自7.24政策底信號以來，股市漲了一周，然后“高位”震蕩了一周，再然后跌了一周。在時間周期上充滿了美感，但更多的是凄美，因為距離回到原點也就一步之遙。

更不幸的是，從周五盤后兩大金融數據以及A50走勢來看，下跌趨勢很可能還要延續。

如果說8月以來股市里還存在 一枝獨秀 的話，那不是券商，也不是房地產和醫藥醫療，更不是燃氣；而是各大 寬基指數ETF 。不但整個8月以來都在流入，縱然在單邊下跌背景下的本周，ETF依然兇狠地流入了超過450億。日均近百億的凈流入規模，堪比北上資金流入的巔峰期。

(資料圖)

買寬基指數ETF的一般都是機構和大戶，小散不是沒有，只是少得可以忽略不計。所以 往消極去想 ，這些資金可能是帶著“任務”入市的，為了護盤，為了“活躍”資本市場。

而 往積極去想 ，這些是自發的聰明資金，從左側開始進來布局這個底部機會。因為流入ETF的資金中，又明顯集中在上證50和滬深300，這兩個指數都主要由順周期行業的公司構成，而且主要是行業的頭部公司。這跟目前可見的政策方向和實際操作高度吻合。

無論哪個方向，理性做法都很簡單—— 跟 就完事了。難點可能有兩個：感性上不舒服、沒錢。

實際 的東西很簡單粗暴，前面已經聊完了。本篇的重點是聊點 虛 的：

具體來說，就是在正能量水面下的，一些負面邏輯，而且都是些直擊靈魂的問題。

先說明一下， 聊負面邏輯不是為了迎合解釋股市下跌，相反，是為了更好觀察市場底何時到來。這些負面邏輯哪怕只是消滅了一兩個，市場底都早就出現了 。如果這些負面邏輯能消滅個大半，那么股市早已大漲，甚至離大頂已經不遠。因為那時候也已滋生、積累了另一個極端（泡沫類）的負面邏輯。

美國股市的長牛，就是建立在不完全消滅負面邏輯、且維持正面邏輯多于負面邏輯的格局下。

問題出在哪？

就在今年年初，IMF評估我國未來5年GDP的潛在增長率（可以理解為增長率的上限）只有3.6%，再往后面10年還要降到2.4%。不過有一個前提假設，就是我國繼續處于以房地產和基建拉動的舊增長模式。

如果重視對家庭部門的補貼，修復這個基層大群體的資產負債表，刺激消費；同時在穩住房地產的基礎上，升級產業結構、推動綠色產業和高端制造出口，順利切換成新動能；這種假設下，IMF預計我國未來15年的潛在增長率能有4.5%的高水平。

別小看4.5%的增速，莫說現存的發達國家望塵莫及，相比自身也已經很值得驕傲了。下表列出了近十年我國的GDP增速，趨勢一目了然，也更好理解維持15年的4.5%是個什么概念（如果畫成曲線圖，展示出來的效果不太友好，所以只放表格）：

回頭看當下，政策著力扶持新能源、扶持高端制造、著力刺激消費、著力要穩住房地產，致力于新舊動能切換。大方向都是對的，但醞釀出今天的局面，問題出在哪呢？

遲遲未至的“增量政策”

在眾多友好的不滿聲中，其實也不乏一些為政策作過度的正向解讀的聲音，有些還不惜踩一腳股市投資者，說“這群人”只惦記著放水、只關心股市漲不漲，缺乏大局觀……

能這么說的人，自然不是股民基民，更談不上對股市有什么理解。

股市是經濟的晴雨表 ，這句話放在以前的A股是完全行不通的。

但在不知不覺之間，A股已悄然成了經濟預期的“照妖鏡”：例如2018年股市的持續下跌不僅反映當年的困局，還提前反映了2019年GDP的下臺階；又例如2020年股市的意外強勢不僅反映人們對疫后報復式反彈的預期，也體現在2021年的經濟事實上；又例如2022年的持續下跌，也恰如其分地體現在今年的所謂“弱復蘇”上。

