論及中國經濟，不可否認，支撐過去十年經濟增長的投資拉動過多地依賴于信貸的擴張，由此造成了宏觀杠桿率的攀升，也因此形成了局部的“經濟污染”與“金融污染”。我們認為：“經濟污染”是來自于“四萬億”經濟刺激政策后企業產能大幅擴張、部分行業一窩蜂上馬所造成的產能過剩;而“金融污染”是過度金融深化所帶來的“中國巨債”、曠日持久的房地產泡沫、以及超量的貨幣供應，其中這“三位一體”系統性風險的核心點是“中國巨債”，后兩者屬于衍生出來的系統性風險。

一、“三位一體”的系統性風險

當前中國“三位一體”的潛在系統性風險主要表現在三個方面：第一，快速攀升的中國經濟杠桿率，根據國際清算銀行(BIS)的數據，當前中國居民部門負債率為49.3%，政府部門負債率47.8%，非金融企業部門負債率164.1%，總體為261.2%，整體杠桿、特別是企業部門杠桿，遠超OECD國家經濟平穩運行時的標準;第二，國內貨幣發行規模從2008年初的40.34萬億元擴大到2017年末的169.02萬億元，年均增長15.4%，同期中國GDP名義值年均增長11.5%，這造成了中國M2余額與GDP比值的持續快速上升，可謂超量貨幣;第三，中國的房地產泡沫構成了中國經濟的另一重要系統性風險，泡沫不斷擴大，持續吸納資金流入，快速加深了居民部門的杠桿率。

筆者認為，上述三大系統性風險——中國巨債、超量貨幣、和資產泡沫其實是同根同源、相輔相成。以債務為核心視角，可以清晰的解釋另外兩大系統性風險。首先，巨額債務每年的付息成本帶來了貨幣供應量過快的被動增長。根據清華大學中國金融中心的測算，2017年中國企業的平均融資成本為7.6%，雖然BIS的統計中將不少地方政府性質的負債納入了企業部門統計，但即使按照企業部門負債率120%計算，中國的名義GDP也需要維持9.2%的增速(如果按照企業部門負債160%的水平計算，中國GDP名義增速需要維持在12.2%的水平以上)，才能勉強維持企業部門的負債率收斂。隨著中國經濟進入新常態，經濟增長潛力區間進一步下行，實際GDP增速維持在6.5%的水平，債務利息的給付越來越依賴超量貨幣的發行，這帶來了中國貨幣供應量的持續過快擴張;與此同時，中國有全世界主要經濟體里最高的儲蓄率水平：2016年中國的儲蓄率約為50%，美國的儲蓄率為4.9%，英國的儲蓄率為1.9%，而其中主要的儲蓄者為居民部門，因此通過貨幣發行來維持債權—債務關系不斷裂的后果是居民名義財富的不斷增長。根據張斌(2018)的估算，中國居民部門有至少140萬億的資產無處安放，這帶來了資產價格(房價)的持續攀升。從這個角度來看，與其說房價高企是房地產泡沫，不如說是債務泡沫化的一種衍生品(范為，2018)。

那么，中國的巨額債務是否會演化成“美國次貸危機”或“歐債危機”式的市場崩潰型債務危機呢?筆者認為不會。面對高企的負債，中央政府在2015年12月便提出“去杠桿”的政策;又在2016年12月明確指出把“降低企業杠桿率作為重中之重”。2018年4月，中央財經委員會提出“結構性去杠桿”的概念，標志著去杠桿工作進入新階段;2018年8月后，政策進一步轉向，從去杠桿階段進入穩杠桿階段。這一系列的應對政策已經提前紓解了巨額債務閃電崩盤的潛在危機。雖然短期內沒有債務風險爆發之虞，但是不是問題就化解了?非也，短期的債務問題容易轉化為長期的貨幣問題。

二、尋找人民幣發行的錨

長期來看，人民幣的幣值正在日益承受下行的壓力。2015年以來，我國國際貿易順差同比不斷下降，從3.69萬億下降到2018年的2.33萬億，資本項下的資金也呈流出趨勢。人民幣基礎貨幣發行的“外部渠道”已不能支撐國內不斷增長的貨幣需求。同期，“中美貿易摩擦”又進一步加劇了未來中國經常賬戶和資本賬戶下的收支平衡壓力。

