政府引導(dǎo)基金，出資子基金的節(jié)奏在降低，直投比例在升高。

7月初，廈門思明區(qū)發(fā)布了廈門市第一只區(qū)級政府直投基金——“科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金”，僅隔一周，珠海新設(shè)珠海基金三期，總規(guī)模100億。在全國遍地“百億千億”政府引導(dǎo)基金的今年，這一基金無論從規(guī)模還是投向上，都并無多大新意。

但值得注意的，這只基金也新增了項目直投，包括項目直接投資（含專項項目基金）和子基金投資。

(資料圖片僅供參考)

開展直投業(yè)務(wù)是母基金慣例，國內(nèi)超過50%的母基金都已開展直投業(yè)務(wù)。但對于政府引導(dǎo)基金而言，這兩年，在股權(quán)財政的大趨背景之下，在母子基金和直投之間，直投比例日漸加大的變化屬實明顯。

像年初時，北京“高精尖實體化基金”和“亦莊經(jīng)開區(qū)引導(dǎo)基金”兩只新基金運作方式共同點就是都開始做重大項目直接投資和項目基金。昌發(fā)展自2020年首支直投基金知衡基金落地后，所投項目愛博醫(yī)療、諾誠健華、百濟神州均已上市。再有像國內(nèi)最大的天使母基金——深圳天使母基金之前發(fā)起設(shè)立首支直投基金“天使一號”，前期規(guī)模3億。

當(dāng)時深創(chuàng)投副總裁、深圳天使母基金董事長蔣玉才就表示，天使一號直投基金的設(shè)立有著深遠意義，將進一步放大政府資金對天使項目的支持力度，延伸支持鏈條，推動深圳創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

進入2023年，各地政府引導(dǎo)基金的設(shè)立速度和規(guī)模不斷攀升，政府對招商引資、推進產(chǎn)業(yè)項目落地的訴求和層次日漸提升，包括安徽、西安、廣州、杭州等新成立數(shù)只千億級規(guī)模引導(dǎo)基金，總規(guī)模已超過萬億。

一個不容忽視的現(xiàn)實，為了直接推動產(chǎn)業(yè)落地或?qū)崿F(xiàn)更高經(jīng)濟效益，部分政府引導(dǎo)基金的投資方式正由“母基金為主”轉(zhuǎn)為“直投為主”，或在母基金中增加直投比例。

從選GP，到選項目，親自下場操刀的“政府引導(dǎo)基金們”已經(jīng)開啟了2.0時代的自我革新。

01 “引導(dǎo)基金做直投，母基金不香嗎？”

半個月前，廈門思明區(qū)發(fā)布了廈門市第一只區(qū)級政府直投基金——“科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金”，將把不低于60%的資金投向種子輪、初創(chuàng)期的科技型或人才項目，投向符合思明區(qū)戰(zhàn)略新興、高新技術(shù)、科技服務(wù)以及數(shù)字科技等領(lǐng)域，通過市場化運作和專業(yè)化管理幫助科創(chuàng)企業(yè)解決資金問題。這也是思明區(qū)委區(qū)政府近幾年通過產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金“以投代招”蹚出的探索嘗試。

從廈門私募行業(yè)發(fā)展情況看，無論是基金管理機構(gòu)數(shù)量，還是備案基金數(shù)量與規(guī)模，思明區(qū)都位居全市前列。截至2022年底，在思明區(qū)且在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的基金管理機構(gòu)140家，占比全市41%；基金管理規(guī)模789.49億，占比全市51%。　

通過創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金與市場化基金的合作招商模式，目前落地思明的各類股權(quán)投資合伙企業(yè)共2230只，注冊資本合計2343.04億元。2023年一季度，引入元氣森林全球結(jié)算中心等213個項目，注冊資本合計966.34億元。目前，思明引導(dǎo)基金參股子基金累計投資家鄉(xiāng)互動、格瑞兄弟、智業(yè)軟件等43個區(qū)內(nèi)項目，參股子基金已投項目中已有納微科技、箭牌家居、格力電器等21個項目已上市，綠聯(lián)科技、華大吉諾因已過會。

過去一年，中國各級政府高度重視資本招商、基金招商，都希望通過股權(quán)投資帶動經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級。拼招商、強資產(chǎn)、強落地的目標(biāo)驅(qū)使下，返投/落地亦是成為今天所有VC/PE們的新課題。可是，不容忽視的現(xiàn)象——2019年以后設(shè)立的引導(dǎo)基金，子基金的出資規(guī)模不斷走低，相對的，直投比例卻在不斷提升。

