我們基于行業、風格和人口代際變遷三大視角考察泡沫經濟破滅后日本股市表現。從行業表現看，醫藥、高端制造整體跑贏，順周期板塊仍存階段性行情；從風格上看，（中）大盤股、價值股領漲大市；從人口代際變遷看，“團塊次代”和“寬松世代”進入社會后，股市基本反映經濟基本面和時代特點，除高端制造外，信息通信、批發及服務型消費、醫藥、及部分基建板塊領跑大市。

【資料圖】

▍本文基于行業、風格、人口代際三個視角考察泡沫經濟破滅后日本股票市場的表現：

▍從行業表現看：醫藥、高端制造整體跑贏，順周期板塊仍存階段性行情

1）醫藥、高端制造等行業跑贏大市。在33個東證行業中，1990-2002年期間累計表現較好的TOP4板塊為：醫藥、精密儀器、運輸設備、電器。我們認為上漲邏輯主要與1990年代后日本人口老齡化和制造業產業升級的宏觀趨勢吻合。

2）順周期板塊在經濟預期轉好下存在階段性行情。1991年土地價格下跌過程中，順周期板塊并非完全沒有機會。在經濟基本面及預期轉好特別是政策的催化下，地產等板塊存在階段性行情（1995年及2000年）。

3）金融板塊及采礦、鋼鐵傳統行業領跌。1990-2002年期間明顯跑輸大市的行業主要集中在銀行、證券、采礦、鋼鐵、農業等領域。我們認為這主要與日本房地產泡沫破裂對銀行金融體系、傳統基建板塊的沖擊以及產業結構調整有關。

▍從風格表現看：（中）大盤股、價值股領漲大市

1）大中小盤風格方面：（中）大盤股在股市階段性反彈中的表現更好。

2）成長價值風格方面，價值股始終領跑成長股，這可能與經濟步入長期下行周期中價值股具備相對好的盈利和業績穩定性等因素相關。

▍從人口代際變遷表現看：高端制造、信息通信、醫藥和服務型消費領跑大市

泡沫經濟破滅后，日本經歷了“團塊次代”和“寬松世代”兩個世代。“團塊次代”面對嚴峻的就業形勢，更追求學歷，消費意愿下降，追求實用性；而“寬松世代”在寬松教育下增加了對生活的熱情，重視自我實現，堅持工作與生活的平衡，消費觀念更加追求體驗感。兩個世代對信息產品的接受度高。

1）“團塊次代”步入社會后，日本股市走熊，消費板塊景氣度回落，不過高端制造全球布局帶動精密儀器、電器制造、運輸設備行業行情，醫藥、保險板塊亦漲幅居前。就制造業而言，日本瞄準第三次科技革命契機逐漸挺進基礎科學前沿方向和尖端領域，實現彎道超車。

2）“寬松世代”步入社會后，除高端制造外，信息通信、批發及服務型消費、醫藥及部分基建板塊領跑大市。我們分析認為，此階段“寬松世代”消費偏好或利好服務型消費板塊，此外日本政府增大建設投資額，或利好相關基建板塊。

（崔嶸為中信證券海外宏觀首席分析師）

文章作者

中信證券研究部

關鍵詞：