時代商學(xué)院研究員孫沐霖

四闖IPO終于艱難過會，上海阿萊德實業(yè)股份有限公司（以下簡稱“阿萊德”）的IPO之路為何如此坎坷？

5月27日，創(chuàng)業(yè)板上市委員會2021年第28次審議會議召開，阿萊德成功過會，擬登陸創(chuàng)業(yè)板，保薦機構(gòu)為興業(yè)證券。阿萊德是一家高分子材料通信設(shè)備零部件供應(yīng)商，其產(chǎn)品主要是射頻與透波防護器件、EMI及IP防護器件和電子導(dǎo)熱散熱器件等。

從上交所主板到科創(chuàng)板，再到創(chuàng)業(yè)板，阿萊德三次更換上市板塊，且在上市前夕大手筆分紅，阿萊德似乎急于上市“撈錢”卻屢屢碰壁。

近年來，阿萊德業(yè)績大跌與同行相悖，盡管2020年業(yè)績有所回升但仍不及2016年的水平。而阿萊德85%的營業(yè)收入依賴愛立信和諾基亞兩大客戶，產(chǎn)品遭大客戶連年壓價。此外，阿萊德的毛利率異常高于同行及上下游，毛利率真實性存疑。

本次IPO，問題重重的阿萊德成為深交所現(xiàn)場督導(dǎo)對象，卻發(fā)現(xiàn)更多問題，招股書描述的技術(shù)水平與實際情況不符，保薦人興業(yè)證券核查也存在較大漏洞。

01 突擊分紅致負債率飆升，前后招股書數(shù)據(jù)打架

阿萊德的IPO之路“異?？部馈?。2017年，阿萊德曾申報上交所主板IPO，2018年4月向證監(jiān)會申請撤回IPO申請，4月末立即轉(zhuǎn)為申報創(chuàng)業(yè)板IPO，2019年8月又轉(zhuǎn)為科創(chuàng)板申報，本次再次轉(zhuǎn)為創(chuàng)業(yè)板申報。

前次IPO期間，阿萊德曾因巨額分紅廣受質(zhì)疑。2016年阿萊德進行了3.66億元的分紅，分配后年末未分配利潤僅為1534.8萬元。大額分紅后，阿萊德的資產(chǎn)負債率從2015年末的13.22%猛增至2016年末的73.57%，上漲60個百分點，公司的償債風(fēng)險急劇飆升。阿萊德如此著急在上市募資前大手筆分紅的目的何在？頗有急于上市圈錢的嫌疑。

值得注意的是，深交所官網(wǎng)顯示，此次IPO前，阿萊德已更新過7版招股說明書，這在IPO企業(yè)中實屬罕見。然而在阿萊德第6版招股書中披露，2021年4月9日，阿萊德的副總經(jīng)理、董事會秘書薛楊“基于職業(yè)發(fā)展考慮，因個人原因辭職”，由財務(wù)總監(jiān)方宇兼任公司董事會秘書。

薛楊主要負責(zé)阿萊德的信息披露和證券相關(guān)事務(wù)，為何薛楊在阿萊德經(jīng)過現(xiàn)場督導(dǎo)、完成第三輪問詢回復(fù)后突然離職？其在職期間阿萊德的信息披露真實性如何？

再來看對企業(yè)披露資料發(fā)表意見的保薦機構(gòu)。阿萊德的保薦機構(gòu)為興業(yè)證券，保薦代表人為陳全、溫國山。阿萊德本次與前次的申報文件，在供應(yīng)商情況、產(chǎn)品分類、可比公司選取、境內(nèi)外毛利率等方面的披露存在較大差異，其中甚至出現(xiàn)自相矛盾的地方。

例如，在可比公司的選取中，據(jù)阿萊德2017年披露的招股書顯示，欣天科技、飛榮達及中石科技均為阿萊德的可比公司，但阿萊德主營業(yè)務(wù)綜合毛利率與欣天科技較為接近，而飛榮達、中石科技的客戶行業(yè)、產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域不同，毛利率存在較大差異，因此認為與欣天科技的可比性較高。

而本次IPO招股書中，阿萊德卻選擇了飛榮達、中石科技、兆威機電等作為毛利率的主要可比公司，而欣天科技并不在其中。

或因阿萊德申報文件存在諸多疑點，其成為深交所現(xiàn)場督導(dǎo)的對象。根據(jù)阿萊德第三輪問詢函公告，深交所針對保薦業(yè)務(wù)現(xiàn)場督導(dǎo)發(fā)現(xiàn)的諸多異常情況，共計提出9大問題，興業(yè)證券的核查質(zhì)量堪憂。

如發(fā)行人存在大額資金流水情況，而在保薦人提供的核查底稿中均未充分說明、保薦人的供應(yīng)商函證程序及供應(yīng)商訪談程序執(zhí)行不到位、保薦人對收入函證的核查程序執(zhí)行不到位、毛利率計算方式合理性存疑等。

