中國市場學會理事經濟學教授張銳

標普全球市場情報公司(下稱“標普全球”)的最新統計數據顯示，今年前七月美國企業的破產數量達到了402家，為往年同期的兩倍之多。與此同時，歐元區德國破產企業達8400家，數量創出20年來的最高水平，而法國僅第二季度的企業破產數量就達1.32萬起。另外，按照普華永道的研究報告，上半年英國企業破產總數達到1.3萬起，同比增長17%；同期日本企業破產倒閉數量達到4042家且同比提升32%之后，7月份破產企業又增758家，且截至7月日本破產企業數量已連續16個月同比增加。

(資料圖)

按照標普全球的分析報告，過去15年里，發達國家的企業在任何時候都可以合理地獲得利率為4%-6%的債務融資，寬松貨幣政策支持了歐美日企業十分順暢的“舉債經營”，同時也使得“借新還舊”模式得以延續，企業破產風險故而明顯降低。然而，當寬松貨幣政策遭遇螺旋式的通貨膨脹時，前者就會立馬停下腳步并快速收緊政策口徑，企業債務成本于是飆升至如今的9%-13%。全面地衡量，除日本外，不斷提升的融資成本應當是砍向歐美國家不少企業的那把利刃。

過去一年半的時間，美聯儲11次加息，聯邦基金利率最終上調到5.25%至5.5%，與此同時，歐央行9次升息，基準利率提至22年來的最高水平，而英國央行更是連續14次加息，利率從兩年前0.25%躍升至5.25%這一15年來的最高水平。利率的提高首先強化了商業銀行對申請授信企業的道德風險控制以及順周期的管理行為，相應便會明顯提高浮動貸款利率，同時壓縮授信規模，甚至當企業經營逼近盈虧平衡點時，銀行還會抽貸與催收，成本增升以及回血與補血無力的情況下，企業的資金鏈非常容易斷裂，最終只能無奈選擇破產。

高融資成本施壓的同時，成本推動型通脹也如影隨形。過去兩年中，歐美日物價上行幅度不約而同地創出數十年新高，尤其是歐洲國家與日本能源自給率低，因美元利率日益走高拉動國際原油等大宗商品價格的接續上行，歐洲國家與日本快速生成輸入性通脹，域內企業由此不得不支付更多的原材料與燃料進口費用。

不僅如此，英國與日本還面臨著勞動力成本增升的嚴峻考量。兩國存在同樣的勞動力供求失衡現象，其中空缺職位與求職者之比英國達1.40，日本為1.32。市場本就存在工資上漲內驅機制，同時日本政府提出了企業漲薪的政策要求，英國國內接連爆發為加薪的大規模罷工，于是人們看到，繼2022年財年創出2.27%這一31年來的最大薪資漲幅之后，今年日本企業員工的工資將續升3.69%，而英國今年3月至5月國內固定工資（不含獎金）同比增長7.3%，創出歷史新高。也正是殘酷的進口成本以及勞動力成本對利潤的雙重吞噬，歐洲與日本企業的破產嚴重度要遠超美國。

進一步回溯分析發現，無論是美聯儲還是歐洲央行，不管是英格蘭銀行還是日本央行，都在本輪通脹來臨前采取了量化寬松（QE）與量化質化寬松（QQE）的貨幣政策，前者主要采購國債，而后者則集中從二級市場購買企業債券、股票市場ETF以及房地產基金等產品，美聯儲甚至通過QQE破天荒地采購垃圾債券，即便歐洲與英國央行以及日本央行沒有像美聯儲那樣好壞通吃，但其購買的ETF產品中也少不了非投資級以下的BB級債券。中央銀行于經濟下行周期入場購買企業債券在為市場注入充沛流動性的同時，也及時滿足了企業資金流轉需求，同時也提振了企業的商業信心。

然而，由于債券發行不愁買家，風險也不乏有人“兜底”，融資比任何時候都要來得順暢與容易，因此對于企業而言，不需要轉變商業模式，也不需要強化管理，更用不著產品的迭代與升級，便可以“躺贏”的方式存續下去。可是，當QE與QQE停下腳步并開始“縮表”，那些先前乘機猛加杠桿或者負債沉重的企業會突然發現自己已然身陷“失血”困境，特別是垃圾債券不僅利率高，久期還短，發行主體面對的償債壓力空前巨大，失去后援資金的前提下，企業最終只能以破產清盤了結。從這個意義上來說，歐美日企業整齊劃一的加量倒閉破產其實是QE與QQE日益積累風險的集中釋放。