信心 ，幾乎就是 預期 的同義詞。要恢復人們對經濟的 信心 ，也就等于要恢復 經濟預期 ，最直接的體現就是在 股市 上。

“政策底”給出了框架，20條給出了進一步的框架。但如果只有框架，里面不填進去實在的內容，再偉大的框架也只能留下一堆“魔幻”現象：例如池子缺水，結果增加了水源、擴容了池子，唯獨不疏通那堵塞的水管；又例如一邊說著“不是掏空腰包、透支需求”，一邊制定著形形式式的 刺激消費 的方案，without 增加收入 的方案。

在這方面，券商是最懂語言藝術的，他們總能想出既無害、又能表達出自己不滿的體面說法。用他們的話說，就是市場在等待“增量政策”。

無論市場，還是機構，抑或學術界，現在都在用各自的方式表達著對政策力度、內容的不滿。而且都一致認為科學的“增量政策”就是 發錢發券、降準降息 。

要知道，這三大群體，大多數時候都是互相爭奪、互相瞧不起的關系，看問題也處于不同的維度。這種意見的空前統一，是極其罕見的。

那是否說明，這次的政策真的不恰當呢？

下面是 3種可能 ：

1、大家是對的，政策犯了低級錯誤（為了維護門面數據，守住財政赤字的紅線）。

看看美國的數據，疫情的前兩年，財政收支確實由于發錢而出現巨大缺口，但今年不照樣活過來嗎？美國擁有金融霸權，是個特例，但發錢的經濟體并不是只有美國啊。在特殊時期，而且全社會各群體都期盼的背景下，財赤短期飆升一下，是能得到廣泛理解的，不存在什么輿論壓力。在全球都在發錢的背景下，其實也不存在什么外資流出的壓力。

2、大家是對的，但站在維護精英層（quan gui）的角度，政策也是對的。

發錢發券動用的不是什么ZF財富，本質上是透支未來的稅收，由未來全體納稅人買單。在提出刺激消費，號召大家敢于消費的同時，ZF自己卻帶頭不敢透支哪怕一丁點兒的未來？這道理很淺顯，不可能不懂。

所以問題很可能不在這，而是由于發錢發券造成的通脹和二次分配，都會損傷精英層的財富，于是才有這種消極的逆周期調節。

3、大家是短見的，政策高瞻遠矚，眼前頂著壓力，“增量”還在后頭，時間也會證明其正確。就像著名的赤壁之戰，也是先準備好 萬事 ，最后才請的 東風 。

其中的邏輯很簡單，歷史也上演了無數遍。只需要問問GPT關于“政策底”和“市場底”的關系，基本就能得到答案：

綜上，第1種可能性最小，基本可以排除。第2種可能性也不是特別大。個人更傾向于第3種可能。

原因也很簡單，如果是第2種可能，那么就不是回調的問題，而是長熊的開端，而且不限于A股，還包括整個國民經濟。但凡有能力移民的，有理性的，如果相信第2種可能，就直接用腳投票了，不需要糾結爭論什么。留在祖國，就要相信國運。

社融的“雙降”，貨幣供應量的“雙降”

7月的社融和貨幣供應量數據在周五盤后公布，是因為讓市場有足夠時間去理性消化，也因為這一期數據確實難看。

貨幣供應量中，M1、M2“雙降”，更要命的是M1降幅更大，剪刀差進一步擴大。

社融數據中，居民存貸“雙降”，如果不是央國企撐起了企業貸款，總體數據還要難看得多。

剛出來的框架說要盤活民企，但為了維持數據的相對穩定，又不得不依靠央國企。 這種現象 就像前幾年“加速發展新能源”，結果越是想加快新能源建設、降低傳統能源的比例，就越是依賴更多的傳統能源，還讓傳統能源狠狠的漲了一回價。

央國企貢獻著經濟產出的大頭，承載著社會就業的小頭。所以這種現象很容易觀察——GDP與青年失業率越是割裂，就說明 這種現象 越是嚴重。

不過話說回來，7月數據雖然悲觀，我們還是要客觀看待，至少要分清時間的先后順序——決策層是先預計到7月份數據惡化，然后在7月底給出的“政策底”；而不是“政策底”之后，才跑出7月份這糟糕數據。

M1、M2增速下滑需要 降準 補充，降存量房貸利率需要 降息 配合，刺激投資需要 降息 配合，短期刺激消費需要財政 發錢發券 來實現。

這些“增量”最快能在8月份見到。其中 降息 會首先在月中揭曉（續作MLF的時間窗口），而 降準 會來得更晚一些。降準本身就適宜放在降息之后，因為降息后可以觀察貸款需求的變化，從而制定更精準的降準幅度。

