作為信用的中心，現代央行與其產生初期大家對私人銀行償付承諾安全性的信任不同，它是對把社會整體、乃至整個國際社會的信用體系運轉起來的能力的信任，這就是現代（全球）中央銀行體系的本質特征。

(資料圖片)

作者 |秦勇

圖源 |圖蟲創意

建立信心的博弈，是現代中央銀行的基石，如果仔細琢磨，它又何嘗不是現代政府治理的基石。

日本社會學家Toshio Yamagishi在《信任：思想與社會的進化博弈》中講，西方對日本社會有一種誤解，他們覺得日本社會受益于集體主義的思想范式，在這種思想下的自我犧牲幫助日本在經濟與社會方面都取得成功,這種商業模式被歸納為基于“信任”的社會孕育的商業模式。Toshio Yamagishi認為，這種觀點把“信任”與“確信”混同了，基于社會規則約束產生對社會行為的可預期性所導致的自我“確信”，并不代表彼此信任，集體主義的社會能夠提供安全感，但同時也摧毀了信任，且這種建立在集體主義上的社會秩序依賴親密個體間的監督和懲戒，在一定程度上可以提高社會與經濟的效率，但把自己禁錮在現有的社會關系的機會成本也越來越大，在全球化環境中，就可能成為阻擋社會進一步發展的力量。

現代中央銀行就是將這種基于規則與日常互動——“重復博弈”建立的信任不斷進化演繹的淋漓盡致的一個機構。作為信用的中心，現代央行與其產生初期大家對私人銀行償付承諾安全性的信任不同，它是對把社會整體、乃至整個國際社會的信用體系運轉起來的能力的信任，這就是現代（全球）中央銀行體系的本質特征。央行承擔傳統的代理、發行與結算的功能，只需要給予制度上的確權即可，但是要確保信用創造體系的成功，在以下幾個方面要有所建樹。

在貨幣政策與實體經濟間之間的央行

鑄幣稅是中央銀行與生俱來的，可能影響它聲譽的“缺陷”。銀行在誕生初始即擔當了為政府募資發行貨幣的功能，一戰時歐洲國家大舉發債并放棄金本位，美國堅持金本位的同時又導致國內發生高通脹。戰后很多國家嘗試恢復到戰前的金本位，定價錯誤最終引發了全球的大衰退，大衰退的特征就是貨幣政策失效。

布雷頓森林“黃金-美元”體系存在的近25年間，美元由于保持了與黃金固定比價，穩定了國際金融市場，在相當長的時期內各國都保持了相對低的通脹環境，對戰后經濟復蘇起到關鍵作用。1971年布雷頓森林體系瓦解，正式將全球貨幣體系代入到現代中央銀行體系，即靠信用和規則維系，央行由于肩負著穩定幣值與穩定經濟的作用，其角色也一直在超發貨幣與物價穩定之間拉扯。

這個期間，有一個重要的理論創新就是菲利普斯曲線，它描述了失業與通脹之間的替代關系，實際上為貨幣政策以容忍一定的通脹來尋求經濟增長和就業建立了理論基礎。在該理論支持之下的貨幣政策，一定程度為上世紀70年代的全球大通脹埋下了引線，那時實際發生的是高通脹與高失業并存。

實際上，菲利普斯曲線是符合直覺的對經濟變量的呈現，1980年代開始，理論拓展了對于“邊界的認知”與“長、短期變量”的區分，從邊界來說貨幣政策不能無限推高通脹，受潛在增速的限制，只有把通脹控制在一定范圍，貨幣政策才有效，對應貨幣政策的“平衡規則”。另一方面，當產出偏離潛在產出時，貨幣政策可以通過偏離自然利率來影響通脹預期，進而影響總產出。

美國在沃克爾成功控制了通脹后，失業率也沒有持續走高。沃克爾制服大通脹是通過嚴格的貨幣總量控制，這個短暫的向貨幣主義的回歸可能有兩個原因：

1）在高通脹的時期，價格彈性很高，對應理性預期形態的菲利普斯曲線。根據泰勒規則，利率的變化要快過通脹的變化消除單位根才能恢復穩態，事后看1970年代利率與通脹是幾乎同步的，而這是不確定狀態下貨幣政策面臨的常態，因為決策的數據是同步的，而預期本身就有不確定性。

2）菲利普斯曲線在上世紀50-60年代建立的良好的市場與央行間的互信被打破后，需要有新的政策立場來幫助市場恢復央行抗擊通脹的信心。

沃克爾的貨幣主義實驗只持續了三年，之后不再盯住貨幣總量。總量控制會極大地削弱央行貨幣的政策空間，因此也可以說幫助市場重塑信心的實際上是“去凱恩斯主義”的行動。80年代金融市場的變化是整個經濟自由化浪潮的一部分，在此之前美國也廣泛存在各種經濟管制，出于保護消費者，防止生產商濫用市場權力攝取消費者剩余的初衷，政府采取了很多價格與市場進入的管制措施。經濟自由化后首先裁撤大量落實管制的政府機構，特定行業比如交運、電信和金融等都大力放松管制促進競爭。這可能是金融創新和金融科技應用蓬勃發展的前提。

