9月29日，上海金融法院對原告投資者訴被告鮮言操縱證券交易市場責(zé)任糾紛一案作出一審判決并公開宣判。該案系全國首例主板市場交易型與信息型操縱混同的證券操縱侵權(quán)責(zé)任糾紛，也是首例適用民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則，以犯罪處罰款優(yōu)先賠付投資者損失的證券類侵權(quán)案件。該案涉及主板市場證券操縱認定，投資者交易損失與操縱行為的因果關(guān)系，投資損失計算方法等諸多新穎法律問題，具有典型意義。

鮮言因操縱匹凸匹金融信息服務(wù)（上海）股份有限公司股票價格和交易量，先后受到行政處罰和刑事定罪。2017年3月30日，中國證券監(jiān)督管理委員會作出[2017]29號《行政處罰決定書》，認定鮮言于2014年1月17日至2015年6月12日期間，通過采用集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢、信息優(yōu)勢連續(xù)買賣，在自己實際控制的證券賬戶之間交易、虛假申報等方式實施操縱證券市場違法行為，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得578,330,753.74元，并處以2,891,653,768.70元罰款。2020年12月21日，上海市高級人民法院作出生效刑事判決，認定鮮言利用信息優(yōu)勢操縱標的股票價格和交易量，構(gòu)成操縱證券市場罪，處以有期徒刑3年4個月，罰金1千萬元并追繳違法所得。

十三名原告投資者主張在鮮言操縱期間買賣了標的公司股票發(fā)生損失，要求鮮言賠償包含投資差額損失、傭金、印花稅等在內(nèi)的全部經(jīng)濟損失。

(相關(guān)資料圖)

鮮言認可實施了證券操縱行為，但認為其操縱行為于2015年6月12日結(jié)束，此后投資者的交易行為與其無因果關(guān)系；標的股票價格波動主要受到2015年股災(zāi)等系統(tǒng)性風(fēng)險的影響；投資者存在非理性投資行為，應(yīng)當(dāng)對投資損失自擔(dān)相應(yīng)責(zé)任；信息型操縱同時構(gòu)成證券虛假陳述，應(yīng)由標的公司承擔(dān)主要賠償責(zé)任等等。

上海金融法院經(jīng)審理認為，根據(jù)2014年《證券法》第七十七條，禁止任何人以各種手段操縱證券市場交易價格或證券交易量，操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。關(guān)于鮮言的行為是否導(dǎo)致了原告損失，應(yīng)否承擔(dān)民事賠償責(zé)任，具體認定如下：

一、鮮言操縱行為的方式、類型、影響期間

上海金融法院認為，操縱是證券法中明確禁止的行為，損害了證券市場有效配置資源、促進資本形成和保護投資者的社會功能，對投資者造成損失的，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。本案中，鮮言具體采用了連續(xù)買賣、洗售或?qū)Φ菇灰?、虛假申報、利用信息?yōu)勢操縱等四種手法。前三種屬于交易型操縱，后一種屬于信息型操縱，四種手法都服務(wù)于同一目的，時間上相互交織，作用上彼此疊加，共同影響了股票交易價格和交易量，彼此之間難以區(qū)分，應(yīng)當(dāng)整體視為一個操縱證券市場行為。

結(jié)合鮮言操縱的具體方式、標的股票的價格波動情況，可認定其操縱行為屬于拉高型操縱。要界定其操縱行為侵權(quán)賠償責(zé)任的范圍，必須準確界定人為價格存在的時間，也即標的股票價格受操縱行為影響的起止時間，包含三個關(guān)鍵時點：操縱行為開始日、操縱行為結(jié)束日和操縱行為影響消除日。本案中，操縱行為開始日為2014年1月17日，結(jié)束日為2015年6月12日。操縱行為影響消除日，是指因操縱行為而產(chǎn)生的人為價格回歸至真實市場價格所需的合理時間，需結(jié)合個案具體情形酌定。信息型操縱結(jié)束后影響何時消除取決于其發(fā)布信息的影響何時消除。鮮言控制標的公司信息披露的節(jié)奏與內(nèi)容，同時構(gòu)成證券虛假陳述并被行政處罰。為銜接操縱與虛假陳述民事責(zé)任，考慮到虛假陳述的司法解釋已經(jīng)對虛假信息的影響消除時間做出明確規(guī)定，故可在本案中予以參照。確認2016年11月14日作為信息型操縱影響消除之日，該日距整個操縱行為結(jié)束長達一年多之久，期間標的股票多次累計換手率超過100%，應(yīng)當(dāng)能夠涵蓋交易型操縱的影響消除合理期間，可以作為整個操縱行為影響消除之日。

二、主板市場證券操縱侵權(quán)適用交易-損失兩重因果關(guān)系，并適用欺詐市場理論和推定信賴原則

欺詐的法律定義要求欺詐行為與受欺詐人表意錯誤之間存在因果關(guān)系；民事侵權(quán)責(zé)任要求侵權(quán)人僅應(yīng)對其違法行為導(dǎo)致的損害承擔(dān)賠償責(zé)任。投射到證券領(lǐng)域，應(yīng)同時具備欺詐行為與投資者決策之間的交易因果關(guān)系，以及欺詐行為與投資者的損失之間的損失因果關(guān)系。因果關(guān)系兩重分析框架已在近年來的證券虛假陳述責(zé)任糾紛審判實踐中普遍使用，實踐經(jīng)驗被相關(guān)司法解釋吸收。證券操縱行為同為證券欺詐行為，在因果關(guān)系上亦應(yīng)遵循交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系兩重判斷。

