在商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)發(fā)展初期，諸多業(yè)內與投資者都將其類比為以輕資產(chǎn)為主的酒店管理，而這是一個全球市場規(guī)模過萬億美金、中國即將突破萬億人民幣的大賽道，誕生了如萬豪、希爾頓、凱悅等諸多國際知名品牌。在對標效應的高價值預期之下，加之中國商業(yè)地產(chǎn)的供應過量和運營能力普遍匱乏，為商業(yè)輕資產(chǎn)的快速擴張及商業(yè)模式的高估值奠定了基礎，創(chuàng)造了前幾年商業(yè)輕資產(chǎn)公司的上市熱潮和普遍高達40倍以上的市盈率，成為了大地產(chǎn)行業(yè)范圍內最耀眼的新模式。

(相關資料圖)

從2015年輕資產(chǎn)模式開啟，截至今天已走過8年時間，雖然頭部幾家公司仍保持積極拓展，但行業(yè)出現(xiàn)了越來越多不利消息，如解約事件頻發(fā)、資本市場遇冷、部分公司停止拓展等。于是越來越多的業(yè)內、資本方開始重新審視這一模式的長期價值。

好的輕資產(chǎn)服務，一定是能夠為客戶創(chuàng)造高價值，也可以收獲良好的回報，但這可能是一個階段性的“窗口期”生意，“純輕”未必是一個長期持續(xù)的“賽道”。隨著行業(yè)逐步向前，輕資產(chǎn)公司必然一步步“變重”，直至回歸“重資產(chǎn)”模式。我們的具體觀點如下：

與商業(yè)地產(chǎn)主流趨勢REITs相矛盾

隨著商業(yè)地產(chǎn)REITs政策的頒行、試點工作的開展，商業(yè)地產(chǎn)REITs路徑將不斷深化推進，依據(jù)RTET睿意德中國商業(yè)研究中心的數(shù)據(jù)預判，未來10年內中國消費基礎設施REITs規(guī)模將達到萬億級別。其中零售資產(chǎn)是最值得期待的重要品類，在今年4月大唐不夜城REITs成功發(fā)行之后，百聯(lián)、天虹、印力等諸多商業(yè)地產(chǎn)投資商都已陸續(xù)進入到發(fā)行排隊或深度推進過程。

▲ 天虹和百聯(lián)REITs申報發(fā)行公告，圖源網(wǎng)絡

歐美等成熟國家的商業(yè)地產(chǎn)大部分都是由REITs持有，REITs上市為投資提供了一條標準的退出路徑，因此也被視作商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的必由之路，甚至是唯一路徑。

從商業(yè)輕資產(chǎn)和商業(yè)REITs雙方的關系上看，兩者均以資產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為估值基礎，收益越高，資產(chǎn)估值越高。而輕資產(chǎn)服務作為資產(chǎn)服務支出的一部分，項目的利潤率越高，商管公司的收益越高，項目用于資產(chǎn)發(fā)行REITs可被投資者認定的資產(chǎn)價值反而越低——因為資質不佳的資產(chǎn)才會支付更高的費用。而且，輕資產(chǎn)模式的流行，是伴隨著商業(yè)地產(chǎn)融資壓力、成本上升而選擇的戰(zhàn)略。一旦資金問題得到緩解，輕資產(chǎn)模式將不再必要。商業(yè)REITs的發(fā)展，就提供了有效的資金解決方案，當企業(yè)能夠通過金融手段更有效地盤活資產(chǎn)，輕資產(chǎn)模式存在的基礎就會被削弱，商業(yè)運營管理公司作為獨立主體的存續(xù)空間也就被擠壓了。所以，REITs的發(fā)展在一定程度上會是輕資產(chǎn)的替代競爭，其規(guī)模越大，輕資產(chǎn)的生存空間越小。

項目非標趨勢令運營難度持續(xù)增加

判斷一個賽道是否優(yōu)質，三個核心要素是：看行業(yè)容量是否夠大，未來增量是否夠大，是否存在標準化的機會。目前隨著新商業(yè)項目供給持續(xù)減少，存量項目占比不斷提升，賽道規(guī)模是逐步減小的；而存量項目增多，也意味著輕資產(chǎn)商管公司需要提供的非標服務越多，資產(chǎn)的運營管理難度加大，輕資產(chǎn)服務的效率與性價比就越低，導致一些公司會選擇退出。

無論是輕資產(chǎn)商管公司還是其他行業(yè)，其價值提升的本質大多是規(guī)模驅動。通過規(guī)模化實現(xiàn)滾雪球的資本積累，以及市場占有。而在商業(yè)存量為主，非標越來越多的情況下，輕資產(chǎn)商管公司很難形成可復制的統(tǒng)一服務能力，也難以擴大自身的規(guī)模化，這一點和酒店等標準服務管理的行業(yè)有著本質的不同。拓展模式與資產(chǎn)類型的多元化帶來品牌管理的挑戰(zhàn)和經(jīng)營業(yè)績的風險積累，輕資產(chǎn)的發(fā)展阻力越來越高。長期來看，商業(yè)模式的不確定性導致資本認可度下降。