與QE與QQE相比，新冠疫情期間歐美日三大經濟體推出的救助政策雖對不少企業來說更顯直接功效，但也產生了許多負反饋沖擊與危害。疫情暴發不久，美國與歐洲國家政府給企業提供財政資金馳援與稅收減免，同時日本政府對企業實行無利息、無擔保的“零零貸款”政策，但自去年下半年開始，這些臨時性幫扶政策啟動了逐步退出的節奏，致使那些一度在疫情中視政府為救命繩索的企業立馬感到極度不適應與生存的茫然，先前足以傷筋動骨的自身硬傷與軟肋也更醒目地暴露出來，依托“輸血”方能活命的方式也難以為繼。

回過頭去看，危機管理式的救助政策的確幫助了相關企業達到了保命與續命的目的，但也使不少“僵尸企業”得以茍延殘喘，本該破產的企業未能及時出清，市場優勝劣汰功能受到抑制，同時企業也可能錯過業務重建與資產剝離以及商業模式校準的機會。只是嚴重通脹與高利率成本勾兌而成的市場淘汰力量以十分殘酷與無情的面孔出現，許多企業不是束手待斃就是倒地而亡。很顯然，現時歐美日企業的密集破產實際就是一個被政策推遲與改判的商業結果，是市場自我糾錯與行業深度洗禮的一場微觀重塑。

統計數據顯示，美國地方法院今年一季度累計收到1.62萬份破產申請，但申請并不等于真實破產，審理的最終結果必會令實際破產數量大超目前的存量。同時，根據全球信用保險公司安聯保險的最新預測，今年歐元區企業的破產數量將超過去年23%的增速，而英國約有2.85萬家公司破產，同比增加16%。日本方面，鑒于上半年破產企業數量已逼近去年全年的水平，2023年企業破產規模再上臺階已基本沒有懸念。另外，綜合普華永道與安聯保險的分析報告，2024年歐美日企業的“破產潮”現象可能還會繼續加劇。

對于絕大多數企業經營者來說，但凡能夠挺過生命周期中的至暗時刻，都會想盡一切辦法讓企業存活下來，因此，歐美日企業破產倒閉程度的繼續惡化只能說明在經濟存在不少隱疾的情況下，經營者自我信心的脆弱以及對未來預期的悲觀。

最新數據顯示，美國7月制造業采購經理人指數(PMI)為46.4，為連續9個月陷入萎縮，同期服務業PMI下降2個百分點，綜合PMI因此放緩至5個月的低點。相比美國，歐元區的PMI似乎更不好看，該區7月PMI降至48.9的8個月以來最低點，其中制造業PMI降至38個月以來的最低點，服務業PMI則降到年初以來的最低水平。

與此同時，7月份英國制造業PMI下滑至45這一38個月以來的最低點，服務業PMI下降2.2個百分點，同期綜合PMI降至6個月以來的最低水平。至于日本，7月制造業PMI降至49.4，且連續二個月低于榮枯線，同期服務業PMI創下年初以來的最慢增速。經濟前景的不景氣勢必壓制需求，并對供給側構成反向鉗制，更多企業財務狀況隨之惡化，最終可能被倒逼到破產邊緣。

問題的關鍵在于，基于“政治正確”的貨幣政策還有繼續收縮的可能。從最新數據看，6月美國核心CPI同比上漲4.8%，同期歐元區核心CPI同比上升5.4%，英國核心CPI同比增長6.9%，日本核心CPI同比上漲3.3%。總體情況看，歐美日三大發達經濟體核心CPI不僅都維持在歷史高位，而且遠遠高出2%的政策調控目標。對此，美聯儲、歐央行與英國央行至今都沒有作出停止加息的任何表態，日本央行甚至發出要靈活調控YCC（收益率曲線控制）政策的官方聲明，貨幣政策總體趨緊的格局未現松動，而即便是本輪收縮周期已經結束，基準利率也不會在短時間內回落，商業融資成本仍舊遠高疫前水平，更多企業因此還要繼續忍受資產負債表惡化升級的煎熬，且很大概率等待它們的是陣亡出局。

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