時代商學(xué)院認為，阿萊德的信披質(zhì)量存在較大問題。幾番申請上市，興業(yè)證券一直是其保薦機構(gòu)，輔導(dǎo)期至少長達5年，為何申報材料仍如此“敷衍”？是否有履職盡責(zé)？

據(jù)大象研究院數(shù)據(jù)，近十年保薦機構(gòu)上會項目通過率排行榜顯示，興業(yè)證券的通過率為81.69%，在88家券商中排名較低，位列67，或與其保薦項目信披質(zhì)量低下有關(guān)。

02 業(yè)績倒退，毛利率異常屢遭問詢

招股書顯示，報告期內(nèi)，阿萊德的經(jīng)營業(yè)績整體呈上升趨勢，但把時間線稍微拉長可發(fā)現(xiàn)，阿萊德的業(yè)績相比五年前仍有所倒退。

2014—2020年，阿萊德的營業(yè)收入分別為2.99億元、3.23億元、3.31億元、2.69億元、2.64億元、2.70億元和3.07億元，凈利潤分別為5723.46萬元、7605.13萬元、8867.64萬元、5290.53萬元、6029.14萬元、5135.3萬元和6937萬元，可見阿萊德的經(jīng)營業(yè)績自2017年起大幅下滑，至2020年仍不及2016年水平。

為何阿萊德的業(yè)績在走下坡路？該公司在問詢函的回復(fù)中表示，2017—2019年，其營業(yè)收入、凈利潤規(guī)模低于2014—2016年，主要是通信行業(yè)波動導(dǎo)致的客戶需求周期性下降所致。但該解釋似乎無法令人信服。

時代商學(xué)院查閱資料發(fā)現(xiàn)，同行飛榮達2017年并未出現(xiàn)因通信行業(yè)周期性波動導(dǎo)致業(yè)績大跌的情況，飛榮達2014—2020年的營業(yè)收入分別為6.06億元、6.47億元、8.43億元、10.36億元、13.26億元、26.15億元、29.29億元，業(yè)績保持快速增長，可見其核心競爭力及抗風(fēng)險能力較強，尤其是2019年，其營業(yè)收入增速高達97.27%，已將阿萊德遠遠甩在身后。

而更令人不解的是，阿萊德的毛利率水平異常高于同行。2018—2020年，阿萊德“射頻與透波防護器件”毛利率分別為43.7%、41.47%、38.6%，而可比公司飛榮達的同類產(chǎn)品“基站天線及相關(guān)器件”2019—2020年的毛利率分別為25.43%、17.55%，阿萊德遠高于飛榮達。（阿萊德表示：飛榮達的基站天線及相關(guān)器件包含基站天線、一體化天線振子和天線罩，與公司射頻與透波防護器件產(chǎn)品類型類似。）

此外，2018—2020年，阿萊德EMI及IP防護器件產(chǎn)品毛利率分別為50.48%、46.98%、52.91%，而同期飛榮達同類產(chǎn)品電磁屏蔽材料及器件的毛利率分別為30.48%、33.46%、23.41%。

2018—2020年，電子導(dǎo)熱散熱器件毛利率分別為44.61%、44.81%、63.15%，可比公司飛榮達相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率分別為25.14%、24.29%、22.07%，中石科技相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率分別為35.12%、33.74%、31.96。

可見，阿萊德的產(chǎn)品毛利率水平普遍遠高于同行，有的毛利率變化趨勢甚至于同行相悖，頗為異常。

值得注意的是，阿萊德是一家通信設(shè)備零部件廠商，上游為改性塑料廠商，下游是通信設(shè)備商，而通信設(shè)備商由于行業(yè)集中度較高，通常處于產(chǎn)業(yè)鏈強勢地位。招股書顯示，阿萊德85%以上的主營業(yè)務(wù)收入來自于愛立信和諾基亞。其表示，愛立信、諾基亞均會在與阿萊德的定期談判中要求其逐年降低老產(chǎn)品的價格，導(dǎo)致老產(chǎn)品的毛利率下滑，可見阿萊德對下游的議價能力并不高。

毛利率一般可以反映一家公司的盈利能力、產(chǎn)業(yè)鏈議價能力、綜合競爭力等，但阿萊德的高毛利率顯得十分蹊蹺。為何規(guī)模更大的競爭對手反而毛利率水平更低？為何明明不處于產(chǎn)業(yè)鏈強勢地位反而可以攫取更大的利潤？關(guān)于阿萊德毛利率及可比公司選取的蹊蹺，上市委也在四輪問詢中反復(fù)進行質(zhì)疑。