至于 發錢發券 ，從現有的各種跡象看，統一的發錢發券恐怕不能抱太大期望，更大的可能性是各地自主制定方案，而新一輪的專項債就是總閥門。

“輸出型通脹”沒有發生，反而“輸出”了通縮

如果稍為有保持關注國外的一些研報，就會知道今年一件有趣的事情：

年初的時候，外面其實很擔心我國向外輸出通脹，因為正常的逆周期調節原則下，我國無論貨幣還是財政發力，力度都足以牽動一波全球物價的上行，哪怕只是結構性的。

然而，他們擔憂的事情絲毫沒有發生。時間走過了Q1，又走過了Q2，他們對“輸出型通脹”的擔憂早就消失，反而變成對“輸出型通縮”的擔憂，而且這次恐怕是真實發生了。

7月CPI正式轉負，有意思的是，這次不再有官方解釋說“現在不是通縮、未來也不會通縮”的場面。

這種情況有點既視感——疫情期間，美國高通脹的初期，美聯儲也不承認出現通脹，后來連續幾個月越刷越高的CPI后，就放棄掙扎，老老實實開始了加息周期。

如果按照同樣的邏輯，降息周期就“可期”了。

惡性 通脹 之所以可怕，是由于人們為避免購買力貶值，爭相提前消費，從而又加劇了通脹，惡性循環。

反過來就很好理解， 通縮 的可怕就在于，人們會傾向于延遲消費、降級消費、反向消費。這些行為會使消費進一步萎縮，又加劇了通縮，惡性循環。

“輸出”通縮是一些復蘇中的經濟體不愿意見到的，但對于在拼命壓通脹的美國來說，倒是“碰巧”幫了大忙。

對“成功經驗”的過度依賴

“對手堅持的，我們反對；對手反對的，我們堅持”。 這是一項經典的成功經驗 。

在很多事情上，確實都成為了很出色的指導思想。遠的不說，就說今年在對待AI的態度上，美國叫停了GPT的下一代研發，我國卻積極鼓勵發展AI。很快就被證明這是正確的。

在宏觀政策上，對手堅持“大開大合”，我們堅持“擠牙膏”，一直以來也不乏成功案例。然而，雖然堅持是難能可貴的，但堅持的同時，也意味著放棄了 具體情況具體分析 ：

在平路上，或者坡度不大的地形，對油門、剎車的輕踩輕放，可以把車子的平穩運行實現得非常好，比大腳油門、急踩剎車優秀得多。

但遇到坡度突然變大的時候（例如經濟動能萎縮、內需嚴重不足的時候，就相當于面臨陡峭的上坡路），就需要大腳踩油門，快速渡過這個階段。如果這時候還“擠牙膏”式踩油門，車子就只能長時間待在谷底。美國著名的大蕭條時期（始于1929年），就是因為沒有得到政策的那一腳猛踩油門，使美國趴在經濟周期的谷底里超過十年。

目前已有的政策都是固本培元為主，對增加居民收入無疑是有效的，但都體現在中長期。而遠水救不了近火，短期快速實現增收的方法只有一個，就是發錢發券。

根據40個月左右的庫存周期，我國經濟本身是有自發復蘇的條件，這很可能也是政策博弈的一個根據。但40個月左右，這不是一個必然規律，“左右”的搖擺幅度也可以很大，所以如果就這樣僵持下去，博弈結果可能是可怕的。

不使用短期刺激的方法，也不是不能走出經濟的谷底，經濟有自身的波動周期，總能走出谷底的，就是花的時間可能很長。問題是，在大國競爭激烈的當下，這個時間我們耗得起嗎？代價能承受得起嗎？

另一項成功經驗 是供給側改革。

2016~2017年的供給側改革是成功的，2020年抗疫時期選擇救供給側也是成功的。

而現在通縮愈發明顯的背景下，本質就是 供大于求 （然而官方只強調“需求不足”，沒有承認供大于求），那么明擺著，救 需求側 才是正解。但出于對“成功經驗”的過度依賴，目前事實是相反的，重點還是擺在供給側。