業(yè)務模式對客戶的持續(xù)價值交付受限

商業(yè)項目從拿地開始，會經(jīng)歷孕育期、培育期、成長期等不同的生命周期，其中有三大最具價值的環(huán)節(jié)階段，是項目開業(yè)前的定位、招商，以及開業(yè)后培育期的品牌調整，這時客戶對輕資產(chǎn)公司最為依賴。

購物中心本質是一個“租賃”的生意，商業(yè)空間招商進入的內容，能夠實現(xiàn)與目標客群的匹配契合，商場就進入了平穩(wěn)階段。這時將會有更多品牌主動尋求進入購物中心，使招商調整的壓力大大減輕。同時，購物中心不像酒店管理公司，會員是沉淀在管理公司的系統(tǒng)中，購物中心所積累的會員也都是來自周邊區(qū)域，會員留存在商業(yè)項目本身，轉變商業(yè)管理方也基本不受影響。

▲ 萬豪會員體系 ，圖源網(wǎng)絡

我們看到，過往很多香港及國外的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，都會在項目成熟后解聘高薪資的項目總經(jīng)理，僅在商場設置一個總監(jiān)或者高級經(jīng)理的職位來負責商場的運營，以期在項目運營強度降低時，做到成本節(jié)約。

購物中心作為“空間租賃”的本質特征，決定了其向客戶的價值交付持續(xù)性不足，所以使輕資產(chǎn)公司永遠面臨“兩難”的風險：做不好，被解雇；做好了，也面臨解雇風險。

難以解除對操盤人的強依賴

巴菲特曾將自己的成功投資概括為“厚厚的雪”和“長長的坡”，厚厚的雪，是指從競爭力上來說，可以積累復利，讓資本越滾越大；長長的坡，是從周期上來說，市場空間夠大，生意能夠持久。

就商業(yè)輕資產(chǎn)而言，不同商業(yè)項目的定位策略、招商資源的接觸與篩選，都沒有標準化的方法，對操盤人的經(jīng)驗、思考、資源關系都有較高的依賴性，尤其未來項目越來越非標化，這種依賴程度又會進一步提升。這使得輕資產(chǎn)商管越來越像律所、咨詢等智力型服務機構，但這類公司恰恰從來都是一個現(xiàn)金流和利潤都不錯的“生意”，而非高資本價值的“賽道”。

通常而言，商業(yè)模式越依賴于人，越缺乏成功經(jīng)驗的復利，不確定性就越強，商業(yè)價值就越低，這也是未來推動更多企業(yè)重新轉向“中資產(chǎn)”或者“重資產(chǎn)”的重要原因——通過更多資本要素來獲得優(yōu)質項目，增加模式的壁壘和價值。

資本市場驅動力下降

除華潤萬象生活市盈率仍保持在30倍以上，目前開展輕資產(chǎn)服務的商管公司，不論是私募估值還是上市公司的估值表現(xiàn)，絕大部分公司相比兩年前已經(jīng)縮減了70%以上，價值表現(xiàn)與物業(yè)公司相比也已經(jīng)沒有明顯優(yōu)勢，這說明商業(yè)輕資產(chǎn)模式正在經(jīng)歷資本市場的重新評估，我們也對應看到部分原計劃上市場的商管公司已經(jīng)暫停推進。

巴菲特在講述價值與價格之間關系的時候，用過一個十分經(jīng)典的比喻。他說：“股價就像一只跟著主人散步的小狗，一會跑到主人前面，一會跑到主人后面。但最終主人達到目的地時，小狗也會到達。”這是在說，股價總圍繞公司的價值波動，股價短期會偏離價值，但又不會離價值太遠，最終會回歸價值。目前，我們還不能說商管公司的股價下行就代表了價值回歸，但確實從諸多角度評估，也很難看到其符合“長坡厚雪”的優(yōu)勢特征。

結語

好生意的標準有很多，能被大部分人認可的一條就是有好的利潤，而好的賽道不見得要馬上盈利，必須有持續(xù)成長的潛力。商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)已經(jīng)證明了其是一個生意，甚至是一個不錯的生意，但若從一個賽道的視角去作審視，會發(fā)現(xiàn)其存在諸多不易解決的問題。

中國的諸多市場都處于未成熟的發(fā)展階段，各個行業(yè)中的創(chuàng)業(yè)家都以其超凡智慧創(chuàng)造了一個個與國外不同的模式，助推著中國經(jīng)濟的發(fā)展，中國的商業(yè)地產(chǎn)市場也是如此，亦是由持續(xù)涌現(xiàn)的創(chuàng)新者在不斷推動，以萬達為代表的輕資產(chǎn)公司創(chuàng)立與發(fā)展，已經(jīng)對行業(yè)做出重要推動。在越來越近的REITs新時代，具備真正專業(yè)的商管公司，能力價值將會被更進一步放大，順勢而為，“由輕轉重”的商業(yè)輕資產(chǎn)公司，也將實現(xiàn)新的躍遷。

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