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天風證券發布研報指出，近期人形機器人行業發生了明顯的變化，人形機器人有望實現0到1的突破，即供給側-出現明顯變化（TSL、X1 Technologies）+技術側-人工智能技術取得重大進展。從投資的角度來說，當前時點與其花精力擴散其他下游，不如聚焦特斯拉的optimus變化和進展，這才是推動行情的根本所在。研報摘要如下：傳統機器人是工具，人形機器人是下一代智能終端傳統機器人是千億規模成熟賽道，分為工業和服務機器人，工業/服務機器人均為千億級別市場，近些年全球增速約為10%/20%。人形機器人屬于新興賽道，參與者多為科技、互聯網企業，由于技術難度較大+成本較高，遲遲未落地量產，產業尚處于探索狀態，近期我們認為行業發生了明顯的變化，人形機器人有望實現0到1的突破，即供給側-出現明顯變化（TSL、X1 Technologies）+技術側-人工智能技術取得重大進展。考慮到目前人形機器人的已投入應用的情況和經濟性，我們認為人形機器人第一步滲透的場景或為安保、倉儲物流行業，率先滲透的地區或在歐美等高人力成本國家。從長邏輯看，我們認為傳統機器人只是“工具”，而人形機器人是具身智能，即能夠理解、推理并與物理世界互動的智能系統，人形機器人的應用領域先從to B場景開始，通過不斷迭代優化最終會進入家庭等場景的to C領域。我們預計24年人形機器人銷量有望達1萬臺，28年達563萬臺，24-28年CAGR=387%，28年市場空間達1萬億。往遠期空間展望，按照馬斯克說的人的數量和機器人的數量來比，如果做成2：1的話，全球80億人口，人形機器人40億，單價2萬美元，則有80萬億美元空間。特斯拉有望復刻當年電動車戰果，引領人形機器人新時代人形機器人是人工智能的載體，是一個“輸入-計算平臺-輸出”的過程，過去機器人僅有“輸出”，新的產品定位和商業模式下，我們看好特斯拉實現人形機器人夢想，本質邏輯為其具備完成商業模式閉環的能力，以核心軟硬件自研+低成本、規模優勢的供應鏈為護城河：1）FSD視覺感知算法可以在機器人上復用，并以智駕領域積累的Know-How進行賦能，未來FSD V12、Dojo超算落地將大幅提升AI訓練速度；2）電車供應鏈直接遷移（傳感器、電機、減速器等），規模化降本能力強（具備硬件制造、降本能力）；3）自有工廠創造應用場景，以機器學習+大量數據的方式，在真實的場景不斷訓練-優化機器人。人形機器人產業鏈投資怎么看？核心看特斯拉，核心零部件有電機、減速器、絲杠、傳感器特斯拉機器人Optimus軀干關節有28個執行器（旋轉14+線性14），手部有12個執行器。旋轉關節：采用旋轉式驅動器，主要由無框力矩電機+諧波減速器（有可能部分替換為行星）+力矩傳感器+編碼器構成；線性關節：采用線性驅動器，主要由無框力矩電機+滾柱/行星滾珠絲杠+力矩傳感器+編碼器構成；手部：每個手有6個驅動器，主要由空心杯電機+精密行星齒輪箱+力矩傳感器+編碼器構成。電機：我們預計特斯拉軀干關節大概率選擇無框力矩電機，手部選擇空心杯電機。目前無框力矩電機做的好的是美國科爾摩根，國內有無框力矩電機做的好的有步科股份等。按照步科股份口徑單個無框力矩電機價格在幾百元-1千元，我們預計特斯拉量產后單個人形機器人無框力矩電機價值量=500元*28個身體關節算=1.4萬元。無刷空心杯電機海外以MAXON做的較好，國內鳴志電器、鼎智科技、恒帥股份可做，我們預計特斯拉量產后單個人形機器人空心杯電機價值量=600元*12個手部關節算=0.7萬元。減速器：我們預計特斯拉旋轉關節主要采用諧波，手部采用精密減速器，行星減速器有一定概率在下半身替代諧波。行星減速器因抗沖擊能力強于諧波+成本低，有望用在機器人下半身關節（旋轉關節有4個），諧波減速器全球龍頭為哈默納科，國內綠的諧波、來福諧波、同川精密（漢宇集團子公司）等可做，行星減速機全球龍頭是賽威傳動等，國內企業有中大力德、雙環傳動等可做。