8 月 16 日港股盤后，騰訊控股發布了 2023 年上半年的財務報告，迅速霸屏各大財經門戶網站的熱搜。

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財報顯示，騰訊在 2023 年 Q2 的收入和利潤均錄得正增長，其中收入為 1492.1 億元，同比增長 11%，非國際準則歸母凈利潤為 375.5 億元，同比增長 33%，環比增長 15%。

對于這份財報，市場呈現出明顯的分歧。看漲的人認為，在大環境整體較弱的背景下，騰訊各項業務均維持了穩定的增長，尤其是廣告業務甚至連續幾個季度超預期擴張，彰顯出了 " 股王 " 極強的成長性和盈利能力；沽空的人則認為，作為騰訊的基本盤，游戲業務在本季度沒能維持一季度的復蘇勢頭，本土游戲持平的增速略顯乏力，加大了未來營收和利潤的不確定性。

在多空情緒的不斷交織下，8 月 16 日美股收盤，騰訊跟隨中概股下跌近 3.5%，但在第二天的港股收盤則上漲了 1.22%。

那么，對于騰訊的這份半年度答卷，其質量究竟如何？其中哪些結構性的變化值得我們關注？目前來看是否具備投機價值？

財報綜述

2023Q2，騰訊實現營業收入 1492.1 億元，同比增長 11%。

按收入分類方式，騰訊旗下目前共有增值服務、網絡廣告、金融科技及企業服務、其他共四大收入來源。其中，增值服務主要包括游戲及各類會員收入，網絡廣告主要包括朋友圈、視頻號和小程序的廣告收入，金融科技及企業服務則主要為財付通等支付業務和云業務。

分業務來看，2023Q2 增值服務業務實現營收 742 億元，同比微增 4%；網絡廣告業務實現營業收入 250 億元，同比增長 34%；金融科技及企業服務業務則實現營收 486 億元，同比增長 15%。

不難發現，騰訊本季度營收增長的動能主要來自于網絡廣告和金融科技及企服業務，分別貢獻大約 40% 的增長。

圖：騰訊單季營收變化 數據來源：Wind、36 氪整理

盈利能力方面，2023Q2 騰訊實現非國際準則歸母凈利潤為 375.5 億元，同比增長 33%；經調整 EBITDA 則為 568.5 億元，同比增長 27%。利潤表現大幅提升的原因，主要來自于業務規模提升和降本增效背景下，毛利率的回升以及費用率的下降。

毛利率方面，本季度騰訊各業務板塊均錄得正增長。具體來看，公司在 Q2 的綜合毛利率為 47.5%，同比提升約 4.3 個 pct。其中，網絡廣告業務毛利率提升幅度最大，為 48.9%，同比提升 8.3 個 pct，增值服務和金融科技業務則同比分別提升 3.3 和 5 個 pct。

圖：騰訊各業務板塊毛利率變化 數據來源：Wind、36 氪整理

互聯網企業本就規模效應顯著，騰訊的業務規模在本季度有所提升后，毛利率回升也在情理之內。另外，根據公司在財報中披露，本季度增值服務與金融科技業務在進行成本優化后，頻寬與服務器成本也有所減少。

去年的業績交流會中，騰訊曾披露了部分降本增效的方式，如關閉部分非核心業務、減少 ROI 低的營銷項目支出、將所有國內服務遷移到騰訊云等操作。這種降本增效在費用端體現得更為顯著。具體來看，騰訊在 23Q2 的銷售費用增長僅約 5%，而管理費用同比則下降 3%，費用率的持續下滑驅動本季度 Non — IFRS 歸母凈利潤加速增長 33% 至 375 億元，大超市場預期。

圖：騰訊成本費用支出變化 數據來源：公司公告、36 氪整理

綜合來看，本季度騰訊的這份財報表現還算亮眼。在營收端，盡管騰訊在本季度游戲商業化的推進有所放緩，導致最核心的增值服務業務增速有所下滑，但另一塊市場同樣比較看重的網絡廣告業務卻實現了加速擴張。