03 核心技術(shù)夸大宣傳

除毛利率外，阿萊德核心技術(shù)及專利水平也飽受質(zhì)疑。

直至第四輪問詢，上市委仍在質(zhì)疑阿萊德的技術(shù)是否存在明顯的技術(shù)壁壘，與競爭對手是否存在同質(zhì)化競爭，是否存在核心技術(shù)辨識度不高，產(chǎn)品被競爭對手取代的風(fēng)險等。

一般情況下，研發(fā)團隊、研發(fā)投入、研發(fā)成果可以側(cè)面反映一家公司的研發(fā)重視程度和技術(shù)水平。報告期內(nèi)，阿萊德的研發(fā)費用率、研發(fā)人員占比與同行可比公司【飛榮達（300602.SZ）、中石科技（300648.SZ）、武漢凡谷（002194.SZ）、大富科技（300134.SZ）、欣天科技（300615.SZ）東山精密（002384.SZ）】并無太大差距。

但阿萊德的研發(fā)成果存在疑點。通過天眼查顯示數(shù)據(jù)計算，上述同行的專利數(shù)量平均為327項，目前，阿萊德的專利數(shù)量為160余項，不及同行均值。值得注意的是，阿萊德160余項專利中有103項專利處于在審狀態(tài)。進一步觀察可發(fā)現(xiàn)，其大多專利為2019—2021年集中大量申請，而2019年正是其申報科創(chuàng)板上市的階段，阿萊德存在突擊申請專利的嫌疑，而這些短時間內(nèi)突擊申請的專利質(zhì)量幾何？是否有實際運用則不得而知。

招股書顯示，阿萊德共有8項核心技術(shù)，其中的“高透波復(fù)合材料改性制備技術(shù)”，疑似存在過度包裝、虛假記載或誤導(dǎo)性陳述的情況。

招股書顯示，阿萊德“利用掌握的高透波復(fù)合材料改性制備技術(shù)和精密功能性通信零部件制備技術(shù)，開發(fā)出的5G相控陣天線罩擁有優(yōu)秀的性能，并且比傳統(tǒng)的玻璃鋼制3G、4G天線罩有明顯的重量優(yōu)勢，更加符合5G天線設(shè)備對透波率、輕量化的要求”。

5G相控陣天線罩屬于阿萊德的新產(chǎn)品，也是阿萊德2019年和2020年業(yè)績回升的重要支柱產(chǎn)品。

然而，保薦業(yè)務(wù)現(xiàn)場督導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，阿萊德的生產(chǎn)工序不包含材料改性與材料制備，所使用的改性材料均直接向供應(yīng)商采購，阿萊德在實際生產(chǎn)環(huán)節(jié)中均未使用“高透波復(fù)合材料改性制備技術(shù)”。相關(guān)材料是委托供應(yīng)商生產(chǎn)，對應(yīng)收入僅為2907萬元，占報告期業(yè)務(wù)收入比例為3.27%，其技術(shù)水平信息披露不準確。

如此看來，阿萊德招股書中重點宣傳的核心技術(shù)存在夸大宣傳的嫌疑，其他核心技術(shù)是否也存在這種過度包裝技術(shù)水平的情況？時代商學(xué)院認為，阿萊德引以為傲的技術(shù)或許并不具備明顯的技術(shù)壁壘，上下游供應(yīng)商或其他同行亦可以掌握，而阿萊德在產(chǎn)業(yè)鏈中的角色或只是技術(shù)水平不高的“材料加工方”。此外，阿萊德表示，該產(chǎn)品無競爭廠商的公開數(shù)據(jù)，因此無法對比相關(guān)性能，那么所謂“優(yōu)越性能”從何談起？由此看來，阿萊德的高毛利率更顯蹊蹺。

04 總結(jié)

時代商學(xué)院認為，阿萊德屢次變更上市板塊，或是想要尋找更容易蒙混過關(guān)的機會，“投機”和“圈錢”的意圖昭然若揭。分紅是股東獲得回報的重要方式之一，合理的分紅有利于企業(yè)長期發(fā)展，但上市前夕大手筆分紅導(dǎo)致公司償債風(fēng)險高企，顯然未把公司利益放在第一位。

橫向來看，阿萊德所在的領(lǐng)域可比公司不多，競爭激烈程度并不高，但其業(yè)績大跌背離同行趨勢，且逐漸被拉開差距，競爭力存疑?？v向來看，阿萊德的營業(yè)收入依賴大客戶且遭連年壓價，持續(xù)盈利能力存疑。此外，阿萊德的毛利率真實性、核心技術(shù)也反復(fù)遭到拷問，甚至涉嫌信披違規(guī)、虛假陳述等。而保薦人興業(yè)證券對此項目或也因輔導(dǎo)期過長存在怠慢甚至敷衍，申報材料漏洞百出。

綜合來看，企業(yè)本身的質(zhì)量并不佳，上述問題或只是冰山一角。即使成功過會，也不意味著能夠拿到上市批文，阿萊德的上市之路仍前景不明。

關(guān)鍵詞： 萊德 IPO 突擊 分紅