自2004年以來，我國債券市場發展迅速，體系建設不斷完善，市場規模逐漸擴大，債券品種和投資者更加多元化，成為保持金融市場穩定和推動經濟發展的重要力量。目前我國債券市場規模已躍居世界第二位，債券融資對國民經濟的助推作用愈加顯著。國內生產總值（GDP）作為衡量國民經濟發展的重要指標，是世界各國普遍采用的衡量經濟活動總量的基本指標。

本文基于國家統計局關于GDP核算的方法，結合我國債券市場實際，探索了債券融資對GDP影響的量化分析方式，估算了債券融資企業對GDP的直接貢獻度，并進一步估算了債券融資對GDP的間接貢獻度。

研究背景

(資料圖)

GDP是指一個國家或地區在一定時期內運用生產要素所生產的所有最終產品和服務的市場價值。GDP核算描述生產活動最終成果的形成和使用過程，是國民經濟核算體系的核心內容，反映了國民經濟的發展變化情況，為國家制定宏觀調控政策提供了基本依據。

作為重要的經濟發展風向標，GDP被應用到多個領域，成為指標比較的金標準。證監會年報中采用滬深兩市股票總市值與GDP的比值來描述股市相對GDP的發展情況。需要注意的是，上市公司市值與GDP的比值僅為相對比值，不能描述股票融資對GDP的貢獻度。國家統計局的統計報告公布了三次產業、各行業及三大需求的產業增加值，并計算其與GDP的比值，作為對GDP的貢獻度，該比值按照產業部門、行業或需求類別進行分類，僅可統計到金融業的產業增加值情況，無法進一步細化至債券融資對GDP的貢獻。

GDP核算方式簡介

根據國家統計局發布的《中國國民經濟核算體系（2016）》，GDP核算有三種方法，即生產法、收入法和支出法，三種方法分別從經濟活動的三個過程——產品生產、收入形成和最終使用的角度反映GDP及其構成。

（一）生產法

生產法從生產方的角度描述所有常住單位在一定時期內所生產的全部貨物和服務價值超過同期投入的全部非固定資產貨物和服務價值的差額，即：

GDP=∑各產業部門生產法增加值

產業部門生產法增加值=總產出-中間投入

生產法反映了國民經濟各產業部門的生產成果及由此形成的產業結構狀況。其中總產出包括市場總產出、為自身最終使用的總產出和非市場總產出。中間投入也稱中間消耗，是指常住單位在生產過程中消耗和使用的貨物和服務的價值，但不包括消耗的固定資產價值。各產業部門目前采用兩種分類方式：一是三次產業分類，二是國民經濟行業分類。

（二）收入法

收入法從生產方的角度描述所有常住單位在一定時期內所創造并分配給常住單位和非常住單位的初次分配收入之和，即：

GDP=∑各產業部門收入法增加值

產業部門收入法增加值=勞動者報酬+生產稅凈額+固定資產折舊+營業盈余

收入法反映了各產業部門收入法增加值和GDP的收入要素構成情況。其中勞動者報酬是指勞動者從事生產活動應獲得的全部報酬，既包括貨幣形式的報酬，也包括實物形式的報酬。生產稅凈額是指涉及生產的相關稅額與補貼的差額。固定資產折舊是指由于自然退化、正常淘汰或損耗而導致的固定資產價值下降，用以代表固定資產通過生產過程被轉移到其產出中的價值。營業盈余是指常住單位創造的增加值扣除勞動者報酬、生產稅凈額和固定資產折舊后的余額。

（三）支出法

支出法從使用方的角度描述所有常住單位在一定時期內最終使用的貨物和服務減去進口貨物和服務，即：

GDP=最終消費支出+資本形成總額+貨物和服務凈出口

其中最終消費支出是指常住單位為了直接滿足個人或公共消費需求而對貨物和服務的支出總額，按照消費主體劃分為居民消費支出、政府消費支出和為住戶服務的非營利機構消費支出。資本形成總額是通過交易形成的生產資產積累，包括固定資本形成總額、存貨變動和貴重物品獲得減處置。貨物和服務凈出口是指貨物和服務出口減貨物和服務進口的差額，分別按貨物、服務的出口和進口進行分類。

