（報告出品方/分析師：開源證券 孟鵬飛 熊亞威）

1、 三年國企改革顯現成效，杭齒前進增能增效

1.1、國內船用齒輪箱領軍企業，傳動裝置主業扎實

杭齒前進成立于 1960 年，是中國最早的船用齒輪箱制造商。 公司立足傳動裝置主業，業務覆蓋船舶、工程機械、風力發電、農業機械等領域，目前船用齒輪箱通過了 ABS、BV、GL、KR、LR 等多個國家船級社的產品認證。工程機械產品 WG180/181 系列液力變速器曾經德國 ZF 公司考核試驗認可，達到 ZF 公司相關標準。

(資料圖)

“前進牌”、“杭齒牌”齒輪箱多次獲得“中國馳名商標”，品牌力構筑護城河，公司船舶齒輪營收未明顯受到造船周期影響。產品不斷突破引領。

2020年公司成功出產國產最大規格GW系列船用齒輪箱，2021年杭齒集團同廣柴股份、啟東集勝結成戰略合作，2022年首臺20MW臺架高速齒輪箱GH630順利出廠，國內首臺八噸靜液壓裝載機搭載杭齒變速箱，使得近年來公司增長點來自于運輸船齒輪箱。

1.2、新興領域不斷拓展，品牌護城河寬廣

公司立足傳統傳動裝置主業，新品拓展實現多點增長極。 齒輪箱以齒輪為基，大型齒輪箱具備平臺型拓展優勢，公司以船用齒輪箱為起點，不斷向風電、工程機械、農業機械等方向拓展。公司緊盯中大功率、特殊產品、新型電推產品、適配靜液壓裝載機、鑿巖臺車、電動裝載機河鏟挖一體機等新產品，形成多點增長極。

產品和服務能力兼舉，構筑品牌護城河。 公司擁有40個一級代理商、300多個售后維修服務站，實現了客戶服務省內24h、省外48小時到位，為客戶創造價值，公司產品銷售范圍廣，信譽度高，公司科研水平雄厚，截至2022年12月底主持參與國家、行業標準34項、團體標準4項。

1.3、 國企改革三年，增能增效成果顯著

混改煥發企業經營活力，公司凈利率逐年提高。 2018年年底，為踐行國有企業混合所有制改革，優化國有控股上市公司股權結構，杭齒前進控股股東蕭山國資公開“招募”，蕭山國資于2019年4月簽約股份轉讓協議，廣發科技以19.99%持股比例成為杭齒前進第二大股東。

混改后公司在推進精益數字化項目、ERP升級項目，精細化管理升級等方面取得階段性成果；同時通過優化業務結構，完善內部管理機制，提升信息互聯互通水平，大大激發了企業的活力和內生動力。在公司毛利率下降的狀態下，公司凈利率由2019年的2%提升到2023年Q1的12.31%。

公司業績穩步增長，未受行業周期波動。 公司營收由2019年的16.53億元增長到2022年的21.96億元，CAGA達到9.9%。公司在國內船用齒輪箱領域占據主導地位，2022 年公司船用齒輪箱營收高達10.93億元，占總營收的49.75%，風電齒輪箱占比25.81%，工程機械占比21.67%，汽車變速箱產品占比3.38%。整體產品結構均衡，不隨造船周期、工程機械周期、風電周期而波動，體現了公司經營穩健、且持續強化內核績效管理。

精益管理效果顯現，公司人效提高明顯。 公司建成多條自動化生產線，推進數字化改造，深入實施精益管理，推進管理改善與內部降本。公司人均創收提升明顯，從2019年的56.61萬元，提升到2022年的75.39萬元。

精益管理下，公司三費持續下降、研發投入提升保障產品競爭力。 管理費用率由2018年的15.36%下降到2023Q1的10.73%，銷售費用由2018年的5.02%下降到2023Q1的2.8%。三費呈現明顯改善趨勢。公司研發投入穩步增長，由2018年的0.94億元增加至2022年1.32億元。其中2022年完成新產品開發 93 項、關鍵零部件開發11 項，申報受理專利和軟件著作權 41 件，新增授權專利 38 件，其中發明專利 9 件。

1.4、 公司持續推進改革，股權變更助推發展

2019年公司實踐混合所有制改革，引入廣發科技作為公司戰略股東，持股19.99%，在三年持有期滿后，蕭山國資以要約收購的形式收購廣發科技19.99%的股份。

2022年9月，為貫徹落實《杭州市蕭山區人民政府辦公室關于印發杭州市蕭山區推進國有企業市場化改革實施方案的通知》蕭山國資將其持有的45.01%杭齒前進股權，無償劃轉到其子公司蕭山產發集團。