主板市場證券操縱行為亦應(yīng)適用欺詐市場理論和推定信賴原則，如果投資者能夠證明行為人實施了證券操縱行為，投資者在操縱行為開始日之后、操縱行為影響結(jié)束日之前交易了與操縱行為直接關(guān)聯(lián)的證券，即在拉高型證券操縱中買入了相關(guān)證券，在打壓型證券操縱中賣出了相關(guān)證券，則應(yīng)當(dāng)認定投資者的投資決策與行為人的操縱具有交易因果關(guān)系。操縱行為人可以提出反證推翻，即投資者明知或應(yīng)知存在欺詐而交易，或投資者出于其他目的而交易，則交易因果關(guān)系不成立。

就損失因果關(guān)系而言，證券價格受到大盤、行業(yè)、發(fā)行人自身風(fēng)格等各種因素影響，該等因素導(dǎo)致的損失是投資者交易證券理應(yīng)承擔(dān)的投資風(fēng)險，與證券操縱行為之間不具有損失因果關(guān)系，不屬于操縱賠償責(zé)任范圍。要準確認定損失因果關(guān)系，須合理剝離與操縱行為無關(guān)之因素對股價的影響，這涉及到金融資產(chǎn)定價問題，也與投資者損失核定緊密相關(guān)，宜由專業(yè)第三方機構(gòu)在投資者損失核定中解決。

三、證券操縱民事賠償責(zé)任的損失計算宜采用凈損差額法，將實際成交價格與真實市場價格同步對比

本案中采用凈損差額法——即以投資者的實際成交價格與股票的真實市場價格之差——計算損失金額。凈損差額法揭示了證券操縱的侵權(quán)性質(zhì)，即操縱行為使股價偏離真實市場價格，使得投資者額外承擔(dān)了人為價格與真實市場價格之間的差額部分，該部分即為侵權(quán)人應(yīng)賠償?shù)囊蚱淝謾?quán)行為所導(dǎo)致的投資損失。

確定真實市場價格是凈損差額法的核心亦是難點。本案中，由專業(yè)機構(gòu)出具《損失核定意見書》，所采用的多因子模型法和重大事件分析法，已在多個證券侵權(quán)案件的損失核定中采用并為司法實踐認可。本案中基于上述兩個方法模擬標的股票日收益率，進一步模擬標的股票真實市場價格，具有科學(xué)性與合理性。

四、信息型操縱手法與證券虛假陳述競合的問題

鮮言實施的信息型操縱具體可以分為兩個步驟：

一是通過發(fā)布虛假信息制造高于股票真實市場價格的人為價格；

二是賣出股票，獲得人為價格與真實市場價格之間的差價。

前者是手段，后者是目的。發(fā)布虛假信息屬于信息型操縱行為中的手段行為，同時又構(gòu)成虛假陳述，構(gòu)成法律責(zé)任競合，按照目的吸收手段的原則，就相關(guān)法定義務(wù)主體而言，信息型操縱可以吸收虛假陳述，投資者可擇一追責(zé)?？紤]到虛假陳述屬于鮮言操縱行為的一部分，故投資者已在之前證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件中獲償?shù)牟糠郑瑧?yīng)當(dāng)在本案中扣除，以避免重復(fù)受償。前案證券虛假陳述責(zé)任糾紛中標的公司與鮮言的責(zé)任分配也不影響證券操縱中鮮言應(yīng)當(dāng)對投資者的全部投資損失承擔(dān)賠償責(zé)任。

最終，上海金融法院判令被告鮮言賠償原告損失共計470萬余元。由于鮮言表示在行政責(zé)任和刑事責(zé)任追究下，已無力承擔(dān)本案民事賠償責(zé)任。投資者勝訴可能面臨無財產(chǎn)可供執(zhí)行的風(fēng)險。上海金融法院依據(jù)2014年《證券法》第二百三十二條所確立的民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則，對鮮言操縱證券市場刑事案件中相應(yīng)款項進行了相應(yīng)保全。判決生效后，上述款項可優(yōu)先用于執(zhí)行民事判決確定的賠償責(zé)任，最大程度實現(xiàn)證券中小投資者權(quán)利救濟。

十三位投資者的代理人上海久誠律師事務(wù)所主任許峰律師認為，該案判決的意義還在于，對于操縱證券市場的違法犯罪者，不僅有行政處罰罰沒約34.7億和刑事責(zé)任，還有此次判決涉及的民事責(zé)任，操縱證券市場給投資者造成損失，應(yīng)該依法賠償，在操縱市場民事賠償案件中投資者索賠獲得勝訴，這意味著證券市場已經(jīng)對操縱市場等證券欺詐行為形成刑事、行政、民事法律責(zé)任三位一體打擊的機制，對于投資者權(quán)益保護和證券市場秩序的維護具有重要意義。

此外，許峰律師還認為，該案對于投資者來說，是重要的權(quán)利意識鼓勵和良好的投資者教育，讓投資者知道在遭遇操縱市場欺詐的時候，是可能通過法律的途徑去維護自己的合法權(quán)益并挽回損失的，這對于提高投資者投資積極性，提升投資者信心，都具有重要意義。對于市場的同類案件來說，也具有重要的示范意義，證券市場操縱違法犯罪行為很多，但多以行政或刑事責(zé)任的追究結(jié)束，真正落入民事索賠責(zé)任追究的極少，該案對于將來證券市場的操縱索賠案具有重要的示范意義，影響將會非常深遠。

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