美國(guó)復(fù)蘇往事:2016 和 2019
摘要
一、2016年復(fù)蘇:消費(fèi)不是增量,政策謹(jǐn)慎,借助外力
本輪復(fù)蘇線索更多在制造業(yè),海外需求拉動(dòng)、全球走出通縮功不可沒,而美國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣和財(cái)政不是主導(dǎo)。宏觀背景:全球黑天鵝頻出,聯(lián)儲(chǔ)雖加息謹(jǐn)慎、但處于緊縮周期,全球逐步走出通縮。復(fù)蘇驅(qū)動(dòng):消費(fèi)不是主要增量,關(guān)注制造業(yè)三條線索。第一,私人投資回升較快,出現(xiàn)一波“再工業(yè)化”。第二,油價(jià)回暖,頁巖油前期投資和供給上升產(chǎn)生回報(bào)。第三,新興市場(chǎng)、尤其中國(guó)提供了有效的外部需求拉動(dòng),中國(guó)信貸脈沖外溢至美國(guó)和全球。
(資料圖)
二、2019年復(fù)蘇:聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向,財(cái)政減稅,依靠?jī)?nèi)部
本輪復(fù)蘇線索聚焦在居民部門,國(guó)內(nèi)貨幣與財(cái)政雙管齊下。宏觀背景:聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑乩势諟p稅余震。復(fù)蘇驅(qū)動(dòng):居民部門帶動(dòng)地產(chǎn)和消費(fèi)改善是核心。第一,聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息、美債利率回落,地產(chǎn)銷售率先回暖。第二,商品消費(fèi)改善,收入端有減稅紅利,需求端有汽車和電子周期的配合。全球汽車銷售在2018年進(jìn)入大底,2019年邊際改善。電子消費(fèi)方面,5G催生新一輪換機(jī)需求。
三、市場(chǎng)反應(yīng):大類資產(chǎn)整體均有機(jī)會(huì),股債商三牛最佳孕育期
在美國(guó)經(jīng)濟(jì)見底并逐步復(fù)蘇的過程中,主要資產(chǎn)均有表現(xiàn),是創(chuàng)造普漲格局的絕佳窗口。邏輯上,美股、原油得益于后期基本面改善,而美債、黃金受益于前期經(jīng)濟(jì)欠佳和降息預(yù)期。實(shí)際走勢(shì)中,上述邏輯受預(yù)期和點(diǎn)位影響,不排除在特定時(shí)間共振。具體來看:2016年,節(jié)奏上遵循基本面,美債黃金先漲,美股原油跟進(jìn);2019年,普漲格局,聯(lián)儲(chǔ)降息或是資產(chǎn)趨同的關(guān)鍵。
四、2023年的異同和展望:兼具前兩次特征,但環(huán)境復(fù)雜性增加
美國(guó)國(guó)內(nèi)和2019類似,財(cái)政刺激尚存余波,聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向仍有機(jī)會(huì),政策對(duì)復(fù)蘇構(gòu)成一定基礎(chǔ)。全球環(huán)境和2016類似,但今年中國(guó)提供的信貸脈沖存疑。驅(qū)動(dòng)復(fù)蘇部門包括:加息結(jié)束、利率回落帶來的地產(chǎn)改善(類似2019),產(chǎn)業(yè)政策帶來的制造業(yè)改善(類似2016),以及消費(fèi)整體穩(wěn)健(類似2019)。當(dāng)下,經(jīng)濟(jì)改善+聯(lián)儲(chǔ)難降息,美股商品占優(yōu),美債黃金等待。年底,若聯(lián)儲(chǔ)討論降息,貨幣寬松或成主導(dǎo),不排除大類資產(chǎn)普漲。但由于驅(qū)動(dòng)力度和聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向幅度或小于此前,行情級(jí)別也可能更弱。
正文
三季度以來,美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸甚至短期復(fù)蘇的預(yù)期升溫,亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)模型上調(diào)Q3美國(guó)GDP增速至4%以上。隨著硅谷銀行事件的平息和美國(guó)通脹快速回落,衰退敘事最大的兩個(gè)擔(dān)憂,金融風(fēng)險(xiǎn)和加息打壓,都趨于緩解。二季度以來,地產(chǎn)銷售明顯反彈,制造業(yè)回流帶來建筑投資飆升,就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁居民收入消費(fèi)穩(wěn)健,以及上半年GDP環(huán)比增速遠(yuǎn)超預(yù)期,軟著陸的敘事開始升溫。市場(chǎng)對(duì)Q2和Q3的GDP預(yù)期持續(xù)上修,聯(lián)儲(chǔ)模型顯示Q3 GDP增速甚至超過4%,近期原油等大漲也在反應(yīng)相關(guān)邏輯。