既然母基金做得好，為何越來越多地方政府還紛紛加大直投力度，母基金“不香”嗎？

上海某人民幣機構(gòu)投資人劉文文吐槽，“哪有那么多好項目還合適落地呀！全國投資人都在找項目。所以也可以看到有些機構(gòu)都用其他基金來投早期，等項目擴產(chǎn)之后再引入當(dāng)?shù)赝瓿煞低墩猩倘蝿?wù)。”

與直接投資相比，政府母基金投資模式其實更為安全，而且從母基金到子基金層面的初次杠桿放大，更有利于提升財政資金的輻射范圍。“可是很多產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金仍存在一些投不準(zhǔn)、不敢投、效益低等問題。”華南某區(qū)級引導(dǎo)基金負責(zé)人劉軍對記者解釋，“引導(dǎo)基金選擇直投，實際上也是偏好成熟期等偏后項目或擬上市企業(yè)。除了幫助公司完成上市最后一公里工作，也會對其進行一定的產(chǎn)業(yè)政策捆綁。”劉軍告訴記者，像他們被投企業(yè)估值過15億則無需自行申報便可較為容易的獲取產(chǎn)業(yè)用地。

股權(quán)投資的高風(fēng)險與國有資產(chǎn)保值增值目標(biāo)，天然矛盾。引導(dǎo)基金雖不以營利為目的，但也不能容忍大幅虧損。這兩年資本兩極分化，資源越來越往頭部匯聚，很多中小機構(gòu)都不好過，能找到項目就已十分不易，有些盡調(diào)還沒有做完項目就被截胡。“要么是動作不夠快，要么出手不夠豪。”

有投資人就對記者提到：財大氣粗的PE越投越早，產(chǎn)業(yè)CVC規(guī)模越來越大，VC和PE相互轉(zhuǎn)化也進一步造成了VC/PE內(nèi)卷，當(dāng)然還有不少母基金LP直接親自下場做直投。這位朋友前段時間和幾個FOF聊天，吐槽如今一些LP做直投都是被逼的：“因為被投的GP無能，不能幫LP賺錢，那么LP只能自己下場。”

“為什么做直投？我們?nèi)ツ暾{(diào)研了300多只子基金，開了10多次投決會，每月至少一次，從產(chǎn)業(yè)配套、基金管理業(yè)績、設(shè)立方案及成熟度等不同維度篩選，落地了不到10支子基金。很多基金管理人根本找不到社會資本，人家明確表示不參與。”華南某政府基金負責(zé)人石春生告訴記者，“去年的錢都還在賬上趴著。”

02 “直投沒那么好玩兒，政府缺人又缺經(jīng)驗”

一年前，廣州為支持早期科技企業(yè)發(fā)展壯大，印發(fā)廣州科技創(chuàng)新母基金直接股權(quán)投資管理實施細則，直接提出：母基金直投不以盈利為目的，投資資金通過有限合伙企業(yè)進行。原則上，領(lǐng)投時，單個項目投資額不超過1500萬元，跟投時，單個項目投資額不超過1000萬元。

投資后對被投企業(yè)參股比例不超過20%、不成為被投企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人；鼓勵母基金直投資金受托管理機構(gòu)的團隊按照母基金直投金額的1%-10%進行跟投。

地方政府直投的方式，對產(chǎn)業(yè)落地方而言，到資速度快，能夠全部直投到產(chǎn)業(yè)落地方。

“不過，這種方式地方政府也承擔(dān)了相當(dāng)大風(fēng)險，相當(dāng)考驗地方政府的風(fēng)控能力。”石春生對記者解釋，“不管是投子基金還是直投項目，政府都需要根據(jù)基金的設(shè)立初衷，區(qū)分政策類和效益類或市場類子基金/項目、定向和非定向子基金/項目，避免因‘既要又要還要’的多重訴求對優(yōu)質(zhì)GP產(chǎn)生擠出效應(yīng)，特別是在做直投轉(zhuǎn)型前，要綜合考量資金定位和現(xiàn)有資源稟賦，審慎決策。”

要說市場上典型的政府引導(dǎo)基金做直投，這里以榆煤基金為例。與眾多地方政府城市側(cè)重設(shè)立母基金對外投資GP不同，榆煤基金是2018年由榆林財投、榆能集團、陜煤集團、陜投集團等共同發(fā)起成立的政府引導(dǎo)基金，經(jīng)過五年，榆煤基金摸索出一條頗有特色的引導(dǎo)基金發(fā)展路徑——以直投業(yè)務(wù)為主的投資思路。榆煤基金總經(jīng)理秦笙曾對記者解釋這背后主要原因就是在于地區(qū)的資源稟賦不同、引導(dǎo)基金的投資訴求亦不同。