此前，廣告業務一直被資本市場看做騰訊的短板，本季度該業務在視頻號、小程序助力下的強勁增長，無疑給投資者們打上了一針強心劑。

展望未來，隨著視頻號和小程序優勢的逐漸鞏固，我們認為廣告業務將會有更亮眼的表現；增值服務業務隨著監管的逐漸放松，預計未來也會繼續回到增長軌道；金融科技及企服業務方面，隨著騰訊在 AI 方面的逐步探索，實際上也給資本市場留下了更多想象空間。利潤端，在降本增效戰略的持續實施下，騰訊利潤增速在未來大概率繼續實現雙位數的大幅擴張，繼續展現較強的盈利能力。

財報要點解讀

流量生態：微信月活保持增長，QQ 一季度沖高后回落

2023Q2，微信及 WeChat 合并月活達 13.27 億，同比增長 2%，環比增長 1%，微信 MAU 仍保持增長態勢，二季度環比凈增 800 萬。

圖：微信 MAU 凈增數（單位：百萬） 數據來源：Wind、36 氪整理

依托微信龐大的流量以及活躍的用戶，小程序的月活躍賬戶數超過 11 億，加速滲透小程序在餐飲、零售以及民生服務等領域的應用。

QQ 移動終端月活自 2023Q1 沖高后回落，本季度 QQ 的移動終端月活達 5.71 億，同比增長 0.4%，環比減少 2600 萬。QQ 作為騰訊 20 多年前的產品，隨著用戶年齡圈層的改變以及微信的替代，活躍度下降是情理之中。

圖：QQ 移動（智能）終端月活用戶數（單位：百萬）數據來源：Wind、36 氪整理

騰訊收費增值服務付費會員數在 2023Q2 達到 2.41 億，同比增長 3%，環比增長 7%。在原創動畫系列和電視劇的助力下，騰訊視頻付費會員數實現 1.15 億，同比減少 5%，環比增長 2%；音樂付費會員數在 2023 年 6 月達到 1 億，主要原因是 TME 為用戶提供了更豐富的會員特權和內容。

網絡廣告：內生增長動力強勁，視頻號成主要驅動力

2023Q2，在視頻號加速商業化、機器學習系統升級等多重因素的作用下，網絡廣告業務實現營業收入 250 億元，同比增長 34%，環比增長 19%；財報顯示，受益于視頻號、小程序和朋友圈用戶使用時長的增長，視頻號總用戶使用時長同比幾乎翻倍，帶來超過 30 億元的廣告收入。

圖：騰訊控股網絡廣告業務收入及增速 數據來源：Wind、36 氪整理

盈利方面，2023Q2 網絡廣告業務實現毛利潤 122.36 億元，同比增長 61.72%，除上述內生增長因素外，主要還受益于‘ 618 ’購物節等有利的季節性因素。季度內，騰訊廣告與阿里媽媽 Uni Desk 合作，實現雙邊聯合補貼，朋友圈廣告一跳直達淘寶 APP 站內，公司廣告市場份額得到提升。

騰訊在業績交流會上表示，微信游戲吸引了超過 4 億月活躍用戶。騰訊目前擁有中國最大的休閑游戲社區，小游戲將塑造廣告收入另一增長曲線。并且，騰訊目前在視頻號上的廣告加載率較小，未來騰訊會逐步提高視頻號的廣告占比，將為廣告業務貢獻更多的收入。此外，自 2022 年 AI 大模型應用在廣告領域，騰訊平臺上廣告投放回報率得到大幅提升。

總體來看，騰訊目前處于視頻號商業化以及部署廣告技術的早期階段。在二季度國內消費復蘇速度較慢的環境下，網絡廣告業務仍實現 34% 的同比增長。未來，隨著視頻號商業化進程加快、AI 技術賦能改善廣告投放效率，視頻號廣告收入有望成為廣告業務的主要驅動力。

增值服務：游戲業務表現平淡，海外游戲擴張持續

2023Q2，騰訊增值服務業務實現收入 742.1 億元，同比增長 4%，環比下降 6%，略低于市場預期。其中，國內游戲業務實現收入 318 億元，同比持平，環比下降 9%；國際市場游戲實現收入 127 億元，同比增長 19%，環比下降 4%，排除匯率影響后增幅為 12%；社交網絡業務實現收入 297 億元，同比增長 2%，環比下降 4%。

