事件點評：

我們在前述報告《“搶跑”效應下的天津》中提出，7月和8月，市場對于“地方債置換隱債”的討論明顯增多，同時政治局會議提到的“制定實施一攬子化債方案”，市場更是明顯提升了隱債置換落地的預期，而天津作為全國最大高收益城投債市場，同時具有較高政治地位，置換區域的“搶跑效應”顯現，同時疊加8月超預期降息，天津城投債平均信用利差已由7月底的近三年86%高分位數，下降至30%偏低分位數，下行幅度約120bps，預計后續下行空間相對有限。那么，在本輪行情下，誰會接力天津城投行情的下一棒？

(資料圖)

兩輪行情復盤對比：2022年4月VS 2023年8月綜合別對下來，我們認為2022年4月15日-2022年5月20日那輪城投市場信用利差修復行情跟本輪行情整體較為相似：

（1）均處于央行“放水”周期，市場流動性寬松。2022年4月15日中國人民銀行決定于4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點；2023年8月15日，中國人民銀行調降7天期OMO操作利率10個基點，調降MLF操作利率15個基點。（2）均處于資產荒行情中較長時間，各類資產的收益率均處于歷史極低位置。兩個時期各類期限和各類評級的中短票、城投債、銀行普通債的收益率大部分處在近三年15%分位數以內。（3）均有城投市場的利好政策。2022年4月18日，央行發布央行23條，指出要“保障融資平臺公司合理融資需求”，當時被市場普遍解讀為城投融資端的“松綁”政策，對城投市場有所提振。而2023年7月23日，政治局會議對于地方債務風險明確了要“制定實施一攬子化債方案”，市場對于隱債置換落地預期明顯增強。

因此我們認為復盤2022年4月15日-2022年5月20日的市場具體表現情況或可對本輪城投市場表現有一定啟發作用：（1）流動性寬松時期，短端城投債的信用利差壓縮速度明顯更快。

6M-1Y期短端城投債在4月15日宣布降準當周平均信用利差就下行了6bps，1-3Y下行了4bps，其他更長期限城投信用利差變化不大；宣布降準后一個月時間左右，6M-1Y短端信用利差下行了29bps，而1-3Y、3-5Y、5-7Y分別只下行了15bps、9bps和20bps。（2）大體量，高流動性城投主體的信用利差壓縮更多。我們以存續債規模50億元、主體換手率10%為標準，將城投平臺劃分為四類，計算每類別主體中信用利差下行幅度超過20bps/30bps的占比，整體發現，大體量，高換手率的城投主體的利差下行幅度超過20bps/30bps的占比更高，信用利差整體壓縮更多。

“接力”城投有何特征？

我們認為，近期城投市場在超預期降息流動性寬松，政治局會議“一攬子化債方案”，并且隱債置換即將落地預期的背景下，或將繼續保持信用利差下行行情。參考2022年4月這輪行情中城投市場表現，我們后續預計一些大體量、強流動性城投平臺的估值偏高的短久期債券將會跟隨反應，“接力”天津城投行情：（1）大體量平臺：存續債規模超50億元的AAA級或AA+級平臺；（2）強流動性平臺：在2023年7月24日政治局會議之后成交活躍，成交換手率高于10%；（3）高估值短債：剩余期限在0.25年-1年，中債估值在3%以上；最后共篩選出82家城投平臺的626只短債標的，主要來自天津、河南、山東、江西、江蘇和重慶等省份，以AA（2）和AA-級為主。

“接力”城投平臺未來還有多少下行空間？

由于本輪的政策強度整體是強于2022年4月的，因此，我們認為本輪城投市場的信用利差下行幅度或將高于上一輪行情，建議對比上述篩選出來的大體量、強流動性城投平臺的在兩輪行情的利差修復情況，以判斷其后續利差收窄空間：

（1）本輪信用利差下行幅度已明顯高于上一輪，同時當前信用利差處于歷史較低分位數的主體后續繼續下行空間會較為有限。以0.25年-1年期短債為例，其中津城建、運城建投、江蘇方洋集團等本輪短債信用利差下行幅度已比上一輪高出192bps、66bps、50bps，同時當前信用利差處在近三年29%、13%和0%分位數，預計后續繼續空間相對較為有限。

（2）而當前信用利差所處近三年歷史分位數較高，或本輪利差下行幅度還明顯低于上一輪，此類主體后續的下行空間會相對更大，建議優先重點關注。例如，省級平臺中，水發集團和天津軌交的短債信用利差歷史分位數分別為79%和54%，平均估值分別為5.87%和3.48%，估值未來具有較大下行空間。地市級平臺中，諸如邯鄲建投、商丘發展、許昌投資、黃石城發、上饒城投、上饒國資、濰坊城建等平臺，目前短債利差分位數均在50%以上，存續短債均為AA（2）評級，估值在3.3%-5%，性價比較高。

風險提示：市場風險超預期，政策邊際變化。

關鍵詞：