榆林是中國能源礦產(chǎn)最富集的地區(qū)之一，榆煤基金通過“重型”服務(wù)引導(dǎo)企業(yè)到當(dāng)?shù)芈涞兀窨寡鮿┘毞中袠I(yè)龍頭“風(fēng)光股份”在榆林投資建廠，上游原材料有保障，下游客戶集聚榆林降低運輸成本，即綜合了成本優(yōu)勢也解決了產(chǎn)能瓶頸等問題，也進一步加深了當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。換句話說，直投的前提需要當(dāng)?shù)氐膹姰a(chǎn)業(yè)屬性。

不過，目前大多數(shù)政府引導(dǎo)基金在直投人才和相關(guān)經(jīng)驗方面比較欠缺。“在現(xiàn)有體制下，大規(guī)模做直投會面臨較大風(fēng)險和合規(guī)壓力，比如優(yōu)質(zhì)項目稀缺、專業(yè)管理人才缺乏、投資限制較多等問題，實際收益率較低甚至為負。”石春生說到。

像深圳天使母基金的直投基金“天使一號”其實就是一只跟投基金，投資標(biāo)的為子基金已投或擬投項目，能有效過濾風(fēng)險。此外，根據(jù)了解，天使一號基金也會像市場化機構(gòu)一樣通過員工跟投實現(xiàn)團隊與直投基金利益的深度綁定。

03 “股權(quán)財政”替代“土地財政”，VC/PE提早適應(yīng)

今天，越來越多地方政府將引導(dǎo)基金作為招商引資、激發(fā)區(qū)域經(jīng)濟活力的有力手段，各種產(chǎn)業(yè)基金呈井噴之勢，“股權(quán)財政”幾乎成為多地政府的共識，成為促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和財政可持續(xù)發(fā)展的重要選擇。

西南某地方政府產(chǎn)業(yè)投資平臺負責(zé)人郝洋告訴記者：“中國經(jīng)濟正經(jīng)歷轉(zhuǎn)型升級，地方從土地財政到股權(quán)財政，這種轉(zhuǎn)變是必然的。以基金撬動資本，以資本導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)，也是推動經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的內(nèi)在需要。在這過程中，不少具備一定產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的地區(qū)設(shè)立引導(dǎo)基金，雖然類型不同，但都具備可以帶動地方GDP和財政收入等核心職能。”

實際上，市場上關(guān)于“股權(quán)財政”的提法并沒有特別明確或者清晰的概念。所謂股權(quán)財政，是以國有資本為引導(dǎo)通過投資高科技產(chǎn)業(yè)獲取股息、紅利、增值收益等來增加財政收入的一種財政模式。中國擁有超過300萬億的龐大國有資產(chǎn)規(guī)模，如果能夠提高國有資產(chǎn)的證券化率和投資回報，就有可能為財政提供穩(wěn)定可持續(xù)的收入來源。

郝洋告訴記者，“股權(quán)財政更大程度的發(fā)揮了國有資本的引領(lǐng)和帶動作用，吸引更多社會資本參與投資到具有核心競爭力的高新產(chǎn)業(yè)，部分地方政府已經(jīng)這樣操作多年。但是作為GP，在與引導(dǎo)基金合作簽約前還是要把返投的事兒考慮到位，以免簽約拿錢之后再找項目，會有很大壓力，也會在投資過程中向項目質(zhì)量、投資標(biāo)準(zhǔn)等妥協(xié)，難以實現(xiàn)項目落地。”

如今，各地政府圍繞推進招商引資高質(zhì)量發(fā)展，紛紛在本土產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上建立創(chuàng)新性招商體系，可以說已經(jīng)基本形成了由培育初創(chuàng)高科技項目的創(chuàng)投基金、聚焦產(chǎn)業(yè)賦能和重大招商引資的產(chǎn)業(yè)基金以及專項基金等組成的政府引導(dǎo)基金體系。換句話說，“資本招商”在全國各級城市正多層次、全體量鋪開，“土地財政”向“股權(quán)財政”加速轉(zhuǎn)型。

如此背景下，深圳模式、蘇州模式、合肥模式也在不斷迭代，除了母基金和項目直投等傳統(tǒng)投資形式，專項基金、單一LP專戶基金等創(chuàng)新投資形式也在不斷涌現(xiàn)。

不難想見，“股權(quán)財政”的大勢必然會對中國私募股權(quán)市場的“募投管退”產(chǎn)生全方位深遠影響，無論是對各區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級與發(fā)展還是對新興熱門賽道助力，直接及間接的國資必然是在大幅提升主導(dǎo)作用。由此，市場上各類GP管理人也面臨著更多更高的要求，還是那句老話——挑戰(zhàn)與機遇共存！

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