免稅巨頭中國中免(601888.SH)將赴港交所二次上市。6月27日晚間公司公告，已向港交所遞交境外上市外資股(H股)上市申請，或將迎來“A+H”的新時代。

本次中國中免擬集資規模達70億美元至100億美元，有可能超過快手（01024.HK）成為今年以來港股最大IPO，并成為港股史上繼阿里巴巴（09988.HK）之后的第二大IPO。

十年時間做到全球第一

中國中免的前身是中國國旅，早于2009年在上交所主板上市。但后來旅游業增長放緩，盈利能力下降，而高檔免稅商品的需求與日俱增，在稀缺的免稅牌照保護下，行業準入具有極高壁壘，公司也獲得了快速發展良機。為了專注于免稅業務，國旅股份于2019年2月將國旅總社100%股權轉讓給控股股東國旅集團。

2020年5月，公司收購控股股東持有的海南省免稅品有限公司51%股權，由此同業競爭問題得以解決。2020年6月，公司證券簡稱由“中國國旅”變更為“中國中免”，發展戰略也變更為以免稅業務為核心的旅游零售業務。

招股書顯示，中國中免已是全球最大的旅游零售運營商，目前中國中免經營194家門店，其中中國內地門店188家。

中國中免近年全球排名快速上升，2010年排名第19名，2015年上升至第12名，2019年進一步升至第四名，2020年則位列全球第一，占全球旅游零售行業市場份額22.6%，而這只用了短短十年時間。

根據弗若斯特沙利文數據，按照零售銷售額計算，

2018年至2020年，中國中免的收入分別為人民幣346.2億元、480.1億元及525.97億元，凈利潤分別為38.67億元、54.71億元、71.1億元。最近三年的收入復合年增長率23.3%，凈利潤復合年增長率35.6%。

離島免稅收入大增，機場免稅店收入下降

招股書顯示，2018年至2020年，中國中免的整體毛利率分別為52.0%、51.1%及38.9%。2019年至2020年毛利率下降較大，主要由于銷售成本增加，包括所付關稅、消費稅及其他相關稅項增加。

2020年受疫情影響，中國中免業務受到較大影響。紅星資本局發現截至2020年底，中國中免暫時關閉的門店中有31%的門店恢復正常運營;17%的門店以減少的容量恢復營運;52%的門店依然處于暫時關閉狀態。對此公司相關人士表示，52%門店關閉是截至去年底的數據，如今時間又過去了大半年，疫情控制后實際上很多門店又陸續開放了。

2020年中國中免的平均客流量對比2019年也出現了下降。例如，2020年在北京首都國際機場、上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場及廣州白云國際機場門店的總日均客流量為每天約2.93萬人次，而2019年為每天24.07萬人次，客流量可謂暴跌。

不過，隨著一系列海南離島免稅政策實施，中國中免離島免稅業務也快速回暖。2020年7月1日實施的免稅新政策，將離島免稅額度提高至每人每年10萬元，免稅商品品種由38種增至45種，同時取消了單筆8000元的額度限制，消費者購買免稅品熱情高漲。

這也導致2020年全年中國中免的商品銷售結構發生較大變化：離島免稅收入大幅增長，達到299.61億元，同比增長126.13%；但機場免稅店收入197.05億元，同比減少36.45%。

進入2021年一季度，隨著國內疫情得到有效防控，中國中免把握海南離島免稅新政實施的政策機遇，深耕離島免稅市場，公司經營業績同比實現大幅增長，一季度實現營收181.34億元，同比增長127.5%;歸母凈利潤28.49億元，而2020年一季度凈虧損1.2億元。

香水化妝品、奢侈品是業績主力

截至2020年底，中國中免的品牌組合達946個，銷售的產品超過20萬個SKU(庫存進出計量的單位)。在各品類中，香水化妝品(香化)是銷售額最高的品類，涵蓋迪奧、雅詩蘭黛、蘭蔻和資生堂等多個一線國際品牌。

2020年，中國中免香水化妝品類銷售額為人民幣180.34億元，對應全球香化品類旅游零售市場占有率約為17.0%，在中國所有免稅運營商中穩居第一。但紅星資本局注意到，比起2019年，公司免稅香化產品銷售額下降了38.8%。對此公司解釋稱，香水化妝品的收入減少主要由于新冠疫情影響，相關出行限制導致傳統免稅店的線下銷售較難開展。

據弗若斯特沙利文數據，香水化妝品仍然是全球旅游零售市場最大、增長最快的品類之一，按零售銷售額計，2016年至2019年復合年增長率約為20%。假設全球新冠疫情將于2022年初全面受控，2022年至2025年估計復合年增長率約為35%。

此外，中國中免的的“時尚品及配飾”貢獻了108.28億元銷售額，占比20.8%，這里面包括卡地亞、愛馬仕和普拉達等奢侈品牌，也包括一些手表、珠寶等。另外免稅煙酒也貢獻了不小的銷售額，但較2018、2019年下降較大。

作為免稅龍頭，中國中免一直受到資本青睞，在中國的免稅行業高增長、高壁壘之下，市場多次熱炒，股價不斷創下新高。近期雖有所調整，但截至6月30日，中國中免A股市值仍高達5859億元。

如果公司港股成功上市，還能擁有競爭力并獲得高估值嗎?

中銀國際證券研報認為，中國中免赴港交所上市有利于鞏固境內市場份額，拓展境外市場布局，提升國際影響力及競爭力。特別是擁有超強采銷渠道及運營能力筑經營壁壘，公司是中國唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商，且建立唯一覆蓋全國的免稅物流配送體系。

中信建投研報指出，中國中免赴港交所二次上市，預期將進一步增強其全球競爭力，穩固國內及提升海外份額，供應鏈及運營效率得到進一步提升，同時有利于保障海口國際免稅城及三亞免稅城擴建等項目的順利推進。中國中免在疫情之下形成的規模、運營等優勢具備不可逆性，即使國際通航后，依然具備核心競爭力。

(紅星新聞記者 李偉銘)

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