與此同時，雖然中央政府果斷出臺相關政策，遏制債務規模的急速上升，但冰凍三尺，非一日之寒，趨勢的逆轉需要時間。在政策逐步發揮作用的過程中，中國的債務規模持續擴大，按照范為(2018)的估計，過去十年中，中國新增債務中有近100萬億是利息，而中國的貨幣政策也被“債務借新還舊”所造成的“金融體系資金空轉”所擾動。新債務發行的主要目的成了借新還舊，甚至是支付利息，而不能有效支撐實體經濟的建設與發展，這形成了另一個貨幣發行的“被動渠道”——債務催生信用、信用催生貨幣。

申萬宏源證券固定收益總部副總經理范為

雖然都是“被動”式的貨幣供給渠道，但外匯占款式的貨幣供給背后有“商品出口創匯”作為支撐，而債務鏈條維系式的貨幣供給則主要依賴于中央政府信用。換句話說，之前中國的貨幣發行有實體經濟產出創造的外匯收入作為合適的錨，而近幾年中國的貨幣供給和這個錨之間產生了越來越大的缺口。雖然隨著中國經濟轉向內需驅動型增長，貨幣政策不再高度依賴外匯占款是一個趨勢，但當前中國的新增貨幣供應量持續超過實體經濟創造的價值，也因此一直在消耗中央政府的信用。中長期來看，維系這樣的“錨差”對中央政府信用的消耗會越來越大，這一貨幣供給模式，在廣義財政赤字(財政赤字+地方政府專項債+政策性銀行債務+政府支持債券)遠超3%、人民幣尚未國際化、債務增速過快的背景下，并不可持續。因此，減少貨幣發行的“錨差”，避免對中央政府信用的過度消耗已是當務之急。

三、減少貨幣發行的“錨差”

針對當前的局面，筆者認為需要從穩債務、降利率、控房價三個方面著手，減少貨幣發行的“錨差”。

第一，降低債務規模擴張的速度，減輕貨幣增發壓力。穩杠桿政策不是對去杠桿政策的否定，而是對結構性去杠桿的深化，中國的僵尸型國有企業和部分低效率的地方政府吸納了大量負債，卻難以產生有效收益。要進一步加強對這一部分舉債主體的控制，防止借新還舊、甚至借債付息的“龐氏騙局”式的債務擴張。在債務增長速度受到控制的情況下，貨幣發行就不會持續被“維系債務鏈條”所綁架。

第二，降低企業盈利增速與債務成本間的差額。中國經濟的轉型期與外部環境的變化疊加在一起，對中國企業的盈利能力帶來了巨大挑戰，居高不下的企業融資成本也使得部分企業債務不斷發散，從還本付息變成了僅能支付利息的狀態。降低企業融資利率，創造更好的營商環境，增加企業盈利增速，重新使企業債務在微觀主體層面回到收斂的狀態，而不需要依賴宏觀政策的“大放水”。在這方面的決策不應受限于人民幣匯率壓力，而要依據國內實體經濟的運行狀況，制定相匹配的利率水平，不應在基礎貨幣發行已經脫開外匯占款的錨時，卻試圖保留匯率的錨，“攘外必先安內”。

第三，控制房價上漲，防止儲蓄率快速下降，避免居民部門快速加杠桿。“三位一體”的系統性風險在居民部門表現為居民部門加杠桿投資房地產，造成了居民部門債務的擴張和整體儲蓄率的下降。債務問題的最終化解離不開經濟增長，而這要求中國的投資率不能驟然下降，按照宏觀經濟恒等式，在當前中國不再具備大規模吸納國際資本的條件下，維持國內儲蓄率的穩定就顯得尤為重要。同時，居民部門快速加杠桿也會影響其消費能力和意愿，進一步拖累經濟增長，形成債務的惡性循環。

總之，以“中國巨債”問題為根本，同時在以上三個方面著手，才能從根本上解決中國的系統性風險，保衛人民幣的價值。

關鍵詞：