在實際GDP核算過程中，國家統計局根據行業分類分別采用不同的核算方法。例如，農林牧漁業的現價增加值以生產法為準，而工業的現價增加值以收入法為準。

債券融資對GDP影響的量化分析

債券融資作為重要的融資方式，可以有效降低融資成本，提高融資效率，助力國民經濟增長。根據債券發行主體不同，債券可以分為國債、地方政府債、政策性銀行債、商業銀行債、企業債券和信貸資產支持證券等。各類債券均承擔著資金融通、促進發展的作用，例如，地方政府專項債券融資用途主要為建設專項工程，支持基礎設施建設、保障性安居工程等，從而拉動地方經濟增長。債券融資涉及經濟發展的諸多領域。為明確債券融資量化分析方向，本文主要考慮債券融資企業對GDP的直接貢獻度，并以此推算通過企業渠道進行的債券融資對GDP的間接貢獻度。

（一）債券融資企業對GDP的直接貢獻度

1.以GDP核算的收入法為基礎進行量化

筆者通過對不同的GDP核算方法進行辨析，最終選擇收入法作為量化債券融資對GDP影響的基礎，主要有兩方面原因。一是計算方法的可操作性。生產法和收入法采用產業部門分類分別進行核算，最后合并為GDP總值；支出法采用生產活動最終成果使用的三大需求分別進行核算，最后合并為GDP總值。考慮到產業部門分類里更容易篩選出與債券融資相關的企業，筆者從可操作性的角度選擇根據產業部門進行分類的核算方法。二是數據的可得性。生產法中的總產出在各行業中的計算方式存在差異，且中間消耗難以量化。收入法涉及的四項指標——勞動者報酬、生產稅凈額、固定資產折舊與營業盈余易從企業財務報告中獲取，從數據可得性角度考慮，最終選擇以收入法為基礎來量化債券融資對GDP的影響。

回顧收入法的公式為：

收入法增加值=勞動者報酬+生產稅凈額+固定資產折舊+營業盈余

通過上述公式，筆者可以得到某企業根據收入法計算的增加值。以2021年為例，將債券融資企業對GDP的直接貢獻度定義為年末有存續債券余額的企業發行人貢獻的收入法增加值總額占GDP的比例。通過收入法計算債券融資企業對GDP的直接貢獻度為：

債券融資企業對GDP的直接貢獻度=（∑有存續債券余額的企業收入法增加值）/GDP

2.指標處理

（1）勞動者報酬缺失值填充

勞動者報酬為一年內勞動者從事生產活動應獲得的全部報酬，為累計數據。而企業財務報告中資產負債表的應付職工薪酬是指截至報告期末，企業根據有關規定應付但未付給職工的各種薪酬，為時點數據，與勞動者報酬這一累計數據存在口徑差異。統計數據顯示，截至2021年末，在有存續債券余額的5659家企業中，有1880家（占比33.22%）在財務報告附表中披露了全年的勞動者報酬。因此，筆者根據已披露全年勞動者報酬的企業財務報告數據，對未披露的企業全年勞動者報酬進行插值。

對于已披露勞動者報酬的企業，計算其勞動者報酬插值倍數：

插值倍數=勞動者報酬/期末應付職工薪酬

對于未披露勞動者報酬的企業，根據所有已披露企業的插值倍數中位數，對其勞動者報酬進行插值：

勞動者報酬=插值倍數中位數×期末應付職工薪酬

（2）其他指標估算

參考國家統計局國民經濟核算司發布的GDP核算方法，筆者通過以下方式對收入法涉及的其他指標進行估算：

生產稅凈額≈稅金及附加+費用

固定資產折舊≈本年累計折舊-上年累計折舊

營業盈余≈營業利潤-投資收益-公允價值變動收益

再通過企業財務報告來估算債券融資企業對GDP的直接貢獻度為：

收入法增加值≈勞動者報酬+稅金及附加+費用+折舊+營業利潤-投資收益-公允價值變動收益債券融資企業對GDP的直接貢獻度=（∑有存續債券余額的企業收入法增加值）/GDP

