作者|陳麗娜

編輯|陳鑫鑫

(資料圖)

一家企業(yè)IPO，卻在行業(yè)歸屬問題上惹來爭(zhēng)議。

四川沃文特生物工程股份有限公司（簡(jiǎn)稱"沃文特"），是一家為醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)提供自動(dòng)化檢驗(yàn)解決方案和診斷產(chǎn)品的企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為體外診斷儀器、試劑和耗材的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，同時(shí)代理銷售其他體外檢測(cè)品牌。

7月26號(hào)，沃文特將接受上會(huì)考驗(yàn)，申請(qǐng)登陸創(chuàng)業(yè)板，其將自身行業(yè)劃分為“醫(yī)藥制造業(yè)”，然而，此舉卻引來深交所的質(zhì)疑。

【概述】

相比批發(fā)業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)的平均估值要高出約一倍，而靠銷售代理產(chǎn)品起家的沃文特直到2021年自主產(chǎn)品營(yíng)收占比才堪堪突破50%。2022年一季度，代理產(chǎn)品營(yíng)收占比再次超過自主產(chǎn)品，并高于50%。而按照創(chuàng)業(yè)板的規(guī)定，當(dāng)某類業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比大于或等于50%，則將其劃入該業(yè)務(wù)相對(duì)應(yīng)的行業(yè)，而代理銷售業(yè)務(wù)屬于批發(fā)業(yè)。深交所質(zhì)疑沃文特是否存在因估值等因素將自身行業(yè)劃入醫(yī)藥制造業(yè)？

其次，沃文特營(yíng)收規(guī)模相對(duì)偏小，市占率僅為0.4%，且營(yíng)收增速不及同行上市公司均值一半，競(jìng)爭(zhēng)力存疑。此外，沃文特的銷售區(qū)域近7成集中于四川省，銷售區(qū)域過于集中，還面臨“醫(yī)用耗材集中采購(gòu)”下價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。

7月21日，時(shí)代商學(xué)院就上述問題向沃文特發(fā)函提問，截至發(fā)稿前沃文特未作回應(yīng)。

行業(yè)劃分惹爭(zhēng)議

資料顯示，沃文特以代理銷售起家，2006年成立之初，便以在國(guó)內(nèi)代理銷售國(guó)際知名體外診斷產(chǎn)品為主。自2010年開始，該公司才開始自動(dòng)化糞便分析儀等自動(dòng)化診斷儀器、試劑和耗材產(chǎn)品的研發(fā)；2014年自動(dòng)糞便分析系統(tǒng)獲批，同年開始研發(fā)生化試劑。后續(xù)逐漸形成自主產(chǎn)品加代理產(chǎn)品兩驅(qū)并進(jìn)的發(fā)展格局。

根據(jù)招股書的數(shù)據(jù)，2018—2021年，沃文特代理產(chǎn)品的銷售收入分別為1.87億元、2.54億元、1.97億元、2.36億元，占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為68.1%、66.08%、52.27%、49.49%。自有產(chǎn)品的銷售收入分別為8769.95萬元、1.3億元、1.8億元、2.41億元，占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為31.9%、33.92%、47.73%、50.51%。直到2021年，自有產(chǎn)品的營(yíng)收占比才堪堪超過了代理產(chǎn)品。

代理銷售業(yè)務(wù)屬于“批發(fā)業(yè)”，而自主產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)則屬于“醫(yī)藥制造業(yè)”，本次IPO，沃文特將自身行業(yè)劃分為“醫(yī)藥制造業(yè)”。

但由于代理產(chǎn)品銷售占比仍較高，深交所對(duì)沃文特的行業(yè)劃分提出質(zhì)疑。在審核意見落實(shí)函中，深交所要求沃文特說明在代理業(yè)務(wù)收入占比較高的情況下仍認(rèn)定發(fā)行人屬于醫(yī)藥制造業(yè)的合理性、發(fā)行人認(rèn)定所屬行業(yè)的具體考量因素、是否存在因估值等因素未準(zhǔn)確確定行業(yè)分類的情形。

深交所說提的估值因素，是因?yàn)椤癈27醫(yī)藥制造業(yè)”與“F51批發(fā)業(yè)”在市盈率上差異較大，那么對(duì)應(yīng)的企業(yè)估值也會(huì)出現(xiàn)差異。從下圖可知，“C27醫(yī)藥制造業(yè)”整體估值遠(yuǎn)高于“F51批發(fā)業(yè)”。

更高的估值意味著發(fā)行相同股份數(shù)下更高的募資額，沃文特確實(shí)有較大的動(dòng)機(jī)將自身的行業(yè)劃分為醫(yī)藥制造業(yè)。根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》對(duì)行業(yè)的分類原則與方法：當(dāng)上市公司某類業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入比重大于或等于50%，則將其劃入該業(yè)務(wù)相對(duì)應(yīng)的行業(yè)。

因此，我們可以看到沃文特近年來其自主產(chǎn)品營(yíng)收及占比快速增長(zhǎng)，占比終于在2021年堪堪突破突破50%，而沃文特似乎有意壓低其代理產(chǎn)品的營(yíng)收占比，近年來其代理產(chǎn)品營(yíng)收整體呈下降趨勢(shì)，營(yíng)收占比則快速下降，與自主產(chǎn)品形成鮮明對(duì)比。