國內諧波減速器目前價格在1200元/個，未來有望降本至500-1000元/個，行星減速器未來有望降本至200元/個。我們預計特斯拉量產后單個人形機器人減速器/齒輪箱價值量=600*（10~14）+200*（12~16）=0.9~1.1萬元。絲杠：我們預計特斯拉在下半身關節采用行星滾柱，上半身采用滾珠/T型絲杠。行星滾柱具有承載能力強、軸向剛度大、傳動效率高、使用壽命長等優點，但價格較高&海外壟斷（舍弗勒目前售價在2萬元/個），故我們預計或用在對承載能力要求高的下半身（8個）。目前，鼎智科技、貝斯特處于研發中，恒立液壓處于擴產中。我們預計特斯拉量產后單個人形機器人絲杠價值量=200元*6個上半身+1200（降本后）*8=1.1萬元。傳感器：人形機器人用傳感器主要有視覺、力控、位置（編碼器）。視覺傳感器在頭部，力控、編碼器傳感器用在全身各個關節。視覺傳感器與無人駕駛供應鏈類似，國內做的好的有海康微視（是否帶算法明顯影響價值量，但T自研算法），力控傳感器我們預計特斯拉機器人或在身體關節采用單軸力矩傳感器，腳部采用6軸力傳感器，此外，UCLA論文提到的IMU（慣性測量單元）值得注意，相關國內上市標的有芯動聯科。我們預計特斯拉量產后單個人形機器人力控+編碼器價值量=力控1.8+編碼器0.4=2.2萬元。投資建議:機器人在今年的投資仍是0-1階段，行情比較極致，0-1階段景氣度的確認（確立方向）和產業空間（確立高度）最重要。景氣度上，海外有特斯拉、X1（背后是OpenAI），國內不僅僅是小米，很多大廠如華為、騰訊等也在加入，此外，更多的國產供應鏈涌現（加入T鏈/想要加入T鏈+真正開始投錢投產線）。產業空間上，馬斯克給我們做了展望，人形機器人是以80億人口為基數的萬億美元市場。從投資的角度來說，當前時點與其花精力擴散其他下游，不如聚焦特斯拉的optimus變化和進展，這才是推動行情的根本所在。特斯拉optimus關節總成商供應價值量如下：線性關節總成商A：我們預計大批量量產后價值量在2-3W，主要負責線性關節集成（旋轉在研）。我們預計核心零部件有電機（自己做，500*14）+行星滾柱絲杠/滾珠絲杠（自己做，預計行星滾柱絲杠得降本至千元水平，我們采用1200*8+200*6）。旋轉&線性關節總成商B：我們預計大批量量產后價值量在2-3W，負責旋轉+線性關節總成（目前旋轉更有優勢）。我們預計旋轉關節核心零部件有電機（500*14）+諧波減速器（和綠的合資做）+編碼器（100*14），線性關節核心零部件有電機（500*14）+行星絲杠/T型絲杠+編碼器（擬自己做，100*14）。手部關節總成商C：我們預計大批量量產后價值量在1-1.1W，負責手部關節總成。我們預計核心零部件包括空心杯電機（600*12）+精密齒輪箱（大概率自己做200*12）+編碼器（100*12）。綜合價值量&壁壘的確定性。我們首推Tier1供應商【拓普集團】、【三花智控】、【鳴志電器】。市場多擔心大市值標的空有確定性但彈性不足，我們認為在全球100萬臺機器人銷量下，假設拓普&三花&鳴志價值量分別在2.5/2.5/1.1萬元/機器人，市場份額為50%、凈利率15%，機器人業務給50X估值，以上三個標的上漲彈性均在50%+。其次，推薦有望成為Tier 1供應商的【雙環傳動】和Tier 2供應商【綠的諧波】。雙環具備生產行星/諧波減速器能力，我們預計行星/諧波減速器大批量量產價格在200/600元/個。最后，推薦彈性較大+但尚未明確接觸特斯拉但未來或有機會&有望進其他供應鏈。1）絲杠：【鼎智科技】、【貝斯特】；2）減速器：【中大力德】；3）電機：無框力矩-【步科股份】、空心杯-【鼎智科技】（江蘇雷利）、【恒帥股份】、【偉創電氣】；4）傳感器【柯力傳感】、【芯動聯科】等。風險提示：人形機器人發展不及預期、特斯拉人形機器人進展不及預期、國內供應商進入特斯拉人形機器人供應鏈不及預期、測算有一定主觀性。

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