（文/張玉編輯/馬媛媛）1998年，史春寶與妻子岳術俊一同創辦了骨科醫療器械企業春立醫療。在此之前，二人都是北京和平人工關節廠的員工，都曾做過關節假體產品的銷售工作。

23年后的12月21日，春立醫療科創板股票進行申購，發行價格為29.81元/股。本次擬公開發行股票3842.8萬股，占發行后總股本的比例為10%。正式登陸科創板上市后，春立醫療或將成為國產骨科器械行業首家A+H企業。

招股書顯示，春立醫療計劃募資金額20億元，擬投入其中8.6億元用于骨科植入物及配套材料綜合建設項目，該項目建成后可增加年植入物196萬件、耗材4.5萬件的產能。

利潤增速明顯放緩

作為國內的骨科醫療器械廠商，春立醫療主營業務系植入性骨科醫療器械的研發、生產與銷售，主要產品為關節假體產品及脊柱類植入產品，涵蓋肩、肘、髖及膝四大人體關節假體產品，脊柱類植入產品為脊柱內固定系統的全系列產品組合。

1998年2月，春立有限設立，實際驗證出資30萬元，其中史春寶的妻子岳術俊以貨幣出資10萬元，史春寶以實物出資，評估價值20萬元。春立有限設立時，股東史春寶、岳術俊分別持股66.67%及33.33%。

2015年3月11日，春立醫療在港交所掛牌上市。經過種種股轉變化，截至2020年5月，史春寶和岳術俊共直接持股60.47%。

2020年，春立醫療股價曾達到48.2港元/股，創始人史春寶家族財富也一度突破95億人民幣，正式踏入福布斯富豪隊列。

觀察者網注意到，截至2021年10月31日，史春寶和岳術俊仍然位列公司第一和第二大股東，合計持股60.47%，遠遠超過第三大股東磐茂（上海）投資中心（有限合伙）所持有的4.99%股份。夫妻兩人牢牢控制著公司股權。

值得一提的是，2020年下半年，春立醫療股價波動不斷。wind數據顯示，在2020年7月13日達到頂峰后，2020年下半年以及今年以來，春立醫療港股股價出現斷崖式下滑，一年多的時間里，春立醫療已經由最高點時的63港元/股下滑至現在的15.38港元/股，股價跌至一年多前的四分之一。公司總市值也由最高時的217.89億元縮水至現在的53億元，一年半的時間里，春立醫療市值蒸發了164.89億元。

除了大環境背景，春立醫療自身業績增速放緩或許也是資本市場表現悲觀的重要原因之一。同花順iFinD數據顯示，2018~2020年，春立醫療凈利潤同比增長率分別為54.72%、124.11%及19.6%。

而從營收的角度來看，2018~2020年，春立醫療營收同比增長分別為65.8%、71.78%和9.63%，增速下滑趨勢明顯。

此外，在今年9月份舉行的人工關節集采中，春立醫療在髖關節3類產品中均實現中標，但在較為關鍵的膝關節A組中落選。截至9月15日收盤，春立醫療直接暴跌17%，報18.26港元/股，市值僅為63億港元。

春立醫療在招股書中提及，膝關節標準產品收入占比分別為15.56%、19.10%、16.62%、15.65%，毛利率分別為64.11%、64.84%、72.09%、79.00%，此次未能中標將對公司膝關節業務造成較大不利影響，且短期內對整體盈利能力造成一定影響。若后續未能采取其他有效的合作方式，發行人納入帶量采購范圍的初次置換膝關節產品收入將出現較大幅度下滑，在完全無法進入公立醫療機構市場的極端情況下，發行人膝關節收入下滑可能超過90%。

毛利率低于行業平均水平

集采沖擊波在擰干企業利潤“水分”的同時，不可避免地對相關企業的毛利率帶來一定的影響，而對于毛利率本就處于行業較低水平的春立醫療而言，或許更是雪上加霜。

招股書顯示，2018~2020年，春立醫療綜合毛利率分別為63.56%、69.15%、72.6%，同行業可比公司的毛利率平均為75.39%、78.91%、78.94%。不難看出，春立醫療的綜合毛利率與行業平均水平仍然有不小的差距。

具體到企業來比較，2018~2020年大博醫療的毛利率分別為80.4%、85.61%和85.87%；三友醫療的毛利率分別為88.55%、91.26%和90.87%；威高骨科的綜合毛利率分別為79.55%、82.52%和82.36%。

與上述幾家企業相比，春立醫療的毛利率水平仍然需要提升。

就此，春立醫療方面解釋稱，2018年，公司綜合毛利率略低于愛康醫療，主要系進口涂層采購量增加，導致股骨柄、球頭等細分產品成本上升；2019年，公司毛利率有所回升，主要是由于：第一，隨著公司向噴涂廠商的采購量上升，與優瑞康等供應商議價能力增強，噴涂采購價格有所下降；第二，陶瓷毛坯、金屬毛坯的采購價較上年回落，公司主要產品的成本降低。

不過，對于公司毛利率與大博醫療、三友醫療等企業的差距的原因，春立醫療并未在招股書中作出詳細解釋。

隨著第五批國家集采報價結束，不受集采影響的高壁壘創新和服務賽道受到多數券商看好。也就是說，應對集采沖擊波，企業需要不斷提高自己的創新和研發能力，如此才能提升行業壁壘、打破營收對單一產品的依賴。

從公司的主營業務收入來看，2018~2020年，春立醫療標準髖關節假體產品的收入分別為3.57億元、5.95億元及6.72億元；標準膝關節假體產品的收入分別為7748.2萬元、1.63億元及1.56億元；二者合計收入占總營收的比重分別為87.31%、88.65%、88.26%。

由此來看，髖關節和膝關節假體產品貢獻了春立醫療接近九成的營業收入，收入結構較為單一，其他產品的收入占比尚未明顯顯現出來。

事實上，近年來，春立醫療也有意加強新興技術的研究開發，不斷加大研發投入。2018~2020年及2021年上半年，春立醫療研發費用分別為3545.49萬元、5774.7萬元、7260.28萬元和3422.93萬元，占營業收入的比重分別為7.12%、6.75%、7.74%和7.09%。

不過，與銷售費用相比，春立醫療的研發費用并不顯著。上述報告期內，春立醫療銷售費用占比分別為28.61%、26.17%、25.7%及29.55%。

在營收增速逐步放緩、創新業務研發仍待時間的同時，創始人史春寶夫婦能否借A股再度續寫此前的財富神話、為企業的可持續發展探尋新的紅利增長點，我們拭目以待。

關鍵詞： 春立醫療