一般而言，自主產(chǎn)品收入占比的提升會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，2019至2021年，沃文特的毛利率分別為50.6%、52.94%、53.48%，隨著毛利率更高的自主產(chǎn)品收入占比提升，沃文特的整體毛利率確實(shí)穩(wěn)步提升。

然而奇怪的是，同期沃文特的凈利率卻整體呈下降趨勢(shì)。2019至2021年，沃文特的凈利率分別為17.2%、14.05%、15.84%。是什么原因?qū)е挛治奶氐膬衾食霈F(xiàn)下降？

時(shí)代商學(xué)院研究沃文特的銷售費(fèi)用率發(fā)現(xiàn)，2019至2021年其銷售費(fèi)用攀升的較快，各期分別為0.46億元、0.53億元、0.76億元；銷售費(fèi)用率分別為11.81%、14.08%、15.81%。

毛利率提升但凈利率卻不升反降，這或說明沃文特實(shí)際盈利能力并沒能得到改善，這或是其一心增加自主產(chǎn)品營(yíng)收占比，壓低代理產(chǎn)品營(yíng)收占比留下的后遺癥。

令人擔(dān)憂的是，沃文特花費(fèi)數(shù)年時(shí)間，將自有產(chǎn)品的營(yíng)收占比從2019年的34%增至2021年的51%，這一情況卻在2022年發(fā)生扭轉(zhuǎn)。

根據(jù)審核中心意見落實(shí)函的回復(fù)，2022年一季度，沃文特的代理產(chǎn)品、自有產(chǎn)品的收入占比分別為52.70%、46.96%，代理產(chǎn)品的營(yíng)收占比重新超過了自有產(chǎn)品。

那么根據(jù)前文提到的《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》要求，當(dāng)某類業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比大于或等于50%，則將其劃入該業(yè)務(wù)相對(duì)應(yīng)的行業(yè)。沃文特如今是否還能劃入“C27醫(yī)藥制造業(yè)”么？是否應(yīng)當(dāng)劃為批發(fā)和零售業(yè)？其是否實(shí)質(zhì)上仍是一家以代理銷售為主的企業(yè)？

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力存疑

沃文特似乎很渴望市場(chǎng)認(rèn)可其為以自主產(chǎn)品為主的醫(yī)療器械企業(yè)。然而時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，2020年，其整體市占率為0.4%，自主產(chǎn)品市占率僅約0.2%，此外業(yè)績(jī)?cè)鏊龠€不及行業(yè)均值一半，競(jìng)爭(zhēng)力存疑。

從國(guó)內(nèi)外診斷器的市場(chǎng)格局來看，國(guó)內(nèi)體外診斷行業(yè)發(fā)展較晚，在先進(jìn)診斷技術(shù)平臺(tái)研發(fā)、高端儀器制造、檢驗(yàn)自動(dòng)化程度等涉及電子技術(shù)、機(jī)械等多個(gè)技術(shù)壁壘較高的領(lǐng)域，均落后于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，國(guó)內(nèi)高端診斷儀器、全實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化流水線、診斷試劑市場(chǎng)也被國(guó)際巨頭主導(dǎo)。

留給國(guó)內(nèi)的體外診斷試劑企業(yè)生存空間較小，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)就更為激烈，而沃文特的營(yíng)收增速卻未跑贏國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整體表現(xiàn)。

《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書（2021版）》顯示，2019年、2020年，國(guó)內(nèi)體外診斷市場(chǎng)規(guī)模分別增長(zhǎng)18.54%和24.3%，年均增速為21.42%；同一時(shí)期，沃文特營(yíng)收規(guī)模同比變化分別為39.9%和-2%，年均增速僅為18.95%，落后于行業(yè)平均水平。

2019—2021年，沃文特的營(yíng)收復(fù)合增速為20.12%，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前A股共有40家體外診斷上市公司，該群體的營(yíng)收復(fù)合增速均值為54.03%、中位數(shù)為27.6%，明顯快于沃文特。

從規(guī)模來看，A股40家體外診斷上市公司的營(yíng)業(yè)收入均值為23.68億元，中位數(shù)為17.09億元。對(duì)比之下，沃文特2021年4.79億元的營(yíng)收規(guī)模相對(duì)較小。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年，國(guó)內(nèi)體外診斷市場(chǎng)規(guī)模為890億元，而沃文特當(dāng)年的營(yíng)收為3.79億元，市占率僅為0.42%，其自有產(chǎn)品市占率更僅有0.2%左右。

此外，沃文特銷售區(qū)域過于集中還帶來了相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。四川是沃文特的大本營(yíng)，招股書顯示，2019至2021年，沃文特在四川省內(nèi)的銷售收入分別為3.19億元、2.69億元和3.24億元；各期占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為82.83%、71.54%和67.99%，銷售區(qū)域集中度較高。

隨著醫(yī)用耗材“集中采購(gòu)”政策在四川省區(qū)域的逐步實(shí)施，沃文特在招股書中表示，公司的代理業(yè)務(wù)主要集中在四川省，存量業(yè)務(wù)中的體外診斷試劑和耗材產(chǎn)品面臨終端價(jià)格的下降的風(fēng)險(xiǎn)，如不考慮以價(jià)換量、新增客戶及新產(chǎn)品帶來的增量銷售，且發(fā)行人無法將價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到上游品牌商或者供應(yīng)商、以及經(jīng)銷銷售模式下的經(jīng)銷商，發(fā)行人現(xiàn)有診斷試劑和耗材產(chǎn)品業(yè)務(wù)利潤(rùn)將出現(xiàn)一定幅度的下滑。

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