圖：騰訊增值服務業務收入及增速 數據來源：Wind、36 氪整理

具體來看，本季度，國內游戲業務沒能維持一季度的強勁增長勢頭，季度內收入同比僅持平，環比則出現較大下滑，是拖累增值服務收入的主要因素。之所以會表現平平，一方面，是因為在經歷了春節效應及一季度的大力商業化后，本季度騰訊頭部游戲的商業化內容明顯減少，導致流水季節性承壓；另一方面，競品網易、米哈游等季度內均有新的重磅游戲上線，而對比騰訊新游戲發布較少，在一定程度上造成了分流，但我們認為這種上新節奏的變化并不是因為騰訊目前缺乏新游戲，而是發行戰略上的主動降速所產生的季節性影響。正如業績交流會的內容，管理層表示 " 導致第二季度本土游戲收入相對平穩的主要原因并不是缺乏新游戲。我們確實發布了一些 PC 游戲，雖然我們沒有發布太多的手機游戲，但即便我們發布了，由于遞延的關系，它們對 2H23 的貢獻也會比第二季度更大。" 另外，從行業大趨勢來看，隨著近年來版號數量的不斷縮減，行業大趨勢從此前以量取勝的賽馬模式轉變為以質取勝的精品模式，這種趨勢性的變化對騰訊游戲整體也帶來了較大挑戰。

季度內，海外游戲業務收入繼續維持兩位數的擴張但環比增速略有下滑，收入的增長主要得益于 《VALORANT》、《Triple Match 3D》及《勝利女神：妮姬》的貢獻。從單個游戲表現來看，PC 游戲《VALORANT》繼續維持穩健增長，而隨著疫情后玩家活躍度下降現象的消退，手游《PUBG MOBILE》表現較為亮眼，新游戲《勝利女神：妮姬》仍維持了不錯漲勢，但收入較一季度有所下降。

季度內，社交網絡業務收入的增長主要得益于小游戲及音樂付費會員服務收入的增長，部分被音樂直播及游戲直播服務收入下降所抵消。其中比較亮眼的是，二季度小游戲的 MAU 達到 4 億，其中 100 多款游戲達千萬收入規模。

盈利能力方面，得益于季度內毛利更高的微信小游戲占比提升，帶動游戲整體毛利率上升，致使騰訊增值服務業務在 2023Q2 的毛利擴張至 400.5 億元，對應毛利率為 54.0%，同比增長 3.3 個 pct，環比增長 0.1 個 pct。

總體來看，游戲業務作為騰訊的業績支柱，雖然目前正在經歷一定的陣痛，但整體前景依舊樂觀。一方面，隨著國內游戲大行業趨勢的變化以及騰訊自身較高規模的影響，本土游戲面臨一定的天花板效應，隨著后續版號縮量的影響以及行業競爭的加劇，本土游戲的低速穩定增長或成為常態；另一方面，近幾個季度，海外疫情的消散帶動海外游戲業務持續快速擴張，但目目前海外游戲相比本土游戲業務的規模依然有一定差距，后續能否對業績形成雙輪驅動仍需要觀察。

但從后續游戲儲備和上新情況來看，2023 年以來，公司陸續上線了《無畏契約》《命運方舟》等重磅游戲，隨著已上線游戲逐漸成熟與《全境封鎖 2》《王者萬象棋》等儲備游戲的陸續上線，公司游戲業務有望持續增長。

金融科技：企穩修復，符合預期

2023Q2，騰訊金融科技及企服實現營收 486.4 億元，同比增長 15%，環比保持穩定。

該業務板塊營收在本季度的同比回升基本已經在市場的預期之內。原因也很好理解，金融科技對應的支付業務與線下商業高度相關，在一季度的疫情高峰沖擊后，本季度線下商業活動已經基本恢復正常，與去年同期相比，本季度金融科技業務的營收同比回升基本是確定性的事件。

根據國家統計局的數據，今年二季度我國社零同比增長約 10%，而騰訊金融科技及企服的營收同比增長則高于社零表現，整體還是體現出騰訊作為行業龍頭的 α 能力。不過，未來金融科技業務想要擁有更強勁的增長，還是要依靠宏觀環境的復蘇。

企服業務方面，根據財報披露，騰訊推出了云模型即服務 ( MaaS ) 模型庫和解決方案。MaaS 解決方案可以幫助旅游和公共服務等行業的客戶以更高的效率和更低的成本開發專屬大模型。