這樣縱使成功了，后果也只能是供求缺口更大，通縮愈發不可收拾。

一個極端例子就是旅游的旺盛：中下收入的群體都不斷節衣縮食了，長假出游人數卻還能屢創新高。要知道，長假出游一趟花的錢，分分鐘是節衣縮食一年都省不出來的。——一邊是旅游消費水平的明顯下降，一邊是屢創新高的出游人數，這就是被“刺激”出來的，而且依舊是“刺激”的重點之一。

為什么內卷是必然結果？

在一定的科技水平下，決定社會總產出的瓶頸是 資源 ，像土地、礦藏、山林湖泊，這些資源條件以往就決定著社會產出的上限。當今的信息社會，資源的定義更廣泛，但這個基本規律也沒有變，只是資源的品類更多而已。

要達到產出上限，還需要足夠的勞動人口。勞動人口太少，不能充分實現資源的價值；勞動人口太多，高于產出上限之后，由于總產出不會變多，所以人口越多，人均產出就越低。

而隨著科技的進步，利用資源實現同樣的產出，所需的勞動人口就越少。

社會并不是絕對公平的，特別是人均GDP變少的背景下，在多數人認同的“多勞多得”的認知下，很自然的結果，就是在 工作時長 上卷起來……

而由于我國人民從來都有著刻苦耐勞的基因，很容易就卷出人類極限。

有趣且可悲的是，卷與不卷，我們的GDP都是一樣的，人均GDP也是一樣的，因為資源的利用率早就到達上限。

但是不管知不知道這原理，但凡有一家公司帶頭內卷，那么博弈的結果，必然就是有第二家、第三家公司跟上，根本停不下來。

所以996的根源不是資本家黑心，而是大環境決定的，不黑心的資本家競爭不過同行，絕大部分都被淘汰了。

破除資源瓶頸不是沒辦法的，現有發達國家身上就有著同一答案——就是打破國內資源的局限，通過貿易把國外資源利用起來：

由于科技發展程度的不同，國與國之間的勞動價值是不對等的，高科技國家的勞動者，1小時的產出，能相當于低科技國家勞動者5小時、10小時、甚至更多的產出。只有把生產的高價值釋放出去，才可以走出內卷的怪圈。

歐美靠著高科技的輸出，他們的勞動者每周只需要較短的工作時長，就能享受相對優渥的生活。這是早就擺在我們面前的成功案例。

最近對無人機的出口管制，對稀土的出口管制，就是一個很好的開端。

長期以來，我國的稀土、光伏、高鐵、基建、無人機都是對外賤賣的，無論對發達國還是落后國，這讓人很費解。

疫情時期，外松內不松，RMB匯率卻沒怎么升值的背景下，我國還愿意把產品正常、大量賣出去，這就相當于承認折價的匯率，賤賣國內的勞動價值，還封堵了高端制造業挺直腰板“走出去”的機會，埋下內需萎縮的種子，也拉開了內卷的帷幕。這也讓人很費解。

結構性政策，也會“過猶不及”

總量政策 的思想就好比：一群孩子，有餓有不餓，管理者把一堆食物放出去，讓想吃的憑能力多吃。鼓勵競爭。使用過頭的壞處是，會讓有潛力但暫時弱小的孩子，因得不到足夠食物而發育不良。

結構性政策 的思想就好比：讓弱小的孩子、被認為是“全村希望”的孩子多吃。當他們競爭力弱、需要扶持時，思想是非常正確的。而使用過頭的壞處是，一邊是扶持的孩子已經撐到吐了，另一邊是其它“沒那么重要”的孩子都餓成竹杠了，新來的食物還拼命往扶持的孩子嘴里塞。

兩種政策思想都有各自的優點，有各自的適用場景，也有各自被鉆空子的空間。沒有孰優孰劣，重點在于適時切換。

結構性政策也是“成功經驗”之一，主要是普惠金融，過往多次取得了顯著成果。但凡事總會“過猶不及”，多年基建的成功，到今天的邊際效用已經大幅下降；結構性政策的多年成功之后，邊際效用的下降也是在所難免的。

總需求不足 ，是當下公認的主要矛盾。

既然重點要解決的問題是總需求，那么重點也就落在總量政策上。

如果繼續放大結構性政策，那么可能反而加劇不平衡，造成結構性的扭曲。

僅以農業為例，改開的40多年以來，平均每年幾萬億投入農業（實施結構性政策以來，規模就更大），算起來100多萬億的總規模，卻一直沒有成立一家規范的公司來承接，沒有被官方集中管理起來。這里面本身就有不少故事。

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