如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年真的持續(xù)出現(xiàn)短期改善,如何去挖掘相應(yīng)的交易機(jī)會(huì)?在加息尾聲系列研究的第一篇,我們嘗試從歷史案例中挖掘經(jīng)驗(yàn)規(guī)律,對(duì)最近兩次經(jīng)典的美國(guó)底部到復(fù)蘇的過渡階段,2015-2016年和2019-2020年,進(jìn)行復(fù)盤。
一、2016年復(fù)蘇:內(nèi)部政策謹(jǐn)慎,主要借助外力
綜合來看,這輪復(fù)蘇線索更多體現(xiàn)在制造業(yè)上,且海外需求拉動(dòng)、全球走出通縮的作用不可忽視,而美國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣和財(cái)政在短期并未施加強(qiáng)刺激。
宏觀背景:全球黑天鵝頻出,聯(lián)儲(chǔ)雖加息謹(jǐn)慎、但處于緊縮周期,全球逐步走出通縮。2016年開始的美國(guó)復(fù)蘇,并沒有伴隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)政策端的大幅好轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)方面,政策正常化過程開啟,2013年Taper、2015年底首次加息,雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和全球環(huán)境不算有利,但僅僅是延緩了第二次加息的時(shí)點(diǎn),聯(lián)儲(chǔ)直至2016年底開始連續(xù)加息,給市場(chǎng)提供了一段喘息窗口。財(cái)政部方面,大規(guī)模的支出或者減稅并未出現(xiàn)。
相對(duì)而言,全球環(huán)境較為復(fù)雜。一方面,風(fēng)險(xiǎn)事件頻出,例如英國(guó)脫歐于當(dāng)時(shí)開始討論,特朗普上臺(tái)逐漸成為可能,中國(guó)資本市場(chǎng)先后出現(xiàn)股災(zāi)和匯改等重磅事件。另一方面,中國(guó)推出供給側(cè)改革方案,疊加原油等能源商品供需格局的重新調(diào)整,全球逐步走出連續(xù)兩年的大宗商品下跌的窘境,這對(duì)于各國(guó)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)、尤其美國(guó)能源行業(yè)都有很大積極意義。
復(fù)蘇驅(qū)動(dòng):本輪復(fù)蘇主要帶動(dòng)并非來自消費(fèi)和地產(chǎn),制造業(yè)相關(guān)的3條線索更為關(guān)鍵。消費(fèi)在2016年前后較為穩(wěn)定,起到壓艙石作用,但增量方面貢獻(xiàn)有限(與2019年不同)。地產(chǎn)雖然也有改善,但幅度同樣顯著小于2019年。幾個(gè)微觀層面的驅(qū)動(dòng)力提示如下:
第一,私人投資回升較快,也出現(xiàn)一波“再工業(yè)化”的趨勢(shì)。2016年美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上有一個(gè)顯著特征是制造業(yè)的景氣度的回升,體現(xiàn)在相關(guān)企業(yè)投資、制造業(yè)PMI先后筑底后明顯反彈,且趨勢(shì)較強(qiáng),并未伴隨消費(fèi)等內(nèi)需的提前改善。
我們猜測(cè),這可能和三個(gè)因素有關(guān):其一,油價(jià)反彈使得頁巖油產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮(后面詳述);其二,庫(kù)存運(yùn)行階段性進(jìn)入底部,隨著價(jià)格好轉(zhuǎn)、投資上行;其三,和奧巴馬政府推行的一系列“再工業(yè)化”政策導(dǎo)向或有關(guān),階段性呈現(xiàn)效果。2009年上任后,奧巴馬政府先后推出“購(gòu)買國(guó)貨”、“促進(jìn)制造業(yè)”、“出口倍增計(jì)劃”等多項(xiàng)政策來幫助美國(guó)制造業(yè)復(fù)興,在汽車、原油采掘等行業(yè)發(fā)揮一定效果。2016年底開始,美國(guó)制造業(yè)占GDP份額出現(xiàn)一輪短周期的回升。
第二,隨著油價(jià)回暖,頁巖油前期投資和供給的上升,產(chǎn)生量?jī)r(jià)雙重提振。美國(guó)頁巖油行業(yè)在經(jīng)歷技術(shù)革命后,產(chǎn)量迅速增加。但恰逢全球需求低迷,油價(jià)暴跌,份額抬升的優(yōu)勢(shì)并未完全發(fā)揮。2016年開始,油價(jià)回暖,美國(guó)能源行業(yè)迎來份額和價(jià)格的雙重利好,對(duì)整體制造業(yè)和經(jīng)濟(jì)也構(gòu)成正面影響。