公司先后經歷混合所有制改革和國有企業市場化改革，管理效能進一步提升。

2、 公司下游行業景氣度提升，齒輪箱產品再發力

2.1、 船運業務景氣度提升，造船迎來上升周期

2021年全球造船業強勢復蘇，造船業新一輪上行周期來臨，2023年5月6日，中國船舶簽署中國造船史上最大單筆箱船訂單，訂單金額超過210億元。

訂單驅動將促使船舶迎來新一輪集中交付周期。中國新造船指數達到歷史高值，2023年4月30日達到1035，造船景氣度持續。

造船業新接訂單維持高增，進入長周期上升階段。 2023Q1 中國新接船舶訂單 量同比增幅 53%。中國造船完工量累計值 2023 年 Q1 為-5%，Q2 有望回正。

船舶制造業長達 9 年的產能出清疊加擴產周期較長、投資擴產意愿較低等因素，或約束供 給釋放動力及空間。

訂單周期開始，船廠資本開支落地激發齒輪箱景氣周期。

公司船用齒輪箱連續多年國內市占率第一，目前完成了多款高功率密度的齒輪箱研發，完成新型漁船、工作船、運輸船等項目的主推進系統開發。

相比造船訂單的快速增長，造船產能的擴張緩慢，由于造船對于地理條件、氣候條件和勞動力條件等要求很高，所以新增船塢數量相對受限。

中國船舶自2020年以來加大資本開支，2020年資本開支達到21.03億元，超過之前5年總和。訂單景氣周期自2020年開始，相對船廠產能提高時點預計為2023年之后，公司新造船品種齊全，涵蓋作業船、運輸船、工程船等，船用齒輪箱的訂單景氣度將開啟。

2.2、 工程機械下游迎來弱復蘇，海外出口維持高景氣

挖掘機出口維持穩增。中國挖掘機出口2023年3月創歷史新高11679臺，維持10.9%增長，出口維持高景氣，由于2022年高基數，增幅進一步降低。

中國裝載機銷量2023年3月同比增速為-2%，挖掘機市場國內銷量同比增速為-31%，隨著國內專項債的持續發放和投資兌現，上一輪基建投資自2023年3月以來維持在10%以上，根據基建投資到實際裝載機銷量反饋，我們預計在2023Q2裝載機銷量同比增速轉正，2023Q3出現正增長。

工程機械產品緊抓國產化替代契機，對標行業標桿完成液力變速箱的設計開發。 公司生產用于裝載機的變速箱/液力變速器，功率范圍45kW--300kW，配套于1.5噸--8噸裝載機。

結構有雙變（變矩器、變速箱）一體式和雙變分離式；操縱方式有機液控制、電液控制和自動換擋可供選擇。公司生產用于平地機的液力變速器，功率范圍120kW--300kW，配套于PY120--PY300平地機，操縱方式有電液控制和自動換擋可供選擇。

2.3、 風電裝機量迎來高增，大型化助力零部件景氣度提升

2023年以來風電裝機量顯著復蘇，下游需求景氣度上升擴大公司市場空間。

經歷了2020年風電陸上“搶裝”，2021年海上風電“搶裝”， 2022年風電裝機量顯著回落，全年度處于低迷期，全年裝機僅37.63GW，但2022年風機招標達到109GW，達到歷史招標新高，訂單預計在2023年逐步釋放，2023年以來風電裝機量回升明顯，1-4月裝機量達到14.22GW，達到2022年全年裝機量的38.47%，比2022年同期裝機量相比上升45.40%。

根據中國可再生能源學會風能專業委員會數據，我們預計2023全年裝機70GW，較2022年提升86%。

公司布局風力發電齒輪箱多年，2022年公司風電及工業傳動產品營收為5.67億元，同比增加9%，銷量為418臺，較2021年同期減少7.11%，其出貨單價進一步提升。伴隨下游風電裝機同比增速提升，公司風電齒輪箱將迎來高增。

風電大型化趨勢明顯，公司布局占得先機。

2023年來，根據目前陸上裝機單機容量和新推出機型來看，單機容量大型化趨勢凸顯。7MW陸上風電機組已經批量應用，8MW機型完成了樣機吊裝。

平均單機容量由2020年2.5MW提升至2022年4.7MW，CAGR為37%，按此增長速度，我們預計2023年平均裝機容量有望達到6MW，多家整機制造企業7MW至8MW機型陸續下線并吊裝，部分9MW級機型已推出。海上風電機組邁入雙位數時代，11MW級風電機組已批量化應用，16MW至18MW級風電機組相繼下線。

風電大型化使得風電零部件行業格局重塑，大型化的部件提升了行業壁壘，行業準入門檻提升。另外大型化零部件對于公司產能格局產生影響，2-3MW的產線在5-6MW的齒輪箱需求下將不能復用，齒輪箱廠商需要擴增產線以維持新增大型齒輪箱型號需求。

風電交付量加劇將進一步助推齒輪箱環節產品“緊俏”。公司風電產品緊跟市場政策導向，加快產品迭代，以自主開發與聯合開發相結合的方式完成了多個平臺新產品的設計研發工作，形成了功率范圍從100kW到5.5MW、增速比最大到175的全系列風電增速箱5.X MW、6.X MW 產品完成開發并形成批量生產，公司先手布局助力在2023交付大年中率先獲益。