3.量化分析結果

根據上述方法，筆者采用2021年末有存續債券余額企業的相關數據，計算得到債券融資企業對GDP的直接貢獻度，結果如表1所示。各項指標均來源于企業2021年和2020年年報。

由于部分發行人未上市，不需要公開披露財務報告，筆者將這部分發行人的數據暫以零計算。

（二）債券融資對GDP的間接貢獻度

1.以債券融資占企業長期資本（或資產）的比例進行量化

為使分析聚焦于債券融資，筆者進一步探究債券融資對GDP的影響，即在債券融資企業對GDP直接貢獻度的基礎上，細化分析債券融資的間接貢獻度。企業長期資本包括長期負債（非流動負債）和所有者權益，是企業擴大再生產的重要資金來源，也是企業創造產業增加值的基礎。由于金融企業財務報表未區分長期負債與流動負債，筆者對非金融企業和金融企業分別采用長期資本（長期負債+所有者權益）和資產（全部負債+所有者權益）作為基數，計算企業流通中的債券余額所占比例，以此表示債券融資在企業生產中的貢獻占比，并依據該比例計算債券融資對GDP的間接貢獻度：

債券融資對GDP的間接貢獻度=債券融資企業對GDP的貢獻度×債券融資比例

其中，針對非金融企業：

債券融資比例=債券余額/長期資本=債券余額/（長期負債+所有者權益）

針對金融企業：

債券融資比例=債券余額/資產=債券余額/（全部負債+所有者權益）

2.量化分析結果

根據上述方法，筆者采用2021年末有存續債券余額的企業相關數據，計算2021年債券融資對GDP的間接貢獻度，結果如表2所示。

（三）量化分析總結

本文創新性地提出企業債券融資對GDP影響的量化分析方法，從GDP核算方法出發，計算企業債券融資對GDP貢獻度的相關指標，打破了傳統直接計算企業市值與GDP比值的方式。該方法也具有一定的局限性：一方面，由于債券融資主體不僅包括企業，還包括政府部門，這些主體也為推動經濟發展作出貢獻，后續可以繼續探索擴大債券融資計算范圍并測算債券融資對GDP的影響；另一方面，考慮到數據可得性，筆者選用收入法作為量化分析的基礎。實際上，國家統計局的核算方式因行業不同而有所變化，因此本文計算得到的結果為估算值，而非準確值。未來隨著債券市場進一步發展與完善，企業通過債券市場進行直接融資的規模將逐漸擴大，債券市場將對國民經濟發展發揮更重要的作用。

政策建議

（一）提高企業債券融資比重

債券融資可有效提升融資效率，降低融資成本，符合“十四五”時期資本市場高質量發展的內在要求。目前企業債券融資占比相對較低，建議加強頂層設計，進一步完善債券融資相關配套措施，如會計、審計、財稅等基礎制度和關鍵政策，提高企業債券融資比重。

（二）降低企業發行債券門檻

中小微企業是中國實體經濟的重要參與者，也是創造GDP的主力軍。債券融資作為企業長期資金的重要來源，可以助力企業加快創新資本形成，促進科技、資本和產業的緊密融合。建議降低企業債券發行門檻，擴大債券融資的受益范圍，尤其是重點領域和重點項目企業，為中小微企業提供更多的融資便利。

（本文原載《債券》2023年5月刊，作者系中央結算公司統計監測部 劉朝陽 王雨楠）

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