第三,新興市場(chǎng)、尤其中國(guó)提供了有效的外部需求拉動(dòng)。這輪復(fù)蘇,全球的順序很有意思,新興市場(chǎng)走在前面,帶動(dòng)美歐出口,發(fā)達(dá)市場(chǎng)反而滯后。從美國(guó)的出口外需和消費(fèi)內(nèi)需相對(duì)走勢(shì)來看,2016年明顯是前者更強(qiáng),這與前面分析的美國(guó)消費(fèi)一般但制造業(yè)較好的現(xiàn)象相一致。
其中,中國(guó)扮演了很重要的角色。國(guó)內(nèi)在2015年前后連續(xù)降準(zhǔn)降息,疊加棚改等財(cái)政措施,有力的刺激了國(guó)內(nèi)需求,并向全球外溢。數(shù)據(jù)上看,2015年我國(guó)信貸出現(xiàn)一波明顯的脈沖,隨后我國(guó)制造業(yè)PMI率先在下半年筑底并開始回升,美國(guó)制造業(yè)PMI則于2016年上半年開始回升。另一些能源出口為主的新興市場(chǎng)國(guó)家,油價(jià)反彈也使得他們的進(jìn)口需求改善。
二、2019年復(fù)蘇:聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向,財(cái)政減稅,主要依靠?jī)?nèi)部
綜合來看,本輪復(fù)蘇線索聚焦在居民部門的需求改善上,且國(guó)內(nèi)貨幣與財(cái)政雙管齊下。
宏觀背景:聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑乩势諟p稅余震。美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期在2019年經(jīng)歷了較大變化,2018年底美股大幅下跌和美債收益率曲線倒掛后,衰退的擔(dān)憂一度盛行,但進(jìn)入到2019年下半年,情況開始明顯好轉(zhuǎn)。這輪復(fù)蘇的預(yù)期形成,和2016有很大不同,美國(guó)內(nèi)部的特征更為明顯。
一是,由于經(jīng)濟(jì)下滑、回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)、美股技術(shù)性熊市等因素,美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息和縮表,轉(zhuǎn)而于2019年下半年重啟降息和QE。
二是,特朗普減稅政策發(fā)揮效果,2018年個(gè)稅增速明顯下降,居民收入增速處于高位,儲(chǔ)蓄率2017-2019連續(xù)三年上行,對(duì)整體的消費(fèi)改善起到奠基。
復(fù)蘇驅(qū)動(dòng):本輪驅(qū)動(dòng)的主線回歸居民部門,消費(fèi)和購(gòu)房改善,且更多依靠國(guó)內(nèi)政策的刺激。不同于2016年,2019年的線索集中在居民部門上,一方面減稅帶來收入端的支撐,另一方面利率下降催化地產(chǎn)需求、產(chǎn)業(yè)周期催化消費(fèi)需求。
第一,聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息、美債利率回落,地產(chǎn)銷售率先回暖。地產(chǎn)是美國(guó)典型的早周期和利率敏感性部門,2019年聯(lián)儲(chǔ)開始降息,超長(zhǎng)期限美債利率自2018年四季度開始大幅回落超100bp,住房銷售隨之走高,同比增速改善超過20個(gè)百分點(diǎn)。
第二,商品消費(fèi)改善,收入端有減稅紅利,需求端有汽車和電子周期的配合。不同于2016年消費(fèi)不是主要增量,2019年居民消費(fèi)對(duì)于整體GDP的貢獻(xiàn)有明顯抬升,且集中在商品消費(fèi)上。究其原因,除了前面分析的居民收入改善提振整體消費(fèi)外,2019年全球汽車和電子消費(fèi)鏈處于新一輪上行周期,也起到了一定的助推作用。
汽車方面,美歐中在2018年均進(jìn)入銷售大底,2019年邊際改善。美國(guó)汽車銷量自2013年開始趨勢(shì)下行,2015年后連續(xù)多年負(fù)增。中國(guó)的汽車爆發(fā)增長(zhǎng)期也逐步過去,經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十年的黃金期后,汽車滲透率難以繼續(xù)提升,2018年中國(guó)汽車銷售出現(xiàn)首次負(fù)增長(zhǎng)。2019年,在超低基數(shù)、更新需求、新能源帶動(dòng)等因素下,美國(guó)和中國(guó)汽車銷售的拖累開始放緩。
電子消費(fèi)方面,5G催生新一輪換機(jī)需求。手機(jī)為代表的電子消費(fèi)鏈,因其技術(shù)變化存在自身產(chǎn)業(yè)的設(shè)備周期。2015-2017是4G和智能手機(jī)普及的最高峰。2019年,由于5G商用落地,疊加正常3-4年的更新?lián)Q代周期,電子消費(fèi)同樣邊際回暖。
三、市場(chǎng)反應(yīng):大類資產(chǎn)整體均有機(jī)會(huì),股債商三牛最佳孕育期
