《投資者網》吳微

隨著經濟的發展，人們越來越注重精神生活。國內的文娛產業迎來一段黃金發展期，涌現出了如《中國好聲音》、《乘風破浪的姐姐》、《奔跑吧，兄弟》等有影響力的綜藝節目。不過，隨著資金的大量涌入，國內的文娛產業也出現了像票房造假、天價片酬、陰陽合同、過分“飯圈”化等亂象。

對此，監管層逐漸加強了文娛行業的監管。近期，針對引發過分“飯圈”化的綜藝類節目市場，監管層就發布新規，限制養成類節目的播放，并要求綜藝節目不能過分娛樂化。

值得一提的是，在綜藝新規發布后的不久，曾制作出《中國好聲音》、《這！就是街舞》等成功綜藝節目的公司燦星文化，其母公司星空華文控股有限公司（下稱“星空華文”）在港交所提交了招股書，擬在港股上市。而今年早些時候，燦星文化在創業板的IPO未能通過上市委員會的審核。

自2012年燦星文化創立《中國好聲音》至今，國內的綜藝市場已發生巨大的變化。為了降低內容成本，提高平臺自身的利潤，浙江衛視、江蘇衛視等電視臺，以及騰訊視頻、愛奇藝、優酷、嗶哩嗶哩（09626.HK）等網絡平臺爭相嘗試自制綜藝節目，并取得不錯的效果。受此影響，燦星文化旗下的單個綜藝節目收入與毛利率都呈下滑趨勢。在行業競爭加劇、公司產品影響力下降、行業遭遇強監管的背景下，赴港上市的星空華文能否讓《中國好聲音》繼續唱響呢？

IP運營及授權占收入七成

雖然星空華文旗下有包括燦星文化在內的諸多控股子公司，涉及的業務有綜藝IP運營及授權、音樂IP運營及授權、電影及劇集IP運營及授權以及其他IP相關業務等，但截至2021年上半年，由燦星文化運營的綜藝IP運營及授權、音樂IP運營及授權等業務為公司貢獻了76.1%的收入，仍是公司的主要收入來源。

燦星文化運營的綜藝IP主要包括自營的《中國好聲音》，聯營的《蒙面唱將猜猜猜》、《出彩中國人》以及與優酷共同創造的《這！就是街舞》。不過，從影響力與對公司收入貢獻等方面來看，《中國好聲音》還是燦星文化和星空華文核心的綜藝IP。燦星文化在創業板的招股書披露，截至2019年末，《中國好聲音》為燦星文化貢獻了26.67%的收入。

回首來看，《中國好聲音》已是一個擁有十年歷史的老IP。2012年，在公司控股股東田明、徐向東等老牌影師制作人的推動下，《中國好聲音》成為當紅節目之一。算上期間被改名《中國新歌聲》的兩季，到2021年，《中國好聲音》以每年一季的速度推出了十季。

作為一個已推出十季的常青綜藝節目，雖然燦星文化在節目制作方面加入了一些新創意，但觀眾難免會出現審美疲勞。豆瓣網站顯示，《中國好聲音第一季》有3萬多人評分，綜合評分達到了7.9分，第二季也有1萬多人評分，綜合評分為6.5分；但第三季之后，《中國好聲音》的豆瓣評分就在逐漸下降，至《中國好聲音2021》，豆瓣上僅剩5千多人評分，綜合評分也下降到了4.5分。

同時，在目前各大主流衛視、視頻網站爭相布局自制綜藝，市場上相繼出現如《乘風破浪的姐姐》、《奔跑吧，兄弟》等成功綜藝IP的情況下，燦星文化旗下綜藝節目的影響力在減弱，單個綜藝節目為公司貢獻的收入已不可避免地下滑。

2018年至2021年上半年，燦星文化分別播出了6個、10個、10個以及3個綜藝節目，對應單個節目的平均收入為2.11億元、1.34億元、1.09億元以及0.24億元。雖然星空華文解釋稱，由于疫情公司的綜藝節目制作受到了影響，且公司的綜藝劇集主要在下半年播放，但公司平均單個綜藝節目的收入下滑已成為事實。

在公司單個綜藝節目收入下滑的同時，星空華文或者說燦星文化綜藝IP運營及授權業務的毛利率也出現了大幅下滑，由2018年的39.2%下降到了2021年上半年的23.4%。在綜藝節目市場環境發生巨大變化的情況下，星空華文旗下的《中國好聲音》熱度逐漸下降。

上市后能否取得高估值

算上此次燦星文化作為星空華文子公司赴港上市，燦星文化已第三次沖擊IPO。

早在2018年12月，燦星文化就向證監會提交招股書，擬創業板上市，但此后公司終止上市申請。2020年5月，公司重新提交招股書，再次選擇創業板，但2021年初燦星文化因收購的子公司夢響強音商譽等問題未能通過審核，A股上市折戟。

2021年11月，燦星文化以星空華文為主要資產開啟赴港上市。燦星文化為何執著上市，究其緣由，一方面或因公司所處行業競爭加劇，急需資金拓展業務；另一方面，此前《中國好聲音》大熱之時，燦星文化進行多輪融資，或倒逼公司推進資本化，給參股公司的投資人提供退出渠道。

據燦星文化招股書披露，到2018年6月，燦星文化的最高估值曾達到170億元，引入的股東包括杭州阿里創投、寧波君度（百度）等。增資完成后，公司實控人控制公司82.47%的表決權。

不過，到此次星空華文赴港上市為止，杭州阿里創投、寧波君度等退出燦星文化。燦星文化實控人田明及其控制的上海星投、上海晨星幾乎控制公司100%的股權。而阿里創投、寧波君度等此前燦星文化的少數股東則利用關聯方或境外公司，通過持有星空華文17.52%股權的形式，繼續持有燦星文化的資產。

此次星空華文若能在港股上市，此前參與燦星文化融資的投資人將獲得退出的機會。不過，從目前港股的表現來看，這些投資人想獲利退出仍存一定難度。2021年12月初，港股申萬傳媒細分行業中的文化傳媒板塊，22只可交易股票的動態市盈率中位數僅在10倍左右。

不過，港股的文化傳媒板塊中有很多教培企業，剔除教培企業的影響，貓眼娛樂（1896.HK）可作為參考標的。截至2021年12月初，貓眼娛樂的市盈率在48倍左右。若星空華文順利上市并取得48倍市盈率，以公司2020年的凈利潤計算，公司的總市值約177億元，較2018年燦星文化170億元估值沒有較大的溢價。

其實，近年來文娛產業出現諸多亂象，監管層加強了對行業的監管。加之疫情影響，A股傳媒行業的市盈率也不高，普遍在30倍以下。如擁有《快樂大本營》、《乘風破浪的姐姐》等節目的芒果超媒（300413.SZ），其動態市盈率為31倍。如果以此計算，星空華文上市后，此前參與融資的股東盈利并不容易。（思維財經出品）■

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