3、 新型領域不斷拓展，海風核心零部件毛利率預計提升

3.1、 新型領域拓展豐富，成長性逐步兌現

公司以船用齒輪箱為基，拓展汽車減速分動器、農業機械變速箱和驅動橋、摩擦材料和摩擦片、彈性聯軸器領域，新型領域占比從2018年6%占比提升至2022年10%，營收由2018年0.92億元提升至2022年2.12億元。

公司摩擦片產品涵蓋銅基、鐵基、紙基多種摩擦材料，具備多用途領域拓展。

公司新型推進系統逐步落地，產品附加值提升。

公司推出的可調槳，可根據不同船舶類型和軸系布置型式，進行船-機-槳的匹配與優化設計，另外公司可提供螺旋槳直徑1000mm～7000mm、最大傳遞功率上萬千瓦的各種規格的可調槳。公司推出的定距槳、側向推進器、全回推進器目前廣泛應用于運輸船、海洋工程船、拖船、漁船和特殊船舶。集成化產品較單一齒輪箱產品附加值更高，為客戶提供的經濟效益更優。

3.2、 海上風電有望避免惡性競爭，核心零部件毛利率預計提升

海上風電大型化趨于明顯，根據中廣核陽江帆石一1GW海上風電場招標情況，其單機容量達到10MW。2022年海上風電裝機5.05GW，較2021年下滑，2022年海上風電招標量為17.9GW，創歷史新高，2023年預計海上風電前期訂單逐步消化，迎來交付大年。

2023年廣東省發布《廣東省2023年海上風電項目競爭性配置工作方案》，明確提出不考慮電價作為競爭因素，參與配置的海上風電項目上網電價執行省燃煤發電機組，避免了海上風電惡性競爭。公司已完成2022年風電搭載13MW的大臺位齒輪箱。

作為核心零部件齒輪箱環節，2022年公司風電產品毛利率僅為8.98%，處于較低水平，在風機大型化、交付大年和行業避免價格戰的三重利好下，其毛利率有望底部回升。

風電齒輪箱技術門檻較高，新玩家要進入行業需要較長時間，目前全球風電齒輪箱分為兩個梯隊，頭部梯隊包括南高齒、采埃孚和威能極，合計市占率達到68.16%。二線廠家包括杭齒前進、重齒、望江、得力佳等，大型化下二線齒輪箱格局或將分化，具備大型齒輪箱設計和驗證能力的廠家勝出概率增大。在國內零部件出口的背景下，依托價格優勢，國產齒輪箱替代趨勢逐漸清晰。

4、 盈利預測與估值

4.1、 假設及財務預測

公司船用齒輪箱受益于新造船上行周期，預計 2023 年開啟景氣周期；公司風 電大型化齒輪箱需求在 2023 年交付大年中預計受益，且公司海風大型齒輪箱突破 助力國產替代，工程機械方向齒輪箱業務受益于行業弱復蘇，2023 較 2022 年有望 增長。

船用齒輪箱業務作為公司主營板塊，受益于下游景氣周期，預計 2023-2025 年 營收增速將達 15%/10%/5%。風電板塊受益于 2023 年裝機交付量提升，預計 2023- 2025 年營收增速將達 20%/20%/10%。工程機械板塊下游呈現弱復蘇狀態，預計 2023-2025 年營收增速將達 5%/5%/5%。摩擦及粉末冶金產品板塊受益于產品種類拓 展，預計 2023-2025 年營收增速將達 30%/30%/30%。農機產品板塊預計 2023-2025 年營收增速將達 10%/10%/10%。其他主營業務隨公司整體實現增長。我們預計，其 2023-2025 年營收增速分別達 5%/5%/5%。

公司毛利率產品結構優化，我們預計，2023-2025 年公司綜合毛利率將分別達 22.8%/23.3%/23.5%。

結合上述假設，我們預計，公司 2023-2025 年營業收入分別為 25.44/28.90/31.45 億元；歸母凈利 2.66/2.91/3.15 億元；EPS 0.67/0.73/0.79 元。

4.2、 估值水平與總結

受益于公司產品下游造船周期、風電交付大幅增長和工程機械弱復蘇，我們預計公司2023-2025年營業收入分別為25.44/28.90/31.45億元；歸母凈利2.66/2.91/3.15億元；EPS 0.67/0.73/0.79元；對應當前股價16.8/15.4/14.2倍。

我們選取了部分風電、工程機械和船舶產業鏈標的作為可比公司，其2023-2025平均PE分別為27.8/16.1/12.3倍，公司2023/2024年估值水平低于行業均值。

5、 風險提示

工程機械復蘇不及預期、風電裝機不及預期、原材料價格上行、造船景氣度不及預期、新產品放量不及預期。

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報告來自【遠瞻智庫】

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