1980年代到金融危機前，是全球“大緩和”時期，一方面通脹被控制后持續在低位穩定，另一方面經濟在自由化背景下實現了穩定增長。期間大多數央行開始引入通脹目標制，這可以認為是摒棄了菲利普斯曲線，它的理論基礎是通脹的波動和產出的波動之間存在替代關系，這樣就限制了貨幣政策過于積極的沖動；也可以說對應菲利普斯曲線除去兩個極端情形的部分，貨幣政策可以圍繞潛在增長做一些逆周期的操作。

進入新世紀后，貨幣政策又以新凱恩斯主義的身份成功“復辟”，因為即使理性預期在價格黏性的條件下，央行仍然可以通過“相機抉擇”而積極有為。當然，金融市場和銀行的技術創新也是促成這種轉變的重要原因，金融創新導致貨幣的需求不再穩定，根據普爾（1970）貨幣需求相比更不穩定時，利率政策相比總量政策更為有效。

傳統的貨幣政策傳導渠道是：

1、利率渠道，央行調整短期利率以影響長端利率；

2、匯率渠道，聯儲緊縮會由“匯率錨”作用于全球造成收縮效果；

3、資產渠道，根據托賓Q理論，貨幣條件可以影響企業的融資能力，同時貨幣條件作用于居民資產負債表影響居民需求。

銀行松綁后，迅速成為貨幣需求的放大器，伯南克、格特勒的金融加速器理論把信息不對稱引入政策傳導，貨幣政策不僅影響無風險利率還同方向降低外部融資溢價，這樣第一層面，利率-總產出曲線變成商品和信貸曲線，銀行信貸能力增加；第二層面，銀行在負債端低利率更依賴短期融資；在資產端低利率讓銀行愿意持有更高風險資產，銀行風險承擔意愿上升，容易在實體經濟之上形成金融周期；第三層面，低利率下企業和個人資產負債表狀況改善，風險偏好上升。同時，房地產和股權作為重要的配置資產，也因為它們的強順周期性，在疊加金融周期后，甚至也可以形成鮮明的相對獨立的周期。

當貨幣作用于經濟更加依賴信用擴張，央行貨幣政策的利率工具除了影響企業和個人的貨款需求及貸款能力，還通過改變銀行的風險偏好影響貸款的供給，總的來說影響實體經濟的渠道愈發復雜。另一方面，金融周期對經濟的沖擊更大，為了維護金融體系的穩健，多數國家的央行又肩負了宏觀審慎管理的職責，實際上恰恰是由于新的監管角色讓央行的政策越來越呵護市場并形成了路徑依賴，貨幣政策的獨立性明顯下降，資源錯配長期得不到矯正，有研究表明貨幣政策長期改變了中性利率。

新世紀后，經濟學理論更加注重長期與短期、名義和實際利率的區別，這更加符合新的經濟和金融環境下貨幣政策與市場間的復雜博弈需求。實際利率由技術進步、投資和儲蓄偏好等結構性和實際變量決定，貨幣政策則影響通脹預期和風險溢價。實際利率也叫自然利率或者中性利率，它是長期政策利率的錨，因此可以衡量貨幣政策的松緊。貨幣政策通過調整短端利率影響長端，因為長端相比較包括了久期補償和通脹風險補償，在實踐上，市場與央行既可以由于通脹預期不同也可能因為久期風險認知差異而形成分歧，并表現在市場不同金融產品的利率和價格上，這樣貨幣政策的有效性就必須依靠溝通和預期管理。

直到上世紀70年代，央行的信譽一定程度上是通過其神秘性來維持的，這是受20世紀 20年代時任英格蘭銀行行長蒙塔古·諾曼提出的“永不解釋，永不致歉”的信條影響，長期貨幣政策都是“黑箱操作”。聯儲直到1994年才在會議后公布聯邦目標利率，并在此之后走向越來越公開透明的道路，一方面增加了與市場溝通的信息，另一方面也增加了溝通的頻率。實踐中常態化的溝通包括政策目標、經濟前景展望、政策會議決議和未來利率路徑。政策目標延續了80年代開始的2%的通脹目標；經濟前景展望催生了眼花繚亂的計量工具，比如動態因素模型，再疊加穩健控制或貝葉斯最優控制。人工智能出現后可以預期會有更加前沿的信息捕捉與經濟預測模型來提高決策變量的精度；后兩者則著重引導市場預期，包括對經濟當前情況、未來預期、政策預期和風險提示的信息的溝通。具體運用貨幣政策不同階段也分“放大”、“縮減”或者“預防”的策略來優化政策的應對。

影響央行聲譽的除了過往的表現、長期溝通中建立的信任，還有更直接的資產負債表質量。央行是通過自身資產負債表的調整來調節商業銀行的資產負債和社會貨幣總量的，出于穩健考慮，央行都會持有高質量和高流動性資產，但是是隨著結構性貨幣政策的推出，聯儲的資產負債表也開始變得沉重。

