)一定會(huì)影響到人口。即總需求萎縮，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯，人們沒(méi)工作沒(méi)錢(qián)，生育意愿下降，人口進(jìn)一步負(fù)增長(zhǎng)。

如前述所言，日本的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和總需求政策都沒(méi)有打破這個(gè)惡性循環(huán)。這是為什么？首先來(lái)看供給側(cè)改革為什么失敗。被稱為“日元先生”的榊原英姿在其著作《日本的反省：走向沒(méi)落的經(jīng)濟(jì)大國(guó)》一書(shū)中將日本供給側(cè)改革失敗歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：

—— “官為惡”——小泉政治的負(fù)面遺產(chǎn)：行政官僚被政治家拿來(lái)當(dāng)作導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯的替罪羊，以至于“優(yōu)秀的人才都離開(kāi)官?gòu)d，留下來(lái)的全是一些不了解企業(yè)和市場(chǎng)的實(shí)際情況，能力、干勁、公共職能意識(shí)低下的人……政治家和官僚的合作關(guān)系消失，導(dǎo)致沒(méi)有人負(fù)責(zé)指定國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，這一點(diǎn)正成為日本這個(gè)國(guó)家政治最大的軟肋。”

——逆世界潮流的“寬松教育”：日本政府的教育支出在主要經(jīng)濟(jì)體中最低。

——代際貧富分化：“日本養(yǎng)老金制度的實(shí)際現(xiàn)狀是貧窮的年輕一代供養(yǎng)高收入的老年人。”

美國(guó)學(xué)者斯蒂文·K·沃格爾（Steven K. Vogel）在《市場(chǎng)治理術(shù)：政府如何讓市場(chǎng)運(yùn)作》一書(shū)中提出，“日本政府所形成的結(jié)構(gòu)性改革打碎了已有的體制結(jié)構(gòu)，但卻沒(méi)有建立可以有效運(yùn)轉(zhuǎn)的新體制。在公眾眼中，日本的官僚階層已經(jīng)喪失了合法性，官僚們對(duì)于產(chǎn)業(yè)政策這種行政干預(yù)模式失去了信心，但也沒(méi)有能力換成一個(gè)更加市場(chǎng)化的模式。”所以日本的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革改來(lái)改去，沒(méi)用。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不行，按理說(shuō)需求政策是可以擴(kuò)張的。那為什么還是失靈了呢？要理解日本的貨幣、財(cái)政政策，需要二者結(jié)合起來(lái)看。擴(kuò)張的貨幣政策是通過(guò)買(mǎi)國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣，日本50%的國(guó)債由日本央行持有。日本央行買(mǎi)國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣，錢(qián)給了財(cái)政，關(guān)鍵看財(cái)政的錢(qián)給誰(shuí)。財(cái)政政策有效與否，取決于財(cái)政支出的方向和結(jié)構(gòu)。

日本的財(cái)政支出中最大的是社保支出，例如2021年社保支出43萬(wàn)億日元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他。社保支出中包含養(yǎng)老金福利、醫(yī)療福利、看護(hù)福利，這三項(xiàng)合在一起合計(jì)27萬(wàn)億日元，這些全是給老年人的，而應(yīng)對(duì)生育率下降的財(cái)政支出只有3萬(wàn)億日元。

所以為什么安倍晉三提出的人口計(jì)劃行不通，就是因?yàn)樨?cái)政在補(bǔ)貼生育養(yǎng)育方面的支出很“摳門(mén)”。

排在第二位的財(cái)政支出是公共工程，即公路、鐵路等基建。在人口負(fù)增長(zhǎng)，資本已經(jīng)過(guò)剩的情況下，大量的錢(qián)投向于基建，會(huì)導(dǎo)致資本更加過(guò)剩。為什么公共工程還這么多？原因很簡(jiǎn)單，政府財(cái)政把錢(qián)給了企業(yè)，然后企業(yè)就有好處，政府官員也有好處，而科學(xué)技術(shù)、教育科學(xué)技術(shù)很低。

可以看到，日本的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，一方面是投向于資本過(guò)剩的行業(yè)，很難拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，另一方面補(bǔ)貼老人。老人本來(lái)收入已經(jīng)很高了，但是他們不消費(fèi)。因此日本擴(kuò)張的財(cái)政政策和貨幣政策，不靈。

相反如果財(cái)政支出不是補(bǔ)貼給老人，而是補(bǔ)貼給年輕人，怎么可能會(huì)沒(méi)有通貨膨脹？以美國(guó)為例，去年以來(lái)美國(guó)發(fā)生了嚴(yán)重的通貨膨脹，但是美國(guó)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都很好，這是因?yàn)槊绹?guó)在疫情期間發(fā)的錢(qián)直接發(fā)給了年輕人，這些年輕人消費(fèi)傾向很高，很容易就把經(jīng)濟(jì)拉起來(lái)了。

最后，財(cái)政、貨幣政策不行，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不靈，那么為什么不能通過(guò)技術(shù)進(jìn)步來(lái)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？美國(guó)學(xué)者M(jìn)ichael Kremer在1993年發(fā)表了一篇文章，研究了過(guò)去一百萬(wàn)年全球人口和創(chuàng)新的關(guān)系，提出了一個(gè)有意思的觀點(diǎn)：人口增長(zhǎng)率取決于技術(shù)進(jìn)步的速度，技術(shù)進(jìn)步的速度取決于社會(huì)總體的創(chuàng)新能力，社會(huì)總體的創(chuàng)新能力=人口*平均每個(gè)人的創(chuàng)新能力。因此，人口增長(zhǎng)率與人口規(guī)模正相關(guān)。也就是說(shuō)，在一個(gè)人口負(fù)增長(zhǎng)的國(guó)家，老齡人口較多，其創(chuàng)新活力一定很弱。即使有創(chuàng)新，也很難應(yīng)用于實(shí)際上，因?yàn)樯鐣?huì)沒(méi)有需求。

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

關(guān)鍵詞：