我們較早關注到了 海信視像 的變化與機會，并進行深入研究，但我們在市場的分歧與質疑下未能堅持，導致錯過了2022年下半年以來的基本面拐點與股市行情。因此，我們經過深刻反思與分析，在本篇報告中復盤市場的分歧點、通過深度分析得出我們對于市場分歧的最新觀點、并對未來發展方向和投資建議得出結論。

復盤黑電：過去為什么被拋棄？現在為什么看好？

黑電行業過去由于格局差而關注度較低，我們認為，(1)底層邏輯：黑電中面板成本占比高，下游議價能力較低，未形成較強品牌認知；(2)催化因素：13-15年面板價格下行疊加互聯網發展，給了互聯網品牌入局機會，通過產品端內容優勢和渠道端電商渠道加價低的價格優勢，導致競爭格局惡化；而當前國內黑電隨著龍頭品牌力提升，對上游議價權提升且面板漲價潮使得互聯網品牌失去優勢，行業高端化趨勢顯現，龍頭品牌海信份額穩健提升至第一位。黑電行業正在經歷由過去的“格局很差”的階段向集中度提升、利潤率提升的“格局改善”方向發展的拐點。

【資料圖】

公司變革：復盤治理改善的公司，看海信視像的拐點

復盤美的、海爾的治理改善及業績兌現歷程可以看到，內部治理改善疊加適時的戰略調整落地，為推動業績改善的主要因素。而在海信視像上，隨著調整落地，治理改善效果同樣如期而至，公司持續實施提質增效，期間費用率有所降低，同時公司21年提出高端化戰略，適時把握行業高端化機會，通過結構優化提升毛利率，黑電份額持續提升，22年利潤率已有所兌現，有望重現美的、海爾此前路徑。

展望：在通往世界第一的路上，我們可以期待些什么？

智慧顯示終端業務上，海信、東芝、Vidda三大品牌定位清晰，品牌矩陣豐富。海信高端市場地位穩固，行業知名度領先。東芝通過戰略性收購實現共贏，技術與市場布局雙優化。Vidda定位年輕化“高質價比”潮牌實現高增長，多方位布局差異化產品；研發端，實力&技術能力突出，ULED平臺保障高端化；營銷&渠道端，把握傳統專賣店優勢，推動渠道場景化、前置化、套系化，并逐步發力小紅書、抖音等新興線上內容平臺，加碼營銷，全方位競爭力補齊。我們對海信視像全球黑電空間進行測算，對標三星，海信歸母凈利潤可展望至53億元，空間達217%。

基本面：黑電基本盤穩健優化，激光電視打開想象空間

深耕“1+(4+N)”產業布局，打造多場景系統顯示解決方案。“1”是指正在高質量發展的智慧顯示終端業務，以海信、東芝、Vidda三大品牌基本實現高端品牌、精品品牌、科技潮牌的精準定位；“4+N”是指正在高速發展的新顯示新業務，其中，4包括激光顯示、商用顯示、云服務、芯片四大核心業務，N包括虛擬現實顯示、車載顯示、廣播級專業監視器等前沿 新型顯示 。激光電視契合消費需求趨勢，成本較高的放量約束正有望逐步通過國產替代改善，公司自2007年開始深耕激光電視領域，技術行業領先，未來激光電視有望逐步放量，為公司提供第二增長曲線。

盈利預測與投資建議

我們預計2023-2025年公司營收分別為509.9、558.8、614.0億元，同比分別增長11.5%、9.6%、9.9%，預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為23.0、26.9、32.0億元，同比分別增長36.9%、17.1%、18.8%。我們選擇黑電主要上市公司 兆馳股份 、 四川長虹 、 TCL電子 以及激光電視公司 光峰科技 作為可比公司，當前股價對應可比公司23年平均估值為31.75x，當前股價對應海信視像2023-2025年PE分別為13.5x、11.6x、9.7x。首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：原材料價格波動；電視高端化進展不及預期；激光顯示技術降本節奏不及預期；人民幣匯率波動。

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