《投資者網》丁琬瓔

3月7日，中國跨境服飾電商龍頭、主打歐美市場的女裝公司杭州子不語集團（下稱“子不語”）向港交所遞交招股說明書。這是該公司第二次向港交所遞交招股說明書，去年6月30日，子不語曾向港交所提交上市申請，后因申請到期而失效。

看上去，收入穩步增長的同時，子不語2019至2021年歸母凈利潤的增速分別為1.37％、40.57％、76.32％，呈加速趨勢。

不過，作為中國跨境服飾電商龍頭，子不語高度依賴亞馬遜等第三方電商平臺，且市場過于集中，為其長期發展埋下不穩定因素。

服飾和鞋履占營收97%

據招股書介紹，子不語成立于2011年，專注于通過第三方電商平臺及自營網站進行服飾及鞋履產品銷售，經過十年的積累，子不語形成了自主設計與OEM供應商共同參與的產品體系，然后通過第三方電商平臺以及自營網站將產品銷往全球。

根據Frost & Sullivan的資料，按2020年銷售的服飾及鞋履產品的GMV計算，子不語在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平臺賣家當中躋身第三名，在4600億元人民幣的總體市場規模中占據0.4%的份額。

過去幾年，子不語的收入呈現穩步增長，其中，服飾和鞋履銷售為主要營收來源，2021年，這兩項業務占總收入的97.5%。

子不語主營構成

Wind數據顯示，2018年至2021年，子不語的歸母凈利潤分別為8001萬元、8110.9萬元、1.14億元、2.01億元，對應2019至2021年增速分別為1.37％、40.57％、76.32％；毛利率分別為66.5％、69.8％、72.6％、75.2％；凈利潤率分別為6.1％、5.7％、6％、8.5％。

子不語營收、凈利潤趨勢

子不語利潤率趨勢

而利潤率、盈利能力提升的關鍵，源于子不語將產品定位于消費能力較強的中高端客戶，提升產品售價，在2021年銷量增長放緩的同時，收入仍然增長。

招股書顯示，2021年子不語的各類產品銷量增速有所放緩，其中，服裝銷量僅增長1.5％，鞋履銷量增長5.79％，其他產品的銷量則大幅下跌86.89％，但各類產品平均售價明顯提升，服飾、鞋履、其他產品在2021年的平均售價同比增長分別為35.71％、7.11％、183.33％。

子不語平均售價/產品

第三方平臺銷售占比超80%

作為中國跨境服飾電商龍頭的子不語，面臨著過分依賴亞馬遜等第三方電商平臺的問題。

招股書顯示，子不語產品主要通過亞馬遜、Wish、eBay及全球速賣通等第三方電商平臺及其自營網站經營。在過去三年間，第三方電商平臺銷售收入占子不語總收入的比重分別為91.9%、79.3%及87.5%。

2021年，來自亞馬遜的收入占比為71.3%，同比提升近40個百分點，而來自自營網站的收入占比降至11%，較上年下降8個百分點。

雖然為了降低對某一家第三方平臺的依賴，子不語拓展了如eBay、全球速賣通、TikTok等其它電商平臺，且自2018年起就開始運營自營網站。不過目前來看，這些渠道的營收貢獻仍較為有限，除亞馬遜、Wish兩大平臺之外的其他第三方電商平臺收入占比僅為3%。

子不語平臺收入分布

子不語也在招股書中坦言：“在可預見的未來，我們通過亞馬遜及Wish進行的銷售將繼續占我們總收入的絕大部分。”

子不語不僅銷售渠道高度依賴第三方，連銷售市場也存在著一定的依賴性。子不語客戶遍布全球，其終端客戶分布于全球超過80%的國家及地區，包括美國、德國、法國及日本。不過，2021年，子不語86.5％的收入來自于北美洲、10.1％的收入來自于歐洲、2.1％來自于亞洲。

值得關注的是，2018至2021年，子不語來自美國的收入占比分別為50.3％、58.8％、69％、85.5％。可以看出，美國市場是子不語集團最大的銷售市場，且市場越來越向美國集中。

有市場觀點認為，這樣的高集中度使子不語的經營潛在風險上升。事實上，2021年發生的“亞馬遜封號”事件已經為子不語等電商公司敲響了警鐘。

去年6月，亞馬遜以打擊好評返現為由，針對其平臺賣家和買家賬號關聯、好評刷單、侵權跟賣等行為進行嚴厲整頓，對大量賬號進行封禁，對有過亞馬遜刷單行為的中國賣家進行了嚴格的封號處理并且凍結了平臺內的資產結款。首當其沖被卷入漩渦中心的便是鋪貨和精品大賣。據深圳市跨境電子商務協會統計，亞馬遜這場封號行動，重創的大小賣家共近5萬余名。

這種大環境下，子不語的“精品”模式在亞馬遜嚴厲整改的大背景下，也面臨嚴峻考驗。

能否擺脫“依賴癥”

做大自營網站是否能治好子不語的“依賴癥”？

招股書稱，公司預期2022年5月至2023年5月投入部分資金用于獨立網站初步開發階段的營銷解決方案。

自營網站的建立，一方面可以減少第三方平臺政策變動對商家生存環境的影響，此外，來自社交平臺、短視頻平臺的數據洞察已經成為可以替代第三方平臺消費者反饋的新渠道，還可為獨立網站積累私域流量，加上跨境出口電商的供應鏈管理優勢，行業的新閉環正在逐步形成。

然而，在前期的培育過程中，需要花費大量資金引流用戶。招股書顯示，子不語的自營網站從2018至2020年雖實現了快速成長，但直至2021年，公司為提高盈利能力及集中資源培育品牌知名度，在戰略上重點培育2021年上半年銷售表現及盈利潛力更好的自營網站，同時減少對其他自營網站的銷售及營銷投入，才實現盈利。

銷售高度依賴第三方尤其是亞馬遜，業務市場高度依賴美國市場，若亞馬遜或者美國市場和銷售環境發生變動，都將不利于子不語的經營發展。如何快速建立自營網站、打造品牌價值，形成自己的商業閉環，擺脫對第三方平臺尤其是亞馬遜的依賴，仍然是擺在子不語面前的課題。（思維財經出品）■

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