2023年8月15日，央行公開市場操作時，7天期逆回購利率從1.9%下調(diào)至1.8%，1年期MLF利率從2.65%下調(diào)至2.50%。

本次降息超預期，體現(xiàn)在以下兩點：

(資料圖片僅供參考)

一是體現(xiàn)在降息時點上。在貨幣政策向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型后，除疫情初期的2020年2月-4月外，其余時間政策利率調(diào)降通常相隔半年以上。6月降息后，8月再次降息，因此時點比預期的早，目前市場主流的預期是降準。

二是本次是非對稱降息。2017年年初到本次降息前，7天期逆回購和1年期MLF，共上調(diào)四次、下調(diào)六次，這十次調(diào)整兩者的變化幅度都是同步的?？梢哉J為本次降息，是貨幣政策調(diào)控框架向價格型轉(zhuǎn)型后的首次非對稱降息。這種“縮短放長”的操作，或是體現(xiàn)了防范資金空轉(zhuǎn)、加大對實體經(jīng)濟支持的政策意圖。

我們認為，本次降息的觸發(fā)因素，可能是近期公布的7月金融數(shù)據(jù)和主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)都低于市場預期。從股、債、匯的表現(xiàn)看，7月下旬重要會議后，市場的穩(wěn)增長預期也在逐步降溫。本次降息對穩(wěn)增長預期的改善，預計將有積極影響。

針對后續(xù)政策，我們有以下四點判斷：

第一，預計8月LPR將下調(diào)，且可能非對稱。1年期LPR下調(diào)5-10bp，5年期LPR下調(diào)10-15bp。LPR下調(diào)，除有助于降低新增貸款的成本外，對于存量房貸利率下調(diào)也有積極影響。7月14日央行領導稱“支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量房貸”。考慮到一季度商業(yè)銀行凈息差已降至1.74%的低位，加之RMBS條件早償率指數(shù)已從6月中旬的高點0.22下降至最新的0.13，在實際操作層面，商業(yè)銀行與借款人之間就存量房貸利率下調(diào)或面臨較強的博弈。由于多數(shù)存量房貸已掛鉤LPR，LPR下調(diào)后或能夠更快地降低存量房貸利率。

第二，存款利率可能會進一步下調(diào)。2020年-2022年，中國商業(yè)銀行的存款利率相對剛性，但貸款利率持續(xù)回落，使得凈息差持續(xù)收窄，今年一季度已低于1.8%這一利率自律機制的要求。這可能是今年二季度存款利率市場化改革加速的原因之一，但這一紅利已在6月LPR調(diào)降中使用。因此，我們預計在LPR下調(diào)帶動貸款利率回落的同時，凈息差壓力下，存款利率下調(diào)也將提速。

根據(jù)現(xiàn)行的存款利率市場化調(diào)整機制，存款利率參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和1年期LPR為代表的貸款市場利率。考慮到目前10年期國債收益率已處于歷史低位，LPR下調(diào)后，存款利率也有進一步下調(diào)的基礎。

第三，房地產(chǎn)領域預計將有更細化的政策出臺。7月政治局會議后，房地產(chǎn)政策如何調(diào)整，是資本市場尤其是債券市場最關(guān)心的話題之一。本次非對稱降息，也有穩(wěn)定房地產(chǎn)的政策意圖。我們預計包括一線在內(nèi)的高層級城市，有望頒布更細化的房地產(chǎn)政策，不過預計會逐步放松、有序推進。

第四，偏短期的穩(wěn)增長政策，包括促消費、擴投資，以及財政政策，預計短期會繼續(xù)保持定力。

7月供、需兩端多數(shù)經(jīng)濟指標的兩年平均同比，都較6月回落。我們認為，除了當前經(jīng)濟內(nèi)生動力偏弱外，也和7月的高溫降雨有關(guān)。以工業(yè)增加值為例，從7月官方制造業(yè)PMI的生產(chǎn)、采購、庫存和價格等分項指數(shù)看，似呈“主動補庫存”特征。但季調(diào)后的7月工業(yè)增加值環(huán)比只有0.01%，是2011年公布數(shù)據(jù)以來的同期最低值。官方制造業(yè)PMI統(tǒng)計的時間范圍是上月26日至當月25日，工業(yè)增加值統(tǒng)計的是月初到月末，由于7月北方暴雨集中在月末，所以它會影響工業(yè)增加值但對官方制造業(yè)PMI的影響較小。

值得注意的是，7月供、需兩端的主要經(jīng)濟指標中，餐飲收入是唯一兩年平均同比回升的，從6月的5.6%提高至6.8%。我們認為，在低基數(shù)和人員流動加快的支撐下，以餐飲業(yè)為代表的服務業(yè)，下半年將繼續(xù)是中國經(jīng)濟的重要支撐。在《服務業(yè)對經(jīng)濟的支撐或被低估中》，測算顯示下半年服務業(yè)GDP同比在5.3%（上半年為6.4%）左右，那么一產(chǎn)+二產(chǎn)的GDP同比增長3.8%（上半年為4.2%），全年即可實現(xiàn)5%左右的GDP增速目標?？紤]到庫存周期對工業(yè)生產(chǎn)的拖累下降，實現(xiàn)全年增長目標的難度可能低于主流預期。

隨著異常天氣影響消退，經(jīng)濟的內(nèi)生動能或?qū)㈦A段性企穩(wěn)?？紤]到服務業(yè)的支撐，穩(wěn)增長政策短期明顯發(fā)力的迫切性可能并不高。不過若地產(chǎn)和出口這兩大支撐疫后中國經(jīng)濟的增長動能進一步承壓，逆周期調(diào)節(jié)政策有必要加碼來托底經(jīng)濟。

風險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復不及預期。

本文源自券商研報精選

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