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全球微頭條丨固定收益點評:煤價大跌后 如何看待煤炭債風險?


(資料圖)

2022 年11 月以來,高供給弱需求導致煤炭價格高位回落,疊加國際煤炭價格持續回落,2023 年5 月煤炭價格加速下跌,較去年高位累計跌幅近半。2022 年,煤炭行業延續高景氣度,俄烏沖突導致全球能源價格大漲,國內電力、化工行業用煤需求增長,水電發力偏弱,我國煤炭價格維持高位運行。為平抑煤價波動,政策強調增產保供穩價,2022 年煤炭供應充足,年原煤產量44.96 萬億噸,創歷史新高。2023 年,國內煤炭產量繼續增長,當前港口和電廠庫存處于高位,疊加今年進口煤規模明顯上升,煤炭延續強供給。而需求端,國內經濟增速不及預期,下游需求偏弱,疊加國際煤炭價格回落的壓力,導致今年煤價持續下跌。秦皇島港5500Q 山西產動力末煤平倉價從2022 年11 月11 日的1502 元/噸跌至6 月13 日跌至759 元/噸,最近小幅反彈,6 月20 平倉價為820 元/噸。

受益于行業高景氣度,2022 年煤炭企業盈利和獲現能力大增,2023 年煤價下跌,但煤炭價格仍處于歷史較高水平,煤企利潤依然可觀,部分煤企近三年經營情況不佳。2022 年煤炭行業利潤總額同比增長45%,存續債煤企歸母凈利潤同比增長59%,經營活動現金流凈額同比增長17%。盡管2023 年煤價持續下滑,但仍處于歷史較高位,行業利潤依然可觀,1-4 月煤炭行業利潤總額同比下滑14%,但明顯高于2016-2021 年同期水平。結合各項財務指標,近三年,冀中能源、鄭煤集團、江西能源、永煤、河南能源集團、晉能煤業、華陽新材料、潞安集團的盈利能力較差。

另一方面,煤炭行業持續處于壓負債、降杠桿過程中,煤企債券融資持續縮量,存續債企業整體資質較好,多為山西、陜西和山東地方國企。“雙碳”目標下,煤企資本開支意愿不大,籌資活動現金流基本凈流出,經營現金流用于償債,2019-2022年存續債煤企有息債務年均復合增速3.1%,平均資產負債率較2021 年末下降1.3%。

同時煤企債券融資收縮,2020-2022 年債券發行量持續下跌,凈融資持續為負。存續債方面,地方國企主體占比超9 成,其中山西、陜西和山東占比超9 成,主體評級中樞較高,24%存續債為永續債。

煤炭庫存高企、國際煤價下跌和下游需求疲弱,煤炭行業景氣度下行壓力較大,中長期價格或走弱,但目前煤炭價格仍處于歷史中高水平,煤企短期內有盈利空間。

同時考慮到2023 年延續“保供穩價”政策基調,主要煤企長協銷售占比較高,能夠平滑煤炭價格波動對企業盈利的影響,同時過去兩年多的高景氣度對煤企信用資質有一定支撐,我們認為煤企盈利迅速惡化的可能性不大。

行業估值已下行至歷史低位,資質下沉性價比有限,中高等級利差還有挖掘空間,如對收益要求較高,建議關注伊泰煤炭、平煤股份、開灤股份和蘭花科創。目前AA級信用利差分位數處于歷史低位,資質下沉的性價比不高,3Y 和5Y 的AAA 級和AA+級信用利差處于44%-53%分位數之間,高等級煤炭債仍有挖掘空間,可適當拉長久期。主體層面,我們通過對主體特征、盈利能力、債務結構和償債能力四個維度對存續債煤企進行打分,評估主體的相對資質,比較綜合得分和信用利差,如對收益率要求較高,建議關注伊泰煤炭、平煤股份、開灤股份、蘭花科創的機會。

風險提示:風險事件超預期,政策變化超預期,打分模型不合理。

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