應對低通脹，央行突破了常規框架

在傳統政策下，貨幣政策不會影響期限利差與風險溢價，但是在信用周期下，貨幣政策就是通過放大期限利差與風險溢價來放大政策效果。2008年金融危機后，不少國家的央行均把利率降至零下限或其附近，央行開始通過擴大央行的資產負債表規模的量化寬松，或者在規模不變的前提下改變其結構的信用寬松。量化政策有顯著結構性，它通過銀行體系影響特定部門的風險溢價，或者直接作用于終端企業的風險溢價。

一直以來，針對量化寬松政策的爭議很大，除了質疑它的有效性，它還影響了市場對貨幣政策的信心。從央行的角度如果緊縮提高利率，同時需要提高商業銀行準備金的利率，加息時央行負債端成本上升，資產端則面臨久期和信用風險壓力，加息和降息對央行資產負債表的非對稱影響，會讓央行政策有明顯的偏鴿傾向。我們看到最近的一次緊縮，市場和美聯儲對加息的時間判斷就有很明顯的分歧，但聯儲通過加息的節奏，捍衛了自己控制通脹的決心。容忍更高的通脹，再通過快速的加息把利率提高到較高的水平，只要不出現大的經濟危機重新把美國貨幣政策拖入極低利率的境地，長期來看，此舉幫助貨幣政策走出對量寬的過度依賴，尤其是經歷了加息末期的銀行業沖擊后，監管也可能會有一些適度的回擺，對金融業施加適度的限制，貨幣政策將開啟介于傳統與量寬之間的新時代。

世界的貨幣與國家貨幣

最早發揮中央銀行職能的英格蘭銀行成立于1694年，成立之初它就為英法戰爭籌集資金起了重要作用。之后全球經歷了漫長的銀本位，再到金銀雙本位，1871-1914年間英格蘭銀行首先引入金本位，這期間它一直為私人所有，直到1946年才被收歸國有，此后隸屬于英國財政部。并于1998年根據英國國會頒布的《英格蘭銀行法案》取得獨立制定貨幣政策的地位，當然各國中央銀行的成立背景和早晚不一。

一戰開始，處于戰爭中心的歐洲大舉舉債，不得不放棄金本位，而此時的美元是盯住黃金的主要貨幣，自此美元開始逐步建立自己的強勢地位。直到布雷頓森林體系成立，正式確認了美聯儲的全球央行的地位，且這個地位并沒有隨著布雷頓森林體系瓦解而動搖。事實上假如把“匯率測量不準原則”引入這里，即它更符合隨機游走模式，那么意味著匯率體系的變化往往是躍遷式的，用順差、經濟強弱都無法解釋。

能夠促成這種躍遷的貨幣，從全球的匯率歷史上來看，首先該經濟體是一個全球化的、十分開放的經濟體，無論是經常項還是資本項；其次，在關鍵節點這些經濟體保證了金本位下的幣值穩定，這對于經濟波動期的國家錨定幣值、穩定國內經濟有很大的幫助，但是這在全球經濟都動蕩的時期又會犧牲了通過匯率吸收自身經濟波動的權利；最后，布雷頓森林的解體并沒有任何因素沖擊美元，全球的貨幣體系只不過由美元固定匯率過渡到了美元浮動匯率，體現了匯率體系演化除了客觀條件，更重要的它是全球央行合意選擇的結果，這恰恰成就了美國全球信用貨幣的地位。從合意選擇的角度，1999年在區域經濟體中誕生的歐元是一個典型的例子，全球金融危機以后隨即出現了儲備多元化的一種趨勢。

人民幣自1994年第一次匯改實現匯率并軌，到2015年匯改開啟雙向波動，己成為僅次于美元和歐元的第三大特別提款權籃子貨幣，近年來又頻出人民幣國際化的新舉動。短期看特定經濟體間共同貨幣可能是一個突破口，長期來講更廣泛、更穩固的全球貨幣地位需要有更開放的制度，更負責任的聲譽與更堅定的朋友圈，所謂天時、地利、人和。

可以看出，貨幣政策的演變充滿了新機制的涌現與新理論的創立，這個過程有市場、學術界的積極參與，更有金融實踐與金融監管間的無限博弈。總的來看，各國央行都在試圖尋找作為一個主權貨幣機構發揮積極作用的方式。

現代政府的治理，恐怕都面臨無限權力與自我約束之間的拉扯，正是在這兩者中的優雅平衡，維系了政府與公民間的信任與博弈的互動，它既是推動著現代治理前進的動力，也是適應不斷出現的經濟、政治與思想的結構新變化下自我進化的最佳模式。借鑒日本的經驗，民眾與企業的文化核心需要從傳統的集體主義下“關系強化型”確信關系向“關系延伸型”信任關系突破，培育出競爭與市場的非正式制度基礎，才能自我革新應對不確定性的無限博弈。

最后，我們雖然試圖展示本書的全貌，最終只做到從全球貨幣體系的進化角度勾勒一二。全書內容十分豐富，落實到中國貨幣政策細節更是不勝枚舉，本文沒有涉及，留白給讀者自己去發現。小文難以盡括的最重要的原因除了它細述中外，還兼顧理論與實踐，是一本不可多得的案頭工具百科。

The END

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