整體來看,在美國(guó)經(jīng)濟(jì)見底并逐步復(fù)蘇的過程中,主要資產(chǎn)均有一定表現(xiàn),是形成普漲格局的有利窗口期。邏輯上看,美股、原油得益于后期基本面改善,而美債、黃金受益于前期經(jīng)濟(jì)欠佳和降息預(yù)期。實(shí)際走勢(shì)中,上述邏輯受預(yù)期和點(diǎn)位影響,不排除在特定時(shí)間同時(shí)交易。具體來看:
2016年,大類資產(chǎn)均有較好表現(xiàn),但節(jié)奏上存在先后關(guān)系,遵循基本面走勢(shì)。2015年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大,美債和黃金率先出現(xiàn)行情,2016年二季度開始,美股和原油則開始追趕。隨后二季度美債和黃金先后筑頂回落,而美股和原油繼續(xù)創(chuàng)新高。這一時(shí)期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性一般。
2019年,呈現(xiàn)普漲格局,聯(lián)儲(chǔ)降息或是資產(chǎn)趨同的關(guān)鍵。美債、美股、原油、黃金幾乎同時(shí)上漲,猜測(cè)聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向在其中扮演了關(guān)鍵角色,對(duì)各類資產(chǎn)都是利好,使得大家的走勢(shì)階段性趨同。
四、2023年的異同和展望:兼具前兩次特征,但環(huán)境復(fù)雜性增加
美國(guó)國(guó)內(nèi)環(huán)境,和2019更為類似,財(cái)政刺激尚存余波,聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向仍有機(jī)會(huì),政策對(duì)復(fù)蘇構(gòu)成一定基礎(chǔ)。疫情后,大量補(bǔ)貼使得居民資產(chǎn)負(fù)債表整體健康,收入和支出穩(wěn)健,就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁,這些都與2019年較為類似。此外,財(cái)政還開始加大對(duì)于經(jīng)濟(jì)的直接干預(yù),基建法案、通脹削減法案、芯片法案等,均對(duì)制造業(yè)回流有所幫助。目前聯(lián)儲(chǔ)加息過程大概率結(jié)束,盡管短期沒有釋放降息信號(hào),但如果通脹不出現(xiàn)系統(tǒng)性二次上行,四季度和明年初有討論降息的可能。主要的不同在于,2019年聯(lián)儲(chǔ)降息非常明確,且力度較大,目前降息預(yù)期的空間相對(duì)受限。
全球環(huán)境,和2016年更為類似,但今年中國(guó)能夠提供的信貸脈沖幅度存疑。2015年全球形勢(shì)較為動(dòng)蕩,2023年也面臨問題,俄烏沖突、大國(guó)博弈仍在繼續(xù)。2016周期起到關(guān)鍵影響的則是,中國(guó)供給側(cè)改革幫助解決全球通縮、中國(guó)貨幣寬松解決全球需求不足,2023年國(guó)內(nèi)政策刺激的大方向是確定的,但政策相較以往更加聚焦在結(jié)構(gòu)上,傳統(tǒng)的地產(chǎn)和基建支撐幅度有很大不確定性,對(duì)全球和美國(guó)的提振量級(jí)或遠(yuǎn)不如2016年。此外,類似2019年的汽車和手機(jī)消費(fèi)新周期暫時(shí)不太樂觀。
驅(qū)動(dòng)復(fù)蘇的微觀部門,可順著上述相似點(diǎn)進(jìn)行展望,包括:加息結(jié)束、利率回落帶來的地產(chǎn)改善(類似2019),產(chǎn)業(yè)政策帶來的制造業(yè)改善(類似2016),以及消費(fèi)整體穩(wěn)健。
市場(chǎng)而言,總體方向不必悲觀。目前宏觀組合傾向于經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期+聯(lián)儲(chǔ)降息困難,美股和商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更有優(yōu)勢(shì),美債和黃金趨勢(shì)機(jī)會(huì)仍需等待。進(jìn)入到年底,若宏觀組合演化為經(jīng)濟(jì)改善下降+聯(lián)儲(chǔ)降息討論,則貨幣寬松預(yù)期可能成為主導(dǎo),不排除出現(xiàn)階段性普漲格局。但是,由于今年復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力度、聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向幅度,都可能弱于之前,行情的級(jí)別也可能更弱。
本文轉(zhuǎn)載自“宏觀聞濤聲”微信公眾號(hào),財(cái)經(jīng)編輯:楊萬林。
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