圖：騰訊金融科技及企業服務營收變化 數據來源：Wind、36 氪整理

盈利能力方面，本季度金融科技業務的毛利率為 38.4%，同比提升 5 個 pct，主要受益于金融科技交易成本及頻寬與服務器成本的減少。

總結與展望

綜上所述，短期來看，經歷了疫情的沖擊和監管風暴的洗禮后，目前隨著外部負面影響的消退，騰訊的業績呈現出較強的復蘇勢頭。本季度盡管游戲業務的表現平淡，但隨著線下商業的修復，以支付為核心的金融科技業務得以持續恢復，同時，憑借著視頻號和小程序體系的不斷成熟，廣告業務迎來了較大增量擴張，成為本季度騰訊財報的最大驚喜。

在盈利能力方面，受益于降本增效的持續帶動，季度內各主要業務的毛利率全面提升，同時疊加控費的持續，特別是人員薪酬成本的降低，最終推動整體歸母凈利率繼續大超市場預期，展現出了騰訊較強的盈利能力。

展望下半年，我們認為主要可以關注三個方向：第一，隨著節性影響的消散以及商業化內容投放的恢復，預計本土游戲業務有望小幅回暖，帶動增值業務收入穩定提升；第二，小程序微信生態體系的逐步成熟疊加視頻號較強的增長效應有望在下半年貢獻更多廣告收入增量。本季度小程序的 MUA 已經達到 11 億，基本實現了全面覆蓋，共計吸引了 400 萬開發者入駐，這為未來的小游戲的廣告變現打下了良好的基礎，同時，結合目前視頻號廣告的強勢增長態勢，預計下半年微信生態可以吸引更多的廣告投放；第三，直播電商商業化加速帶動金融科技收入快速擴張。本季度小程序的單用戶使用時長同比增長 10%，直播電商的年化 GMV 已經破百億，未來隨著用戶使用時長進一步向主流平臺靠近，直播電商的商業化也有望加速，給金融科技業務擴張注入新的收入增量。

從更長期的角度來看，在《騰訊重回牛市》一文中我們曾提到，騰訊的基本盤實質上是其具有絕對優勢的社交。作為受眾廣、粘性強，具有極強馬太效應的優質賽道中的絕對壟斷者，只要社交賽道不發生顛覆性的革新，那么騰訊的根基就會一直穩固，而其依托這個根基形成的社交生態，以及基于此搭建起的超級商業生態體系，也就構建了騰訊構寬闊的、難以逾越的護城河。而這一點，也是長期持有騰訊最核心的信仰所在。

估值方面來，截止到 2023 年 8 月 17 日，騰訊當前的市值總額約為 2.9 萬億元，同時，截止到二季度，其投資資產價值約為 8200 億元，賬面現金凈額 177 億，扣除這兩部分后的實際業務部分的估值約為 2.1 萬億。按照當前 WIind 2023 年歸母凈利潤的一致預期 1466 億元簡單計算，對應的實際 PE 估值僅為 14.3 倍，預示著目前騰訊整體估值已經處于極低的水平，具備較高的估值安全邊際。

整體來看，無論是短期和長期的業績基本盤還是估值安全墊，目前騰訊均已經具備了不錯的吸引力，當前股價最大的風險點仍然還是大盤較差的流動性，以及極度悲觀的市場情緒。年初以來，受美聯儲加息和國內經濟復蘇疲弱的雙重沖擊，美元兌港元匯率已經從年初的 7.795 貶值到了 7.828，恒生指數的跌幅也已經接近 8%。在這種持續下跌、極度悲觀的環境中，任何合理的業績增長都很難激發市場的投資興趣，而微小的業績瑕疵則會被市場無限放大，這也是年內騰訊業績持續超預期但市場反應平平的根本原因所在。

面對這樣的大環境，我們認為，在降低投資收益預期的基礎上適當調整投資邏輯或許是更有效的投資策略。與其期待 β 紅利加持下的高增長，不如把關注點轉向騰訊本身內在價值提升所帶來的股價增長上。畢竟，在這種極其不確定的大環境下，騰訊這種具備長期確定性的公司顯得更為難能可貴。

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