投資要點

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供給缺口擴大的趨勢基本確定，庫存處于十年歷史低位，盈利上漲空間打開，電解鋁行業進入上行周期。

供給：國內產能迫近天花板，海外停產限產持續由于電力能耗受限等因素，國內剩余產能補齊的可能性較低，電解鋁運行產能無比接近4467 萬噸產能“天花板”，海外限產停產趨勢不減，產能新增有限。預計2023 年全球產能達到7095.7 萬噸，同比增長3.65%，其中國內產能達到4159.7萬噸，同比增長2.89%，國外產能達到2936 萬噸，同比增長4.74%。2025 年國內運行產能基本達到產能“天花板”，全球產能達到7438 萬噸的峰值。

需求：新能源發展核心金屬，輕量化趨勢重點受益汽車領域新能源滲透率的提高以及車身輕量化的發展趨勢拉動鋁需求迅速增長，穩增長背景下，新能源基建也有望發力，光伏、電網的建設推動電子、電力行業用鋁占比較大提升。

2025 年新能源汽車領域耗鋁量約475 萬噸，2030 年超過1000 萬噸；? 鋁邊框屬于光伏不可或缺的輔材，預計2025 年耗鋁量約為287 萬噸；? 鋁在風電領域逐漸嶄露頭角，預計2025 年風電領域帶動鋁需求量134 萬噸；? 機器人領域趨向于使用鋁和定制擠壓鋁型材進行輕量化解決方案。

供需平衡：

（1）形成產能緊缺窗口期，到2025 年供需缺口將達到306 萬噸。對標2021 年一季度的緊平衡狀態，預計2025 年鋁價上調空間將超過23000 元/噸。基于鋁的輕量化和高強度重量比等高性能，應用場景進一步擴展的可能性大，為鋁價上漲周期帶來較強的底部支撐效應。

（2）當前庫存處于十年歷史低位，去庫趨勢持續。截止到2023Q1，LME 庫存為52.09 萬噸，上海期貨交易所庫存為20.69 萬噸，合計為72.78 萬噸，處于近十年來庫存底位，庫存低位對鋁價具有支撐作用。

格局：中國產能占比較高，出口布局呈現韌性中國電解鋁年產量為4043 萬噸，約占全球總產量的59.06%。分企業來看，電解鋁企業集中度較高，2022 年全球前十五大電解鋁生產企業產量為4598 萬噸，占全球總產量的67%。其中中國企業占據了七個席位，占全球總量的37%。剩余八家海外企業分別是俄鋁、力拓、阿聯酋環球鋁業、美鋁、海德魯、韋丹塔、巴林鋁業和印度鋁工業有限公司，產量共計1884 萬噸，占全球總量的27%。

彈性：預焙陽極及動力煤價格持續下調，盈利打開上漲空間當前煤炭價格低位運行，預焙陽極與動力煤價格持續下調，電解鋁，盈利空間進一步打開。2023 年5 月預焙陽極格下跌850 元/噸，降幅達到15.48%，對電解鋁成本的影響達到395 元/噸；動力煤價格下跌40 元/噸，跌幅為5.49%，對電解鋁成本的影響達到158 元/噸。

投資建議：

供給缺口擴大的趨勢基本確定，盈利空間打開，看好鋁價表現，推薦買入上游冶煉標的。建議關注：云鋁股份、天山鋁業、中國鋁業、神火股份、南山鋁業。

風險提示：

下游需求釋放不及預期，經濟復蘇不及預期，國際宏觀環境變化，國外產能擴張超預期，國內電解鋁行業政策變化。

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